次级贷款危机引来债券估价难题

次级贷款危机引来债券估价难题

 

次级抵押贷款风波给部分债券市场造成的冲击已令某些投资基金感到难以对其持仓作出估价。

上周，法国巴黎银行(BNP Paribas SA)表示，将停止资金流进出旗下的三只投资基金，因为它无法对这些基金中的证券价值做出合理估价。该银行称，这使其无法得出基金的净资产值，因而也无法让投资者进出。

比如，该行最近想卖出约6,000万美元的美国住房抵押贷款担保债券，但却难以找到买家。巴黎银行资产管理及服务部门主管彭安仁(Alain Papiasse)说，有些经纪商甚至根本不接电话。

市场价的波动也令法国安盛保险集团(AXA SA)深感头痛，上月该集团不得不自掏腰包应对旗下两只基金的赎回者，而不是以跳楼价卖出所持的证券。

最常见的问题是，基金甚至一些公司无法获得与次级抵押贷款有联系的许多债券和衍生品的价格。他们称，在这种情况下，他们又如何能在市场不存在的情况下得出持仓的市场价呢？

为了标定或估算持仓的价值，基金一般是采用市场价、来自经纪商和交易商的报价、第三方定价服务机构计算出的价值、内部模型或是将以上四种方式结合起来计算得出的价值。有时，基金会冻结对其证券的赎回，目的是防止以低于合理价值的价格出售其证券。不过，基金有义务估算其持仓的价值，以反映市场的实际状况。但是，如果市场不存在了，这样做就会非常难，尤其是在市场下跌的情况下。

对如何解决这个问题存在各种争议，有时所提出的方法可能会令处在目前市况下的经理们感到不满。一种答案是，所有东西都有价格，只要足够低的话。如果基金经理们认为持仓的长期价值并未受到损害时，他们对这种看法恐怕很难接受。如果基金经理不想在低迷的市场中进行抛售，那么也难以按照这样的价格进行交易。比如，巴黎银行所使用的“合理”一词就是明证。

名词解释

抵押贷款，顾名思义，就是借款人以一定的财产──如房产──作抵押所获得的贷款。贷方在提供贷款前首先要对申请贷款者的信用度进行审查，只有符合要求的申请人才能得到贷款。但是许多没有信用纪录，或者信用纪录不佳（如曾有违约或拖欠纪录）的人同样有借款的需求，次级抵押贷款正是为了满足这种需求而出现的。所谓次级，是针对贷款利率而言。次级抵押贷款的利率要高于普通抵押贷款的利率，以此弥补贷款方所承担的更大违约风险。随着美国房地产市场的降温和房产价格的下跌，大量以次级抵押贷款形式发放的房屋贷款以及牵涉次级抵押贷款的证券投资便霎时间暴露在巨大的风险之下，于是便有了当前全球波及面甚广的次级抵押贷款市场风潮。

不过，如果找不到买家，可能出现更糟的情况。行业通讯《分析师会计观察》(Analyst‘s Accounting Observer)的编辑杰克•西谢尔斯基(Jack Ciesielski)说，如果这样，价格就变成了零。如果有购买者，至少还会有价格。

将持仓价格标定为零可能是一种极端做法。巴黎银行的彭安仁说，问题在于资产找不到市场或是无法定价。

有些人则对基金经理们的处境表示同情。FBR Investment Management固定收益研究部门的投资组合经理兼董事总经理迈克尔•扬布鲁德(Michael Youngblood)说，在定价前，你需要这些证券能够进行交易。现存债券的市场缺乏透明度，因此不利于设定价格。他说，随着一级市场的冻结，我们没有确定价值的有效参考。

西谢尔斯基说，当市场上涨时就很少有人提到这些了。基金经理过去从未抱怨过将其资产价值标定得过高。

为了了解基金调低持仓价值的情况，我们可以看看Regions Morgan Keegan Select High Income基金，这是由阿拉巴马州Regions Financial Corp.管理的一只高收益共同基金。该基金投资1,350万美元持有了2005年发行的基于一系列住房抵押贷款担保证券的债券，名为Terwin Mortgage Trust。根据向监管机构提交的最新投资组合报告，到3月底，该基金将该债券的价值定为590万美元。

由于次级抵押贷款风波，对这只债券及该基金持有的其他住房抵押贷款担保债券的估价自最近一次提交报告以来可能一直在下降。晨星公司(Morningstar Inc.)表示，该基金的股价在过去一个月中下跌了近30%，而同类基金的平均跌幅为2.4%。

该基金在周二提交给美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)的报告中称，市场动荡使其难以从经纪机构那里获得所持证券的实际价值，它已经聘用了一家咨询机构帮助估价。该基金表示，所持有的许多证券难以按合理价格卖出，以支付投资者的赎回。一位发言人表示，不能联系到Morgan Keegan的基金经理对此置评。

伊利诺伊州基金管理公司First Trust Advisors LP在上月提交First Trust Strategic High Income基金的投资组合报告中列出了2005年发行的一只名为Soundview Home Equity Loan Trust的住房抵押贷款担保债券。根据过去提交的报告称，该基金2005年在这只债券上投资了600万美元。根据First Trust今年7月份提交的报告，它在4月末时对这项投资的估价不到220万美元。First Trust的发言人不予置评。

让估价变得更为复杂的是：为住房抵押贷款担保证券担保的可能包括几千份房屋贷款。为了得到所持某一债券的价格，投资者常常需要研究类似债券的价格。或者，他们只是在大于正常水平的买入价和卖出价的差价间选择一个价格。

FBR称，7月份新上市的次级证券的价值下降了73%，至71亿美元，而6月份此类证券价值为259亿美元。而2007年的月平均额为318亿美元。现有债券的交易量也出现了下降。鉴于这种情况，巴黎银行等一些基金公司都表示，他们不能低价卖出，因为他们不能确定其债券的合理价值。

纽约大学(New York University)会计学教授史蒂芬•赖安(Stephen Ryan)说，他们这样想也是有道理的，所谓合理价值就是在完全自愿的交易中你期望得到的价格。但如果存在市场价，哪怕是很低的价格，基金也应该考虑一下。