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来源：新浪博客 作者：大美媛
一、市场发展概述
美国是资产证券化的原生地，自20世纪70年代初第一笔资产证券面世之日起，其发展进程就一直未曾停息。特别是过去20年来，美国资产证券市场的规模不断扩大，产品种类不断丰富，产品结构也日趋复杂。交易品种的多样化带来了'合成'证券化（synthetic?Securitization），即以信贷衍生产品－－信用违约互换为基础的证券化。
（一）发行规模迅猛增长
据美国债券市场协会估计，资产证券发行余额从1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元，目前市场规模已远远超过美国公债、公司债及市政债券，成为美国目前最大的固定收益市场。2006年在美国各主要类型固定收益品种中，资产证券化商品约占31%，占最大比重，公司债位居第二约占19%，以下依次为国债占16%、货币市场工具占15%、机构债占10%，市政债占9%。
（二）丰富的产品系列
资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化，而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。资产证券化品种已由早期的单一住房抵押贷款证券发展为一个多样化的资产证券产品系列，形成了一般抵押贷款证券（MBS）、狭义资产证券（ABS）与担保债务证券（CD0s）三大系列品种。MBS下分住房抵押贷款证券（RMBS）和商用物业抵押贷款证券（CMBS）两大类别，而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（Prime RMBS）、次级住房抵押贷款证券（Subprime RMBS）及其他住房相关抵押贷款证券（others）三个子类。狭义ABS依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO下分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别。CLO与CBO又都可以分为套利型（Arbitrage）与资产负债表型两类。在资产负债表型下又衍生出发起人型（Origina tor）与合成型（Synthetic）两类。美国资产证券产品类别与演变路径如图1所示。
图1：美国资产证券产品类别与演变路径
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二、资产证券化的新特征
(一)MBS的增长从机构发行为主向非政府机构发行人转变
自MBS面世以来，政府主办机构(GSEs)发行量向来占据市场主导地位。但这种格局已经随着非政府机构发行量的增加而被打破。2003年非政府机构发行量为5860亿美元，2005年发行量激增到1.191万亿美元，而同年政府机构发行量为9660亿美元。非机构发行量首次超过机构发行量。而在非政府机构发行量中，次级住房抵押贷款证券与良级住房抵押贷款证券(Alt-A，指贷款利率介于优惠利率与次级贷款利率的住房抵押贷款)大幅上升。同时，住房权益贷款和大额有承受能力贷款产品证券化增长迅速。近年美国住房权益贷款证券化与大额有承受能力贷款产品证券化增长变化情况见(图1)。
图1 非政府机构发行各级抵押贷款结构的变化
资料来源：美国债券市场协会。
(二)非住房抵押贷款证券结构发生较大变化
非住房抵押贷款证券(狭义ABS)的发行量继续以稳定的速度增长，2006年ABS市场全年发行余额达1.23万亿美元，超过2005年1.17万亿美元的历史记录。
在总体ABS市场份额中，住房权益产品(Home Equity Loan，HEL)率先创下新的发行纪录。其他消费贷款产品如信用卡、贸易应收款和汽车贷款略有下降。HEL占整体ABS市场份额将近40％，2006年发行量总计4835亿美元，比2005年增加5％。
在非住房抵押贷款证券中，各类资产证券的比例发生显著变化。1995年，信用卡和汽车贷款大约占资产证券发行总量的81％，而学生贷款和商业贷款仅占6％。2005年，信用卡和汽车贷款下降到56％，而学生贷款与商业贷款的比例则上升到40％(图2)。
图2 ABS基础资产结构的变化
资料来源：美国债券市场协会。
(三)现金流量CDO呈戏剧性增长态势
现金流量CDO(Cash-funded CDO)是债务担保证券CDO的典型形式。由于CDO的发行较传统ABS灵活快速，特别是可利用这种产品设计不同信用风险的债券系列，满足不同风险偏好的投资者需要，因而成长十分迅速，目前已经成为融资、避险及各种类型债务交易的主导工具。1995年以前，全球现金流量CDO年均发行量不足40亿美元，而2005年估计全球现金流量CDO发行量已经达到2240亿美元，为1995年以前年均发行量的50多倍。截至2006年7月20日，全球现金流量CDO发行量为1740亿美元。其中，美国发行量为1380亿美元。基于市场供需两旺，结构创新活跃，市场普遍预计现金流量CDO增长趋势仍将延续。过去10年来，美国现金流量CDO市场的发展状况见图3。
图3 1996～2006年第3季度全球及美国现金流量CDO的增长(单位：10亿美元)
注：全球数字中含美国。
资料来源：美国债券市场协会。
伴随现金流量CDO发行量增加，CDO担保基础从以高收益债券和投资级别债券担保的CDO移向以由中高级结构融资担保的CDO(Structured Finance CDO)。1997年以来，美国现金流量CDO担保基础的结构性变化情况如图4所示。结构性融资CDO一般投资于MBS、ABS及其他CDO；而高收益贷款CDO一般投资于次投资级别贷款(Sub-investment-grade Loans)。1997～2005年，美国结构融资产品担保现金流量CDO从2.5亿美元增加到760亿美元，9年增长300多倍。此间，高收益贷款担保现金流量CDO增长同样显著，从1997年的48亿美元增加到2005年的600亿美元，增长12.5倍。近两年，住房抵押贷款产品基础资产次级债务比重也显著上升。2005年，住房抵押贷款产品中次级住房权益产品(Subprime Home Equity Loans)的比重大幅上升。在2004年的发行量中，住房抵押贷款产品占65％，其中，住房权益贷款占全部资产池的46％。而在2005年产品资产池中，住房抵押贷款产品平均占比上升到81％；住房权益贷款则占全部资产担保池的66％。根据第一波士顿的估计，在许多结构金融CDO中，次级抵押贷款(Subprime Mortgages)及住房权益贷款债券的比例达到50％～60％。次级住房抵押MBS私人发行量和住房权益贷款担保的ABS亦随之增加。
图4 1997～2005年美国现金流量CDO担保基础的结构性变化
注：CDO[2]=以CDO为担保基础的CDO；CMBS=商用物业MBS；EM=新兴市场经济国家(地区)债券；HG SF CDO=高等级结构金融CDO；HY bonds=高收益债券；IC Debt=投资级债券；Mezz SF CDO=夹层结构金融CDO；Other=其他。
资料来源：JP Morgan．
(四)合成型CDO增长加速
合成型CDO(Synthetic CDO)为CDO的最新发展形式，是资产证券化技术与信贷衍生产品相结合的产物。在合成型CDO方式下，发起人资产不用转移给SPV，而是将不同类别贷款汇集包装构建资产池，据以与SPV订定信用违约互换合约(Credit Default Swap，CDS)。根据合约，发起人定期向SPV支付权利金(Premium)换取信用保险，若发生信用事件(Credit Events)可获得全额或部分赔偿。债券发行后SPV将募集资金另购买一组高信用品质的债券作为投资担保，以确保证券偿付安全。上述权利金与投资担保的利息，合起来作为支付SPV发行债券的利息。若贷款违约，SPV需卖掉担保债券偿付发起人，损失由CDO投资者承担。
与传统CDO相比，由于合成型CDO发起人的资产不需“真实出售”，加以现金流量结构较为简化，因而更加灵活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO资产高度分散，违约风险与利率风险分离，无提前偿付风险，从而产品安全性也较高。这些特点促成了市场规模的快速成长。2004年、2005年与2006年这3年来合成型CDO与传统型CDO及CDS的相关增长情况如图5所示。平均合成型CDO的增长趋势正在超过现金流量型CDO的增长。
图5 2004～2006年美国现金流、合成型CDO与CDS的增长比较
说明：1.单位：10亿美元;2.现金流量CDO;3.名义交易量;4.以公司债、主权债及ABS为标的合成的CDO;5.以CDS指数为标的的组合CDSs。
资料来源：美国债券市场协会；JP Morgan.
(五)净利息差证券(Net Interest Margin Securities，NIMS)加速增长
净利息差证券(NIMS)是以证券化产品基础交易(Underlying Deals)剩余现金流为担保的结构性融资产品。NIMS于上世纪90年代中期引入市场。NIMS适于次级住房抵押贷款剩余现金证券化。以信用差额(Excess Spread)为基础集合资产收益与连同提前还款罚金在内的融资成本之间的差额，留存在发行人的资产负债表内，作为信用增强的一种形式，用于补偿优先级资产证券的可能损失。对超额现金证券化发行NIMS，既可以在二级市场变现，减轻发行人的资本压力，也可以保留在发行人的资产负债表上。NIMS可以与基础证券化同时构建，不过更常见的是在基础证券化交易启动之后再另外单独发行。近两年，随着次级住房抵押贷款市场增长、投资者需求增加，NIMS发行量开始加速增长。根据标准普尔的统计，2003年，经评级的面值已达34亿美元，2004年翻了4倍多，达到149.7亿美元。
三、美国资产证券化超高速成长的驱动因素
（一）业务流程处理的综合技术进步
首先，新的信息处理技术使从住房抵押贷款到信用卡应收款及其他种类的信贷资产、广泛的贷款种类证券化成为可能。正是在新的信息处理技术进步的推动下，在整个证券化结构中处于关键环节的信用评级公司、证券承销商等中介机构才有可能开发出各种类型的资产风险的识别估计、现金流量分析、违约率估计等建模技术。资产证券评级技术的不断进步和成熟。风险定价模型的不断开发和成型使得新结构新产品层出不穷。与过去相比，现在基础资产池的同质资产比重相对下降，异质资产比重相应上升，资产证券的估值定价难度也相应上升。离开了技术进步的支持，构造并给这些高度复杂的交易定价在几年前是不可能的。
其次，资产的切分处置技术（Tranching）的应用。根据信用质量对集合资产切割分类，再以此发行不同等级的证券，供投资人根据自身的风险偏好自行选择。高信用评级投资者有充分的偿付保证。乐意接受较低的票面利率，从而部分地降低了发起人的借款成本，同时也更好地满足投资者不同风险收益模式需要。例如。稳健型的商业银行、退休基金和保险公司偏好于投资高级分类批量资产证券中的AAA级证券：而以高收益为管理目标的对冲基金和货币市场基金则更偏向于投资于中级和股票性质的资产证券。
最后。新型结构也是促进市场增长的重要因素。如MBS的第二代产品主要是解决提前还款风险的问题；附担保的保证债券（CBOs）则具有把有违约倾向的垃圾债券转变为可靠的具有投资级信用的债券的功能。而合成化产品的兴起则是由于以组合型证券化来处理金融资产变现转移及风险转移较传统型证券化来得更加便捷和更有效率。
（二）供给动力与需求力量的增长
从供给动力分析，在美国国内连续多年低储蓄环境下，商业银行为筹资和流动性需要不得不越来越多地求助于新的融资渠道，同时，为符合巴塞尔协议风险资本要求，商业银行也需要更大幅度地降低风险资产头寸。借助证券化，商业银行将表内部分资产出售后收回现金，既可满足自身流动性资金需求增加贷款业务，又可降低资产风险，满足风险资本监管要求。
需求方面，保险公司、企业年金、房地产投资基金等专业机构对资产证券多样化产品的需求增长无疑是拉动市场成长的基本力量，而过去几年来对冲基金的爆炸性成长对证券化产品的大规模介入则更直接拉动了市场需求新的数量级增长。更重要的是结构化信用增强与资产池的分散化使投资者不必详尽了解基础贷款的信用风险信息，而标准化的信用评级则对投资者起着市场导航的作用，为新的投资者进入清除了信息不对称的障碍。
（三）具有吸引力的产品品质特征
首先，资产证券债信一般都属BBB以上的投资级，平均80%以上达到AAA－A级。Aaa级资产证券的信用品质与美国公债相当。和一般公司债相比，信用等级较高，更优于高收益债或新兴市场债。近20年间，91%以上的ABS维持了原信用评级。而公司债券仅78%维持了原有信用评级。资产证券信用稳定性明显高于公司债券。
其次是充分的流动性。美国的资产证券化商品拥有大额的交易规模、稳定的发行量和深厚的投资者基础，二级市场十分发达，几乎每一个经纪交易商都有自己的二级市场交易部，市场买卖异常活跃，这些因素有助于使ABS的买卖价差保持在比较小的范围，资产流动性极为充分。根据美国债券市场协会统计。2003～2005年间资产证券化商品日均交易量在2000亿美元以上，流动性仅次于美国公债，为公司债的10倍。
相对较高且稳定的收益率。资产证券定价一般较相同信用评级美国国债高出约100个基点。根据美林指数记录，过去17年间（1989年1月-2006年1月），MBS投资回报率平均高出美国10年期政府债券约137个基点。到期收益率明显高于公司债券。用反映风险收益的夏普比率衡量，与政府机构债券、公司债券相比，资产证券也明显占有优势。
正由于美国的资产证券化产品具有高信用评级、高流通性以及报酬稳定表现等特性。所以受到市场的广泛认可和专业投资机构的青睐。
四、资产证券化对美国商业银行的影响
首先，转变了商业银行的传统贷款角色定位。现在美国的银行中期限较长的贷款，大都以资产证券化产品形式推向债券市场。通过资产证券化，商业银行将长期信贷资产变为可流动的证券，降低长期信贷资产存量；商业银行还可以设计标准化的贷款合同，向资金需求者发放贷款并短期持有之后，通过证券化方式将贷款分销给机构投资者，减少自身持有的增量长期信贷资产。在资产证券化交易中，企业可以先向银行贷款，再由银行将信贷资产转换为证券化产品。这样，商业银行角色便由信贷资金提供者转变为证券化贷款的发起人。
其次。资产证券化有力地促进了美国的商业银行资产风险的分散。现金流量CDO和合成型CDO的发展不仅使商业银行可选取不同质的资产证券化，更可以通过信用违约互换与证券化技术的相互结合。将信贷风险以证券形式在资本市场交易，从而使银行信用违约风险在资本市场中分散和转移。
再次，增大银行的风险透明度。资产证券化需要投资银行、评级公司等中介机构参与到信贷资产的尽职调查、信息披露等过程中，因而在加强对原始债务人监督的同时也增加了银行体系信贷过程的透明度。这种'风险的外部治理'结构，有助于减少和防范银行信贷的道德风险，使贷款的执行计划得到更有效的外部监督。减小信贷运营风险。
最后，资产证券化在为商业银行提供新的资产负债管理手段的同时，也使传统上衡量商业银行的稳健性指标失去其标准判别意义。一是由于贷款的真实出售可以直接转化为现金，贷款组合易于证券化的商业银行可因此而显著改变日常经营所需的流动性资产持有额，尽量降低高度流动性资产的维持水平。二是商业银行不必借助新的外部融资，就能够为新的贷款融资，致使银行的信贷供给可以不依赖存款负债的增长而增长。三是证券化还可以让银行毫不费力地把大批量资产从资产负债表上去除（remove），对高违约风险贷款进行形式上的转换，以降低风险加权资产比重，对冲监管资本要求的影响。事实上，证券化已经使美国商业银行流动性工具的资产方来源发生了很大变化，特别是创新的持续化使得资产负债指标管理变得愈益复杂，以致传统上衡量商业银行的稳健性指标难以确定、监测和分析。这有可能导致资产负债表结构新的缺陷掩盖流动性风险的真相。
五、可能的演变趋势
未来几年，美国证券化在以下几个方面的发展值得关注。
首先，将有更多的新结构性产品推向市场，金融资产仍将充当证券化的主角。现金流量建模技术的进步、数据处理和可得性等方面将在高度创新性的资产证券市场上继续扮演综合性的角色。电脑数据处理的高效化和针对不规则现金流如滞后还款、部分还款、违约、收回贷款：提前还款和偿付触发事件等方面建模技术的进步将会使得发行人和投资者能够更精确地构建来自基础资产池现金流的数量时间安排模型。资产证券的偿付流可以根据投资者的特定需要构建。随着不规则现金流建模技术进步和时间序列数据的累积，发起人能够将新的资产诸如混合贷款产品，ABS结构。及其衍生品资产证券化，推出更多风险收益模式精确度更高的结构性产品。
理论上。任何能够产生未来现金流的资产都可以证券化，例如商标、商业秘密或是音乐著作权权利金收入，等等。因此，证券化的下一步发展可能从物质资产和金融资产领域转往知识产权方面拓展。不过，在实践中，因知识产权现金流量难以预测，导致风险无法评估。因此，未来当知识产权发展到拥有稳定的现金流量且风险可以明确估算时，才适合广泛证券化。这意味着在可见的将来，贷款和其他金融资产仍将充当证券化的主角。
其次。市场空间与跨市场合作的趋势将进一步发展。证券化最初是为克服金融机构房贷业务流动性不足的局限。而始于抵押担保证券，1980年以后推出同质资产证券，进而发展到全面的异质资产证券化。这不仅为美国金融业持续注入新的活力。同时更为银行开创出有别于传统举债或现金增资的筹资方式。目前，资产证券化的格局已从规避利率风险、流动性风险提升到资产负债管理的层次。而由于证券化业务的专业化，更带动了相关金融专业的发展，此种分工合作与专业划分。将为相关金融机构创造更多业务机会，并开发出更多的市场细分产品。
合成型CDO可能代表着证券化完全突破信贷资本市场与资本市场传统界线而出现相互融合的最新趋势。作为商业银行机构同投资银行联手合作的产物，其对金融市场发展的前沿意义在于，它使传统上只能在信息闭路型的银行间市场交易的信用衍生品。进入开放型的资本市场进行交易，使信用违约风险得以公开定价，进而使相互分隔的信贷产品与证券产品风险定价标准趋于一致。风险定价标准的统一不仅有助于提高信贷风险的分散效率，也有利于商业银行和投资银行向原属各自领域相互渗透并共同发展。这将有助于跨市场合作趋势的进一步发展，推进风险交易的完善。
市场不可预测因素增多。主要表现在以下方面：一是证券化结构高度复杂化。新型证券化结构的高度复杂化主要源自客户个性化需要的拉动，但它也使得对产品的认识和风险的识别变得困难。特别是异质资产与跨市场产品的识别甚至专业投资者也会感到吃力。证券化结构的高度复杂化也使证券当局的监管难度大幅上升，因为高度复杂的结构可能使得监管的标准难以明确定义，也可能使监管人员的知识和经验相对变得落后，以致出现监管真空。因此，随着新型结构的复杂化。证券化的透明度以及在金融动荡时期的监管难度也将趋于上升。二是投资级以下信用评级扩大。虽然资产证券债信一般都属BBB以上的投资级，但自1988年开始出现BBB及以下的信用评级。而自1991年起，BBB及以下的信用评级呈逐年扩大的趋势。2005年发行的ABS中3B级占市场份额的26%，比10年前上升了大约11%。尽管整体上资产证券的信用状况仍属优良，更成熟的市场也需要提供不同信用风险的产品，但：BBB及以下的信用评级的增多无疑会伴随信用风险的上升。三是市场条件的逆向变化。市场条件的不利变化将导致市场参与者风险偏好出现逆转。近年美国资产证券市场的发展，得力于有利的信用周期条件。一旦信用周期变化，风险偏好由风险喜好转向风险厌恶，受金融机构表内高杠杆头寸的冲击，资金流向安全性资产，证券化产品、尤其是中低级产品的投资者将遭受重大损失。例如。1998年俄罗斯债务违约事件，导致风险偏好变向资金涌向安全性资产，众多市场参与者都程度不同地遭受重大损失。就近期而言，担保品中次级债务的增加，不确定性也随之上升，尤其是连续的升息使美国房产价格急剧下跌，结构融资CDO产品的下方风险急剧放大。受最近次级贷款危机的影响，CDO市场已出现停顿。四是对冲基金等高杠杆机构在影响市场流动性方面所扮演的系统性角色的性质。目前，全球共有9000多只对冲基金，管理的资产规模超过2.4万亿美元。其中就与资产证券的关系而言，最值得关注的是信贷定向对冲基金。因为信贷定向对冲基金持有资产证券化产品的可能最大。近年来，信贷定向对冲基金的增长十分显著，资产规模已从1997年的300亿美元上升到2005年的约3400亿美元。随着对冲基金资产规模的急速扩张。资产证券市场的不确定性风险也在进一步上升。因为对冲基金资产证券的投资策略往往偏重于中低结构产品，如果市场条件恶化，对冲基金的损失放大效应难以估量。
因此，如何防范和识别资产证券化超常发展的风险，将成为市场下一步发展中。市场参与主体及监管当局都需要认真面对的重大课题。
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