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产融结合的热潮正席卷整个中国市场，从民营集团到大型多元化集团，乃至垄断行业龙头，都纷纷进入银行、保险、证券等行业。尽管有不少企业是抱着
Pre-IPO理念进入金融领域，准备赚一把“原始股”收益就走，但仍有很多企业是实实在在地实施自身的产融战略，其中有些赚到了钱，有些则吃了亏。因
此，以UPS、GE、巴菲特分别代表的产融战略三个层次，即基于渠道共享的经营协同、基于产业稳定性的金融协同和基于零成本资金与产业回报的互动模式为参
照，所有实施以及准备实施产融战略的中国企业，都应该明确，产融战略的核心在于产业，正视企业的产业基础、确定自身的产融层次，是产融战略成功的前提。
2007年7月，陕电力挂牌转让了所持永安财险的股权，原因是永安财险已连续两年亏损，累计亏损额达到9亿元。而就在陕电力出售永安财险股权的前几天，上海大众公用事业刚刚被迫向旗下大众保险增资3200万元，以解决其亏损问题。
统计结果显示，25家中资财险公司中半数亏损，很多保险公司更是几易其主。在寿险方面，产融结合的结果也并不是那么理想，首都机场在与美国大都会合资3
年后，最终选择全面撤资，原因是怕由于中美大都会人寿经营业绩不佳而影响其A股上市计划。在证券公司方面，除了德隆集团外，在2004年券商的集体崩盘中
遭遇巨额亏损的实业企业更是不在少数；只有银行股权，上市预期似乎赋予了它无限的想象空间。但客观说，从长期看，中资金融机构的风险还没有得到足够释放，
一旦发生行业整体性的冲击事件，股东亏损的可能不止是本金，在金融杠杆的放大效应下，实际损失常常超出人们的想象。
另一方面，对于那些实业主
业正处于高投入期的企业，控股金融机构究竟意味着什么？是带来更多的现金流入，还是导致更多的现金流出？在市场化竞争日益激烈的今天，认为控股了银行、保
险就意味着控制了一个“钱袋子”的简单想法显然是不切实际的，即使是保险公司账面上有成百上千亿的资金，对股东来说可能只意味着更多的资本金支出。
中国产融结合热潮
自2006年的中国资产市场大牛市以来，证券、银行、保险公司的股权令众多实业企业趋之若鹜。随着资本市场的发展，产融战略已成为今天资本市场上最时尚的词，而GE的产融模式更成为企业家们津津乐道的话题。
几乎所有大型多元化集团都涉足了金融领域：如招商局在物流和地产主业外控股了招商证券、招商银行、招商局保险、招商中国基金（香港上市）；中信集团则在
地产、能源、基础设施等产业外，打造了一个由中信实业银行、中信嘉华银行、中信证券、中信信托、中信基金、中信期货、信诚人寿等组成的金融平台；中粮集团
也不甘示弱，在食品、酒、地产等业务外又与外方合资成立了中英人寿、中怡保险；就连一向专注实业的华润也投资控股了深国投。
与大型国企集团相比，民营多元化集团的产融结合步伐也毫不逊色，新近在香港整体上市的复星集团在医药、钢铁、地产主业外控股了德邦证券，并拟收购一家银行。
一些垄断行业的龙头企业也竞相进入了金融领域，尤其是在保险领域，几乎聚集了所有的石油、电力巨头：中海油合资成立了海康人寿，中石油合资成立了中意人
寿，中石化发起设立了阳光财险、安邦财险，国家电网发起成立了英大泰和保险，南方电网发起成立了鼎和财险、华能集团发起成立了永诚财险，大唐发电发起成立
了大地保险，五矿集团控股了五矿证券、合资成立了金盛人寿等，如此等等，不一而足。
其实，即使是那些竞争性产业的龙头企业，也纷纷圈地金融。
海尔控股了青岛商业银行、长江证券，并合资成立了海尔纽约人寿；上海汽车成为安邦保险第一大股东；联想集团参与国民人寿的发起；首钢成为生命人寿发起股
东；万向集团成为民生寿险第一大股东；就连产品处于高投入期的上广电也与外方合资成立了广电日生人寿。
产融结合的热潮席卷了中国，但被卷入这一热潮中的企业确实需要深思一下：产融结合与一般的多元化有什么不同？它带给企业的到底是福音还是灾难？又或者，哪些企业能够执行产融战略？哪些企业不能？
对中国企业的启示
UPS、沃尔玛、马里奥特、福特、GE以及巴菲特（伯克希尔）公司的产融战略
表明，产融结合除了一般多元化战略中的交叉销售、周期平滑作用外，更主要的意义在于，它利用了金融杠杆的放大效应，将实业经营上的资信或流动性优势放大
了。因此，产融战略的核心在于产业，产业基础决定了产融战略的宽度。如果把产融战略分为三个层次，即UPS、沃尔玛、马里奥特、福特等企业的基于渠道共享
的经营协同、GE基于产业稳定性的金融协同和伯克希尔基于零成本资金与产业回报的互动模式，那么，对应每个层次都要求相应的产业基础与之匹配，过于宽广的
产融战略和超越产业基础的业务拓展，必将导致企业陷入产融经营的陷阱。
海尔进入保险业，初衷是实现经营协同，打的是交叉销售的牌。其领军人张
瑞敏很清楚，金融并不能带给产业更多的现金，反而是产业每年要向金融输血13亿元。但他之所以还要介入金融业，是希望把海尔的品牌和客户群推广移植到金融
领域。海尔的产融战略能否成功？撇开家电与保险是否存在经营协同不说，从UPS、沃尔玛、福特的案例中不难看出，基于经营协同的产融结合一定是发生在那些
稳定上升的产业中，一旦产业基础遭遇增长瓶颈，金融业务的规模化平台和低成本资金也将化为泡影。事实上，福特的汽车产业开始萎缩后，它的金融业务也严重受
累；如果有一天沃尔玛的零售业务也停止增长了，它的信用卡业务也将面临同样的困境。从这个角度看，低利润率、高波动的家电产业也许并不适合做产融战略，反
倒是那些处于上升期的工程机械、船舶制造厂商，在融资租赁领域或许会有更广阔的空间。
不过，在国内，真正基于经营协同考虑的产融战略并不多，
更多的企业只是因为主业相对稳定，手里有了富余的现金，于是就选择进入了高成长的金融领域，我们可以把它归为第二个层次。尽管多数企业目前还没有考虑到金
融杠杆对产业评级的放大作用，但他们确实希望用金融杠杆来撬动和放大产业现金流。但问题是，石油、电力、有色这些行业都是高周期性产业，尽管这几年由于全
球的流动性过剩而处于产业的高峰，但过去百年的历史反复证明了上述产业的高波动性，一旦进入产业低谷，金融业务赖以扩张的低成本资金和流动性支持从哪里
来？从这个角度看，那些大型多元化集团在分拆了它们的地产、医药等高耗现金流业务后，确实比一般的单一业务企业更具产融优势。
当然，还有些更雄心勃勃的企业，如某石油巨头在涉足保险领域时曾明确表示，进入保险业务，看重的不仅是它自身的盈利能力，更是它的投资平台作用。这一思路似乎跟巴菲特很像，但问题是，该如何控制保险资金的成本，又如何保证投资的高现金回报。
产融结合的热潮中，很多企业在学会“走”之前就已经在“跑”了，在产业基础还不够坚实的情况下，就已经把金融的摊子铺得很大、做得很“宽”，结果不是产融的互动，而是产融的相互拖累。正视企业的产业基础、确定自身的产融层次，这是产融战略成功的前提。
我们认为，像上广电这类由于主业投入不足，希望借助保险业的保费收入来解决产业融资问题的企业，就更可能是饮鸩止渴，因为保险资金是有成本的，这个成本
可能很高，甚至高于银行的贷款利率；尽管这个成本在短期内不会显现，但它一旦开始暴露就会延续很久。今天为了争取更多市场份额而签订的低价保单，将让企业
在未来五年、十年、甚至二十年内都支付高昂的成本。
（作者为贝塔策略工作室合伙人）
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