 近期围绕着深天马（000050）的一系列资产重组事件都让投资者感到如堕雾中。此前传得沸沸扬扬的深天马接手上广电NEC液晶显示有限公司TFT—LCD第五代线一事终于有了答案，深天马并非五代线的直接接受主体，中国航空技术深圳有限公司才是五代线的受让方，而中航技术深圳公司正是深天马的实际控制人。 高价收购亏损资产 一系列资产整合也借着收购五代线这一契机展开：深天马将以7.9亿元的高价采取定向增发方式收购控股股东深圳中航集团等所持有的上海天马微电子公司70％的股权。我们发现，连年巨额亏损的上海天马微电子的股权评估价格较3年前的初始投入大幅增值，这与其实际经营状况并不相符。此外，中航技术深圳公司计划将收购的TFT—LCD第五代线“托管”给深天马经营，其理由仅是为了避免产生同业竞争问题，但本身就亏损连连的深天马在接手上海天马微电子后，重启五代线的资金又从何而来？托管经营又将如何厘定各方的利益？这一切在公告中都避而不谈。深天马更像是控股方用于套现亏损资产的一颗棋子，其本身的主导权在这一轮资产整合中被完全湮没。 按照资产整合方案，深天马将接手深圳中航集团、张江集团和上海国资公司、工投集团所持上海天马微电子70％的股权，收购采取定向增发方式，上海天马70％股权定价为7.9亿元，深天马向上述股东定向发行股份收购，定向增发价格为5.34元/股。由于深天马此前持有上海天马微电子30％股权，收购完成后，深天马全资拥有上海天马微电子。 上海天马微电子成立于2006年4月7日，其主要资产就是4.5代的TFT—LCD生产线，也就是说，上海天马现有的液晶生产线至少并不比中航技术深圳公司收购的上广电5代线更为先进。上广电此次转让5代线资产，业界都深知其初始投入亏损甚大，因为一条TFT—LCD的5代线投入至少都在100个亿，此次转让价仅25亿。但按照深天马的定向增发方案，以4.5代线为主体的上海天马微电子70％的股权居然并未有所减值，反而较当初各股东的初始投入大幅增值，最后的价格定在了7.9亿元，这着实出乎业界的预料。 与生产线设立以来就连续亏损的上广电一样，上海天马微电子的4.5代线经营情况也非常糟糕：在2006年成立后，到2007年上海天马微电子都没有产生收入，因此一直处于投入阶段。到2008年3月进入试生产后，则一直处于亏损状态：2008年亏损1.15亿元，2009年上半年亏损1.33亿元。 评估增值不尽合理 以2009年9月30日为基准日的评估结果显示，上海天马基准日的未审计净资产值为7.79亿元，但预估值则增值了45.06％达到11.3亿元。深天马收购上海天马70％股权的价格即以11.3亿元为基础，定在了7.9亿元，即7.9亿元的交易价格建立在上海天马增值45％的基础上。 而仔细审读定向增发预案，给连续亏损的上海天马微电子股权进行定价的过程尽管并无会计原则上的错误，但这一定价仍然是不合理的。主导此次资产整合的深圳中航集团如此认为：由于上海天马在过往年度中没有产生正收益，因此根据历史财务数据是无法以收益法来对股权进行评估的。为此，只能以“更为审慎”的原则，采用成本法来进行估值。而按照成本法，上海天马微电子拥有的土地是大幅增值的，所以其股权得以大幅增值——细分来看，上海天马的资产中，土地使用价值由原来的1.23亿元增值到3.9亿元。 如果说土地在近2年得以大幅增值尚属合理的话，上海天马的机器设备也获得了较大幅度增值则匪夷所思，细分类别中，上海天马的机器设备由账面的20.7亿元增值到21.5亿元，这些机器设备在深圳中航集团经营下不断造成巨额亏损，但价值却越发的增加了。深圳中航集团给出的理由是：如果按照重置成本来算的话，确实是增值的，因为这些设备主要是进口自日本，并主要通过日元付款结算，随着日元对人民币升值，所以重置采购价就有增值。 按照上述的评估方法，无疑获得最大利益的将是深圳中航集团等上海天马的股权转让方。而受让方深天马则不可能获得任何盈利上的提升。深天马自身经营尚处于困境，今年前三季度已亏损1.2亿元，并预计全年亏损达到2亿元，在此种困境下，还要去收购预计全年亏损1.5亿元的上海天马微电子，无论从哪个角度看，对深天马的中小股东都没有好处。
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