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薪酬激励机制和业绩衡量标准往往导致投资界过于偏重结果，而对过程却重视不足。用鲁宾的话说就是：不是说结果不重要，相反，它的价值和重要性尽人皆知。但是，单纯注重结果会妨碍我们为了做出正确的决策而去承担必要的风险。简而言之，评估决策的方式会影响着决策方式。
如何选股 为了在比赛中获胜，很多球队会去暗中刺探竞争对手的情况。球队的目标就是要根据对手的情况制定合理的比赛方案，在压制对手优点的同时，充分利用其弱点。大多数球队都认为，充分了解对手的情况对于长期成功来说是至关重要的。 那么，一个基金经理所面对的竞争又是怎样的呢？具有特定业绩目标的投资者往往会投资于积极型的投资基金或被动型的指数基金。例如，想要投资大盘股的投资者，既可以购买投资大盘股的积极型基金，也可以购买复制标准普尔500指数（S&P 500）的指数基金。 因此，我们可以考虑采用指数收益率作为业绩基准来衡量投资者的机会成本，或者说资本成本。经过一段时间后，投资业绩能够超过业绩基准是衡量积极型基金经理是否成功的标准。 那些积极型基金经理在与指数基金的竞争中做得如何呢？不怎么样。在最近5 年里，指数基金的业绩比所有积极型基金经理都高出70%左右，而在过去的10年里，约3/4的积极型基金业绩低于业绩基准。而且这种跑输大盘的业绩是持续性的。1了解一下指数股是如何选取的，可以让那些积极型基金了解一下他们的竞争对手是如何取得这么好的业绩的。 标准普尔500指数是使用最广泛的业绩基准指标。标准普尔指数委员会主要依据五项基本标准确定构成指数的成分股。而这些选股标准正是指数年复一年战胜绝大多数积极型基金的关键所在。标准普尔500指数的成分股选择标准具体为： 1. 流动性。标准普尔指数委员会的要求是保证该基准具有“可投资性”，因此，所选择的股票必须具有足够的流动性（衡量标准为：月交易量/（0.3×流通股股数））和可交易性（float）。 2. 基础面分析。盈利性标准体现为“连续四个季度均实现正的净利润”，仅此而已。 3. 市值。标准普尔500指数并没有市值方面的限制，但应符合“属于美国主要行业的主要公司，是纳入标准普尔500指数的基本指导原则”。 4. 行业代表性。委员会在选择成分股时，尽可能保证指数中各行业所占有的权重与这些行业在市场中的总体权重保持一致。调整的方法一般是增加权重不足行业的股票，而不是减少权重过度行业的股票。 5. 缺乏代表性。标准普尔把“缺乏代表性”定义为：“假设就在今天创建指数，如果一家公司不能满足上述的一项或多项标准，该公司就不得纳入这个指数。”在过去75年里离开标准普尔500指数这个大家庭的1 000多家公司中，绝大多 数是因为收购和合并而被剔除。 我们对标准普尔500指数选股策略的侦察报告可能还会指出：委员会并不进行宏观经济预测，且采纳低组合周转率的长期投资方式，不受行业或门类、持仓权重、投资风格参数以及业绩压力等方面的制约。同样重要的是，指数基金还需要以极低的成本密切跟踪标准普尔500指数。 某些积极型管理基金的业绩明显高于业绩基准，甚至能在相当长的时期内持续如此。为了看看我们能否总结成功的投资者战胜指数的成功之道，我们筛选了在截止到2004年底过去10年里业绩超过标准普尔500指数的一些股票投资基金，这些基金均由一名基金经理负责，且资产规模超过10亿美元。（见表2.1）2 表2.1：业绩超过标准普尔500指数的普通型权益基金 (1995–2004) 基金名称 10年期收益 % 10年期税后收益% 周转率% 前10名股东资产% Calamos Growth A 23.31 19.92 54 27.82 Meridian Value 20.74 19.09 81 20.83 Baron Growth 18.95 18.29 27 27.03 Fidelity New Millennium 18.37 16.16 96 23.07 Muhlenkamp 18.05 17.78 9 35.80 Legg Mason Value Trust 18.04 16.80 4 51.07 FPA Capital 17.61 14.32 20 37.89 Fidelity Low-Priced Stock 17.60 15.43 28 13.52 Weitz Value 17.39 15.33 12 40.09 Lord Abbett Mid-Cap 16.71 13.93 16 23.11 Value A Columbia Acorn Z 16.68 14.68 10 11.01 Dodge & Cox Stock 16.41 14.41 8 24.18 Columbia Small-Cap T 16.21 12.90 26 12.27 Thompson Plumb Growth 16.18 14.10 29 47.63 Clipper 16.17 13.48 25 54.13 Ariel 15.94 13.71 16 28.76 Longleaf Partners Small-Cap 15.83 13.98 4 53.47 Smith Barney Aggressive Growth 15.79 14.64 5 51.09 T. Rowe Price Small-Cap Growth 15.79 14.31 10 11.76 Hartford Capital Appreciation 15.65 12.75 94 21.43 T. Rowe Price Mid-Cap Growth 15.49 14.80 30 12.54 资料来源：Morning Star.com 以下四个特性往往会导致此类基金明显区别于大多数积极型股票共同基金： 1)组合周转率。就总体而言，这些投资基金的周转率只有27%左右，这与所有权益基金平均112%左右的周转率形成鲜明对比。标准普尔500指数基金的周转率只有5%。换句话说，这些成功的投资投资平均持股期限大约为3年，而全部基金平均持股期限却不到1年。3 2)组合的集中度。对于那些长期超过市场基准收益率的基金，其投资组合的集中度往往超过指数基金。比如说，在这些组合中，29%的资产集中于前 10大重仓股，而标准普尔500指数在前10大重仓股的投资比例却只有22%。 3)投资风格。这些具有超越市场表现的投资者大多强调以内在价值（intrinsic-value）为根本的投资策略，他们所寻求的是价格低于内在价值的股票。在著名的“格雷厄姆—多德部落的超级投资者们”演讲中，沃伦R26;巴菲特指出，很多成功的投资者是价值投资的追随者。 4)地理分布。仅有一小部分业绩较高的投资者来自东海岸的金融中心城市——纽约或波士顿。而大多数拥有一流业绩的投资者均来自芝加哥、盐湖城、孟菲斯、奥马哈和巴尔的摩等城市。 根据我们对标准普尔选择成分股的分析报告，这些基金经理和指数基金一样保持着低组合周转率，从不在宏观经济预测上浪费时间。但是在集中度方面，他们却明显区别于指数基金，更加专注于寻找价值与价格差异较大的股票。 在这里，我们并非建议所有投资者都应该、或者说可以采取这些基金经理的投资方法。一个健全而健康的投资市场是由形形色色的投资者构成的。市场需要具有不同投资期限、分析方法和资本来源的投资者。事实上，很多采用完全不同上述这种投资策略的基金经理，其业绩表现也非常优秀。 还有一点需要强调的是，这些投资者的成功并非只是源于他们的投资组合结构，而是更有可能反映了这些基金经理高质量的投资过程。我们曾经听说过，一位投资者在评价这些拥有一流业绩的基金经理时认为：“你们的业绩这么出色，因此，你们的周转率可能会很低”。而另一位基金经理则反唇相讥：“不，我们的业绩这么好，恰恰是因为我们的周转率很低。”如果没有一个合理的投资过程而全盘照搬这些特性（即：低周转率、相对较高的集中度）是很难取得良好投资业绩的。 谈到这一点，我们不得不提到这样一个显而易见的问题：和一般基金经理相比，这些超一流的基金经理何以能做到如此与众不同呢？ 投资追求的是专业化还是商业化 这个问题的答案在一定程度上体现了投资专业化与投资商业化之间的对立，以及两者之间日益升级的失衡。投资专业化的内涵在于通过基金管理实现长期收益的最大化，而投资商业化的目标则体现于为基金公司创造收入（通常是短期收入）。把基金公司的生意做得红红火火并没有什么错，事实上，一个生意兴隆的基金公司对于吸引和留住人才十分关键。4但是，如果一味强调公司经营上的成功，并以牺牲投资职业的本性为代价而换取短期的业务成功，就有问题了。 从历史上看，共同基金一直非常强调业务经营层面上的成功。唯一有资格称得上见证行业巨变的人物也许就是传奇的投资大师，先锋(Vanguard)基金公司的创始人、前董事长杰克.伯格(Jack Bogle) ，在超过半个多世纪的投资生涯中，他一直是这个行业的倡导者和预言家，同时，他还是一位不折不扣的批判家。在伯格的眼里，这个行业已经经历了很多具有划时代意义的重大变革： 普通股基金的数量从1945年的49只膨胀到2005年的4200只，无论是在专业还是在地理范围上都已经今非昔比。新股票基金的百分比（以现有基金的百分比表示）在20世纪90年代已经达到了创纪录的近600%，比80年代增长了175%。还有一点值得注意的是，其中有50%的基金在90年代均告失败，仅在2000-2004这几年里，就有近1 000只基金淡出人们的视线。 竞争压缩了大多数行业的盈利水平，但共同基金的费用率早在70年代末期和80年代初就已经达到了90个基点（‰），在过去的15年里更是稳步上涨，目前已经高达156个基点。费用上涨的很大一部分也许可以归结为资金募集成本的增长。但成本的增长又影响了基金的投资回报率，从而导致1945年至1965年基金收益率仅为股票市场总体收益率的89%；从1983年到2003年，这一比率进一步下降到79%。 在1958年之前，美国证券交易所委员会（SEC）一直限制基金管理公司股权的出售。在法庭宣判证券交易所委员会的规定违法之后，整个投资管理行业一时掀起了首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）和并购狂潮。在目前最大的50家基金管理公司中，仅有6家为私人持有（尚未上市）。其余则包括8家为公开上市公司、22家为美国金融财团、7家为外国金融公司和6家大型经纪公司。而先锋基金则是硕果仅存的共同基金。 至于积极型共同基金的畅销以及投资者对近期热门表现基金的推崇，所带来的一个潜在后果就是基金平均业绩表现与投资者实际回报之间的脱节。其根源在于，当投资者疯狂购入近期业绩优异的基金时，不可避免地会导致基金收益回归于市场平均水平。例如，在2000年的第一季度，成长型股票基金创造了单季度净资金流入量的历史记录，达到了1 200亿美元，与此同时，纳斯达克股票指数也创了历史新高，而价值型股票基金则遭遇了巨额的资金流出。按照伯格的计算，在股票指数从1983年到2003年期间上涨13%的同时，基金平均收益率为10%，而同期的投资者平均收益率却只有6.3%。 查尔斯.艾利斯归纳了基金公司从业务经营角度追求自身价值最大化的动机。笔者对他的结论进行了总结。艾利斯指出，商业化与专业化之间相对立的根源在于公司经营模式上的根本差异。长期持有、低费率以及逆向投资有利于专业型投资，相比之下，短期持有、高费率和出售市场需求最大的基金产品则有利于商业型投资。 商业型投资公司的标志 1)增加客户关系经理的数量并强化他们的地位，因为不管业绩如何，他们总能长期留住客户。而留住客户则是实现利润最大化的关键所在。 2)把客户关系经理的职责明确地定义为：通过交叉销售，把越来越多的资产类别和投资产品推销给每个客户，从而实现每个客户“钱包份额”(share of wallet，即：向熟悉的客户销售相关产品)的最大化。 3)扩大专业销售人员的数量，并提高他们的销售技能。 4)开发所在组织的“品牌”或市场特许经营权。 5)进入新的市场，包括向国内市场和国外市场的拓展。 6)如果公司在零售市场已经占有较大的份额，就要向机构客户扩张；如果公司在机构客户市场已经相当强大，就需要向零售市场拓展。 7)充分关注与投资顾问之间的业务关系，他们对70%机构雇佣经理有影响力。 8)拓展公司的产品线，开发新的资产类型，开发不同风格的产品，分散因过分依赖一种业绩优异的产品所带来的经营风险。通过密切跟随市场指数，限制非预期短期投资业绩波动带来的公司经营风险。 资料来源：查尔斯.艾利斯，《经营上的成功是否会破坏投资管理的专业性？》（“Will Business Success Spoil the Investment Management Profession?”），第4页，经作者允许改编。 那么，基金公司到底应该怎样做呢？在这个问题上，艾利斯为我们做出了精辟的概括：投资专业化与商业业务之间的理想均衡应以专业化为出发点，因为只有真正致力于专业化准则，一个组织才有可能构建起有助于吸引优秀专业人才的价值观和企业文化。 在这个问题上，我想说的是，投资管理组织在商业经营上的很多业绩压力产生于专业化和商业化之间不健康的定位。很多投资经理之所以能在市场中游刃有余，是因为他们始终把不断提高专业化水平作为出发点。 烟不离手的帕吉.皮尔森（Puggy Pearson）绝对是赌博圈里的一个传奇人物。尽管出身于贫困潦倒的家庭，尽管只读到八年级（“大概只相当于今天的三年级水平”）就辍学，但皮尔森却创造了一个令人难以置信的纪录：1973年赢得世界扑克牌系列赛冠军，而且一度成为世界十大顶尖牌手之一，可以花掉7 000美元而参加职业高尔夫球赛——总之，在他的身上，你可以听到很多不可能的事情。 他到底是怎样做到这些的呢？皮尔森说，“对于赌博来说，只有三件事情需要牢记在心：一定要用四/六开的观点去看待任何一个观点，知道如何管理自己的钱，了解你自己。”至于怎样更好地对结果做出评价，他则补充道：“即便是一头驴都应该知道”。 皮尔森的前两个观点属于投资理念的范畴，但第三点“了解你自己”，则完全属于心理学范畴。 在投资领域，心理学也许是最不被人们了解、最不为人们所重视、同时也是想得最少的层面，但它却是至关重要的，因为心理学有助于说明我们在不同条件下可能出现的错误，了解其他人怎样影响你的投资决策，同时，还可以帮助我们了解自己应该采取的行为。但是在大多数情况下，传统的商学院教育在这些重要的方面上却无能为力。 在过去的几十年里，行为金融学已经大大缩小了金融学理论和心理学之间的隔阂。例如，丹尼尔.卡尼曼和阿莫斯.特沃斯基创建的理论，就形象地阐述了人类行为的次优化与传统经济学主张之间的差异。但即使是在今天，行为金融学依然无法为投资者提供一种内在的实质性方法，引导投资者认识市场，参与市场。本文的目的就是鼓励你主动地去评价自己的决策过程。 提到心理学，难免会让人想到个人的行为方式。但是，个人决策与集体决策之间却存在着一个经常被人们所忽视的重要差异。尽管个人决策和集体决策相互关联，但只有集体决策过程才是应对市场问题的基础和关键。 避免错误，不断完善个人决策是必不可少的，这也正是皮尔森送给我们的告诫 ——“了解你自己”。在这个层面上，本文将深入探讨压力如何影响决策、他人说服你采取某种行为的伎俩以及直觉的双刃剑作用等主题。 为什么说集体决策是应对市场的核心策略呢？最根本的原因在于，集体决策可以避免个体决策带来的失误：比如说，你我都对自己的主张笃信不已，但你说要买入，我却要卖出，此时，尽管你我的个别决策都有可能存在偏差，但综合的结果仍有可能形成精确、或者说有效的价格（反向的错误相互抵消。——译者注）。事实上，观念的多样化是市场正常发挥作用的一个必要前提。 于是，无数投资者出现的个别错误形成了市场的整体行为。任何投资者只不过是一个更庞大群体的组成部分，因此，用个别投资者的行为去解释整个市场显然是荒谬的。由此出发，我们或许可以意识到，电视上那些夸夸其谈的名人，不过是在满足人们寻找专家的需求而已，而对认识和汲取专家的价值却毫无意义。 所以说，尽管个人的独立性是不可或缺的，但个人不应该成为主宰。究其根源，人类和其他很多动物一样，在本质上都是具有社会性的群居体。群居的动机是多种多样的，但也有它的弊端。比如说模仿，虽然模仿在人类生活中的作用是不可否认的，尤其是在他人拥有某种我们自己所不具备的有价值信息时，通过模仿，这些价值就可以为我所用。但是，和生活中的其他任何事情一样，一切事物都具有两面性，物极必反是不可回避的规律。不加思考的模仿也许会让疯狂（比如人们对摇滚乐的推崇）演化为灾难（比如1987年的市场崩溃）。 由此可见，当我们在市场上进行交易的时候，仅有自己的观点还远远不够，我们还需要考虑别人是怎么想的。新古典经济学喜欢把人比做一部推理机器：总能从一般性前提推导出具体的结论。但问题在于，除了那些极为简单的情况之外（比如说井字棋），我们根本就不具备应对现实所需要的推理计算能力。事实上，人类总把自己伪装成超一流的辨识者，对一切都能做到辨别真伪，总喜欢高人一等，总觉得自己能发现别人看不到的潮流——实际上，由于过于自信，以至于导致我们所看到的潮流根本就是不存在的。毫无疑问，抛弃理性决策，一切都会变得异常复杂。 投资本身是一种互动行为，是一种由概率事件主宰的活动，而且又充斥着各种各样的噪音。因此，成功的决策要求投资者深谙心理学的真谛。遗憾的是，放之四海而皆准的法则是不存在的，在这个问题上，我们不可能一劳永逸，通过坚持不懈的努力去不断完善自己，是唯一的途径，除此之外，我们别无选择。正如帕吉R26; 皮尔森曾经说过的那样：“我们生活中的一切都可以归结于精神和心志。” 斑马为什么不得溃疡 对于斑马来说，哪些因素最有可能给它们带来压力呢？毫无疑问，自然环境的残酷是斑马最担心的：一只狮子刚才一直在追捕你，但你成功地逃脱了，不过那只狮子绝对不会放过你，它还在四处寻找你，因为它的脑海里还萦绕着一顿丰盛的午餐。生物进化告诉我们，和包括人类在内的大多数动物一样，斑马能对这种紧急事态做出非常有效的反应。 现在，我们不妨再来勾勒一下那些在生活中能给我们带来压力的诸多要素。其中的很多因素也许和斑马有所不同。我们会发现，在这些让我们感受到压力的要素中，有相当一部分并非是有形的，而是心理上的，比如说即将到期的任务、你在上周新加入投资组合的股票业绩如何以及人际关系等等。在很大程度上，我们面对的是来自心理和社会的压力。 在《斑马为什么不得溃疡》（Why Zebras don't get ulcers）这本颇具启发性的书中，著名的大脑研究和压力专家罗伯特.萨波斯基（Robert M. Sapolsky）为我们阐述了一个至关重要的论点：为了应对可以看得见的短期威胁，人体可以在心理上做出恰当的反应。这些威胁包括我们在生存中经常面对的所有威胁。但问题的关键却在于，我们所体验到的心理压力能触发同样的心理反应。尽管压力的来源是多种多样的，但我们所做出的反应却是相同的。周期性的心理压力可能会导致人体失衡，进而诱发某些严重的健康和器质性问题。 在对外界压力做出反应的时候，我们会采取哪些措施呢？萨波斯基指出，我们所做出的反应“大多目光短浅，与事无补，而且是小事精明，大事糊涂，结果是因小失大。”我们动用大量的精力，不过是为了应对迫在眉睫的威胁。这种对压力做出的反应在处理紧急危机时或许有效，但是，如果我们每天都要面对这样的危机，其代价也就可想而知了。 |
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