我收藏的投资名博（1）——周年洋（8）
(2009-05-24 18:40:26)
止蚀不止赚背后的智慧
(首发于《中国投资》第12期) 2008-12-15
大多数人都会卖掉盈利的股票，留住亏损的股票，因为盈利的股票不卖掉，股价一旦回落将会损失现有的利润，而亏损的股票总会回到买进的价位，只是时间问题而已。不过，股市是一个少数人赢钱的场所，因此，多数人的选择往往是失败者的选择。一个成功的投资者在卖出和保留仓位的问题上，香港投资家曹仁超先生有一句言简意赅的名言：止蚀不止赚。其实这一句话的华尔街版本是：截断亏损，让利润往前奔跑（Cut loss shot， let profit run）。
多数人的选择是止赚不止蚀，结果是盈利的股票只得到蝇头小利，而亏损的股票往往幅度达到40%以上，长期下来的投资业绩就是大幅亏损。止蚀不止赚的结果是，控制亏损的幅度，比如每次10%，而赚钱的股票则达到30%或40%，一次的盈利就可以覆盖三四次的亏损，长期下来就能获得较大的盈利。两者另一个不同的地方在于，止赚不止蚀的做法会因为亏损过大而侵蚀心灵，多次大幅亏损会挫败投资者信心，而止蚀不止赚则能保持平常心，保持交易所必要的理性。
止蚀不止赚的做法，看起来很平凡，它遵循了简单的常识，但多数人往往背叛常识。面对亏损，很多人的自然反应就是继续买入摊平成本。不管是对于技术投资者还是价值投资者，这种做法蕴含着巨大的风险。我暂时不考虑技术投资者，仅就价值投资者来说，如果投资者在安全边际处买入的公司股票，跌幅依然很大，那就意味着三个方面的问题，一是投资者估算的内在价值出了问题，以致安全边际并不安全；二是可能投资者选择的这个公司并不具备投资价值，其内部出了很大的问题，只是投资者没有发现罢了。这就像中信泰富持有大多的衍生品炸弹，或者像蒙牛这样的奶业巨头也依然屈服于行业压力，往奶源中加入三聚氰胺，做着不道德的生意；三是市场低迷，大多数投资机构处于恐惧之中，遵循现金为王的理念，抛售所有的股票导致股价长期低迷。这是唯一一种可以摊平成本的做法，但是即使这样，如果你不具备巴菲特那样源源不断的资金实力，这种做法也是不可取的，更何况你面对的情况也可能是第二种情形，如果那样的话，你将陷入万劫不复的深渊。
谈到亏损的交易，Dennis Gartman （注：见《股市交易法则之加氏十六条》）说：“亏损时，无论何种情况，都千万、永远也不要加仓......永远都不要。”为此，他做了详尽的解说，“在一桩亏损的交易中试图拉低均价，这种行为毫无疑问会把你踢出投资这一行。长期资本管理公司就是这么出局的。巴林银行也是这么出局的，还有住友商社更是如此。这是大多数亏损的投资者出局的原因。当你做多亏损时，买进（做空亏损时卖出）以拉低均价，只会促发一件事情，那就是你的资本净值必定下降。也许最终会转势，也许你关于拉低均价的决定后来被证明是正确的，但是对于每一个幸运的案例，我们也都能给出一次不幸的案例。”在股市这个风高浪急的大海里，你不能排除黑天鹅出现的可能，尤其在中国的诚信环境很糟糕的情况下，不能轻易地把一个公司确立为有价值的公司，更不能轻易地把一个公司确定为你投资几十年的投资目标。摊平亏损的最大问题是，你可能会遇到居心不良的公司，这时最理性的做法就是截断亏损。
但是止损似乎是人性遇到的最大挑战，那和人的本性不符。人类有一种厌恶损失的倾向，根据理查德•塞勒（Thaler）和施罗莫•贝纳茨Shlomo Benartzi的研究，较之盈利，人们对损失要更为敏感。失去100美元对他们造成的伤害需要获得两个100美元才能弥补。但是另一方面，人类又有一种处置效应（disposition effect）即投资者在卖出价格已跌至自己买入价以下的资产时往往迟疑不决。人们在已经付出代价的情况下，更可能会冒险，“虽然投资者可能通常在面对收益前景时希望避免不必要的风险，但他们在面对损失前景时却很可能会作出更具风险的投资决策。”据谢弗林和斯塔特曼（Shefrin and Statman）研究结论，“因为人们不想遭受损失，所以对所得更看重。因此当面对亏损时，人们赌一下运气。当股票亏损时（相对于他们购买时的参照点），人们愿意继续持有，而当股票价格提高时，他们则急于卖出。”所以保住盈利头寸，让它继续跑赢大市也是一件很艰难的事情。
在损失厌恶和处置效应的左右下，投资者要止蚀不止赚其实是一件心理上很艰难的事情。在对无数的成功投资者进行研究后发现，是否具备接受亏损的能力是阻碍投资者成功的最大障碍。如果投资者交易失误，从根本上来讲，他犯的最大错误就是持守亏损头寸太久。著名投资家比尔•格罗斯说：要警惕人类具有的紧紧抱住亏损投资却卖出赚钱投资的倾向。投资人士吉尔•格林伯格说：“从心理角度来讲，我从客户那里观察到一种非常有趣的现象，几乎每个投资者身上都存在，当一个投资者犯了错误之后，他总喜欢躲避事实。由于不愿意面对事实，手中的亏损幅度越来越大。”
显然，止蚀不止赚的做法是理性的，它和人性对着干，克服人类的本能，而赚钱的行动恰恰是要克服人的情绪性反应而听从理性的决定。止蚀不止赚的做法能尽量保护投资者的本金，一旦遇到黑天鹅的情形也能使自己的亏损限定在一定的范围。想一想，我们多少人不能克服损失厌恶，为了扳回一点损失而打持久战酿成大错，错失更多重要的机会。
止蚀不止赚或者说截断亏损，让利润往前奔跑，这样的成功者的经验总结是所有投资者应该吸纳的智慧，它洞察了人性，也包括了数理的计算是有利的。据洛克和曼恩（Locke and Mann）对芝加哥交易所的场内交易员行为的分析，他们发现“最好的交易员卖出亏损品种而持有获利品种。”
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自评：
好一个“截断亏损，让利润奔跑”！记得第一次看到这句箴言时是在《炒股的智慧》这篇文章里，那时还有点理解不了，但在股市中又浸淫了多年以后，终于知道了这句话的真正含义。
自己是在2005年买进优秀公司的，至今已经坚定地持有了四年多，准备继续长期持有。
战胜自己的人性是最困难的，胜己者，胜天下！
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