你的护城河有多宽? ---张化桥

    公司就象一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民，就抱有这个想法。
 　　最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就象顺水行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就象逆水行舟（事倍功半）。
 　　是陷阱，还是护城河？
 　　Dorsey 认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”，“市场份额高”，“执行力强”，“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。
 　　先谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用，其它的汽车厂蜂拥而来，也开始生产minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时， 风靡美国，没想到别人也可以生产doughnut，而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢？前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年玉米收成好，价格低廉，所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再那么丰收（价格大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
 　　中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好象更重要。各种电视机，彩电，电脑，手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗？各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗？
 　　再让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。海尔，戴尔，通用汽车，科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候，市场份额大是个优势，但并不一定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规模大而降低成本，有些不见得（比如律师，审计师，理发师，美容院，系统集成，建筑，研究咨询，物业管理，甚至地产开发）。一般而论，“市场份额高”不是一条可持续的护城河。
 　　我们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得不错，工作上比较顺手，团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖生病了或者死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运气好）积累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
 　　既然这样，我们如何判断一个公司又没有护城河呢？
 　　第一， 品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
 　　第二， 它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价。
 　　第三， 有些公司有明显的网络效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。
 　　第四， 有些公司的业务由于地点，工艺方法，规模，营销网络，或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
 　　品牌和专利有多大用处？
 　　Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
 　　很多公司都说自己有品牌，专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
 　　另外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如，麦当劳，可口可乐，KFC，那它们很有价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大家可能注意到，有些专利没有商用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的特许，而政府又很难授予这样的许可，所以进入门槛很高。
 　　在国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始和带有随意性。所以我们的供水，供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的：他们的燃气销售量会增长很快，而且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是，他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们的安装收费特别高。
 　　客户的叛逃成本
 　　谈起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费，会所的会费，和有线电视使用费）的指令。你如果有住房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
 　　同样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出很多吗？况且，在你抽逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就象公共汽车一样，有的人下车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
 　　另外，你使用的会计软件系统（或ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能不想学习和转换到仓吉方法。
 　　上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理，但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
 　　成本低，规模大，或者自然垄断
 　　国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。
 　　有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路，港口，机场，和快递公司等等。
 　　还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报集团在美国一些中小城市（Boise 和 Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。
 　　Dorsey 认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错，星巴克很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的：水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运气好。
 　　Dorsey认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也许他根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率，但这也许完全是因为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有护城河的必要条件，但不是充分条件。
 　　寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝，我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化，消费者胃口的改变，替代产品的出现都可以摧毁护城河。
 　　一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。