|
第六，低成本造就的护城河
市场竞争最残酷也是最有效的手段是价格竞争。如果企业能在同行业里做到成本最低。那么就等于为自己挖出了一条利润保护的护城河。但是低成本保护是变化的，例如产品的成本如果仅仅是劳动力的成本，那么企业向低人工成本地区的转移就能获得利润。但是这个过程也许伴随着竞争对手的同样转移和企业所在地区的工薪的提高而消失。一个明显的例子是汽车行业，几乎都在中国设立了跨国公司，利用我国低价的劳动力和原料部件。当然还有我们的市场。但是当所有的大汽车企业都如此做的时候，竞争同样是不可避免的，此类护城河因此也是短暂的。
对于造就企业经济护城河最有意义的是下面四个因素：1，低成本的流程优势，2，更优越的地理位置，3，与众不同的资源，4，相对较大规模的市场。
低成本的流程优势：这是基于企业的管理形成的优势。理论上优越的流程很容易被竞争对手复制。因此它形成的护城河并不可靠。例如戴尔的直销和零库存模式。但是很少有竞争对手能成功复制，这是一个有趣的现象。但是这不是坚固的护城河。
更优越的地理位置：这是一种具有持久性的护城河因素。举例而言，茅台酒依赖于茅台镇的综合条件。涪陵榨菜依赖于涪陵的天气。天山水泥依赖于新疆的地域，哪怕是山东的水泥再价格低廉，恐怕也无法从山东运输过去。这些都是地理位置的护城河。此类优势还可以考虑到铁路，港口等基础条件和企业产品的特征。例如严重依赖进口铁矿石的钢铁企业，港口的位置就比内陆的位置具有天然的优越性，此类护城河显然无法因为时间和技术变化而改变。
在我们这个市场，具有地理位置形成护城河的企业主要有：特别的农场品如酒类，港口类，运输成本昂贵的大宗商品产地位置。
与众不同的资源。这个问题比较简单，这里不仅仅是稀有资源，也包括大宗需求的资源。例如铁矿石，有色，能源等。也包括中医药材，有限资源的农产品等等。其实肝素钠也是属于此类，它和雪莲，虫草一样，都是有限资源，只是后者更加稀有罢了。资源类的东西，不管是稀有还是有限，都是可以形成护城河的。
相对较大规模的市场：这是企业规模优势。因为单位商品的成本受到量产的影响，因此相对规模大的企业，成本自然就低。竞争力就强。当然，这里说的是相对规模。并非是指绝对规模。因此，具有相对规模的市场就具有了一定的护城河，尽管这个护城河可能不巩固。但是一定要记住，绝对的规模大并非一定是优势，而相对规模优势就可以降低单位成本，形成竞争优势。
在上述的四个因素中，优越的地理位置和优势资源是最重要的。我想机构在评估投资标的的时候，不可能脱离这些基本的规律。
需要说明的是，具有护城河的股并非在任何价格都可以买。时机选择也很重要。
第七，如何发现护城河？
上述的笔记回答了两个问题，一个是企业形成经济护城河的因素有哪些？另一个问题是哪些看起来不错的因素为什么不是护城河？但是明白了这些还不够，还必须回答如何去寻找护城河？
投资是一种选择，因此必须明确地知道如何去放弃。那些哪里都想放一点资金，或者不知道自己的资金投向哪里的人，永远都不会投资成功。
有些行业天生就是血腥的战场，因此投资者尽量远离它们。而有些行业天然就具有护城河的特征，因此需要多加考虑。没有品牌的日常消费品如纺织，酒店，百货店，房产公司，普通的机械制造，电器配件企业，那些跨国公司外包的产品，劳务类公司，普通的运输公司等等，基本都没有经济护城河。而医药，老字号，受到产地保护的产品，有限且稀缺类资源。政府垄断企业，固定资产一次性投资巨大的企业等，都可能形成经济护城河。举例而言下面的企业可能具有护城河：
茅台，五粮液，青啤，张裕，云南白药，东阿阿胶，中国石油，黄金企业等等。
我为什么说它们可能具有护城河呢，因为护城河必须有垄断利润，如果经营不好就谈不上护城河了。从行业上说，媒体，知名软件，电信，金融服务，医疗服务，能源和公用设施，稀有资源等比较容易形成很宽的护城河。
“无论你是否接受，事实都是我们无法回避的，在任何一种商品制造领域里，企业真正拥有可持续的低成本优势都是微乎其微的。”但是任何一个行业里也的确都有可挖掘的宝石。
护城河之所以有价值，是因为能帮助企业获得巨大的利润。因此盈利能力就是护城河的必要条件。评价盈利能力有ROA（资产收益率）,,ROE（股东权益回报率）,ROIE（投资资本回报率）三个主要的指标。
市场上的聪明钱必然会找到具有护城河的企业。只有在股灾的时候，孩子和洗澡水才会一起被泼出去。因此在非极端条件的时候，具有很宽护城河的企业处于长期的冷门股里的确很少见。
可能有些人说，目前我们的金融企业（银行保险）不是处于冷门股而又具有护城河吗？其实这是因为我们的市场处于一个比较特殊的历史时期的缘故。（一个是房地产，一个是后股改的消化时期。）
书中给出一个寻找经济护城河的思路：企业是不是具有高的资本回报率（大于百分之十五）？如果不是则排除，如果是则进一步问：企业是什么令它保持高的资本回报率，对照4个特点分别分析。如果不是则排除，如果符合经济护城河的要素，则进一步问？这个护城河的宽度如何？如果护城河很窄，则排除，如果很宽则进一步研究。
需要再次说明的问题是，并非具有经济护城河的股可以在任何时间买，买进的时机也非常重要。〖end〗
注：
资产收益率＝ 息税前净利润/ 总资产总额
股东权益回报率（ROE）=净利润（Net Profit）/ 股东权益（Equity）
资本回报率(ROIC) = (净收入-税收) / 总资本
。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
附录： 张化桥---你的护城河有多宽？
公司就象一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，“我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民，就抱有这个想法。
最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”（The Little Book That Builds Wealth）。他认为，从根本上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就象顺水行舟（事半功倍），在坏的行业营商，就象逆水行舟（事倍功半）。
是陷阱，还是护城河？
Dorsey 认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把“产品好”，“市场份额高”，“执行力强”，“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱，而不是护城河。
先谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用，其它的汽车厂蜂拥而来，也开始生产minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时， 风靡美国，没想到别人也可以生产doughnut，而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢？前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年玉米收成好，价格低廉，所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再那么丰收（价格大涨），石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好象更重要。各种电视机，彩电，电脑，手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗？各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗？
再让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。海尔，戴尔，通用汽车，科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候，市场份额大是个优势，但并不一定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率很低，因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓，弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规模大而降低成本，有些不见得（比如律师，审计师，理发师，美容院，系统集成，建筑，研究咨询，物业管理，甚至地产开发）。一般而论，“市场份额高”不是一条可持续的护城河。
我们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到，因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得不错，工作上比较顺手，团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖生病了或者死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量力，在退休之后又重出江湖（原因是他创办的公司好像缺了他不行）而把他辛辛苦苦（当然也是运气好）积累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
既然这样，我们如何判断一个公司又没有护城河呢？
第一， 品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
第二， 它的产品无法替代，或者客户很难离弃。如果离弃，客户需要付出不小的代价。
第三， 有些公司有明显的网络效应（互相照应，或者众星捧月的好处）。
第四， 有些公司的业务由于地点，工艺方法，规模，营销网络，或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
品牌和专利有多大用处？
Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
很多公司都说自己有品牌，专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗？如果不能，那凭什么证明你的品牌值钱呢？名气大不等于好品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
另外，一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”，比如，麦当劳，可口可乐，KFC，那它们很有价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大家可能注意到，有些专利没有商用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的特许，而政府又很难授予这样的许可，所以进入门槛很高。
在国外，公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象：风险低，回报率很稳定。在中国，这方面的监管机制还很原始和带有随意性。所以我们的供水，供电和供气公司可以很赚钱。多年来，人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的：他们的燃气销售量会增长很快，而且未来的单位成本会因此下降（因为公摊的固定费用增加不大）。他们其实是建筑安装公司，他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是，他们有特权：在他们经营的城市内，只有他们才能做这项业务，别人不可以做，而且他们的安装收费特别高。
客户的叛逃成本
谈起客户的叛逃成本，大家想想你会经常换银行吗？你需要填写很多表格，改换工资自动转账的指令，注销按期支付水电费（和小孩学费，会所的会费，和有线电视使用费）的指令。你如果有住房按揭，即使银行对你有点不友好，你会换银行吗？太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
同样，基金公司的日子也很好过，因为一旦你把钱交给他们管，你不太容易抽逃。抽逃有费用，也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司（或者基金经理）的水平会高出很多吗？况且，在你抽逃的同时，另一个基民（投资人）也许会把钱从别的地方转过来（就象公共汽车一样，有的人下车，有的人上车）。他转过来的原因可能是他对原来的那家基金公司极为不满，所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
另外，你使用的会计软件系统（或ERP系统）可以随便换吗？谁也不想多花时间学一个新的软件，除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后，你可能不想学习和转换到仓吉方法。
上市公司一般要注意形象，不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准，需要公告，还给人留下做假账的嫌疑。在香港，各个单位的强积金（强制的退休金供款）都要由外部专业机构来管理，但是一旦选定，大家谁也不愿意换机构，因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
成本低，规模大，或者自然垄断
国有企业养着一大批人，这就导致高成本。而且，办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦，而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面，经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台（比如英国的 BskyB）相比，因为观众不多，所以没有实力转播大型的足球赛，从而形成了恶性循环。
有些行业前期投入巨大（固定成本高），因此形成一条很宽的护城河。比如，收费公路，港口，机场，和快递公司等等。
还有一类企业实际上是自然垄断。比如，华盛顿邮报集团在美国一些中小城市（Boise 和 Idaho）经营的有线电视业务就很有钱赚，因为这些城市不大，只能容纳一个有线电视运营商。
Dorsey 认为，零售企业和餐馆是个很不容易做的生意，因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错，星巴克很成功，但这只是例外，而不是规律。股票投资是一个概率游戏，明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年，中国的零售企业的表现都很优秀，但这在很大程度上是因为水涨船高：当全国零售额每年以双位数增长的时候，你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的：水平可以理解成为长期持续的运气。十年前，有些电脑和手机的生产商大赚其钱，大家误以为那些行业有很高的进入门槛（护城河）。现在，我们明白了他们只是运气好。
Dorsey认为，有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有，我们要找原因，也许他根本就没有护城河的保护。反过来，有些公司在最近几年有很高的回报率，但这也许完全是因为阴差阳错或者运气，或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之，高回报率是判断有没有护城河的必要条件，但不是充分条件。
寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁，我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝，我们要勇于承认，甚至弃城逃跑。监管制度的变化，消费者胃口的改变，替代产品的出现都可以摧毁护城河。
一个公司有没有护城河，护城河究竟有多宽，这是一个很主观的判断。仁者见仁，智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者，对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发：读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。
|
