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对于公司基本面分析，分两篇文章来谈，今天先谈基本面分析中最重要的部分—定性分析。 对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何所选择的一家企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。 重点是寻找那些从现在开始的十年或二十年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业，至于那些环境迅速转变的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它不具有我们寻找的确定性。 企业基本面定性分析，最终要落实到公司分析，落实到对公司竞争力的具体分析。包括护城河（竞争优势）分析、企业盈利增长逻辑分析、管理层评估等几个方面。 护城河或竞争优势来源：是否先天高壁垒 / 较强差异性 / 品牌历史？是否通过高效经营、从量变到质变形成的强大竞争优势？是否存在行业进入壁垒低、同质化竞争严重、客户需求随意、行业格局由于技术进步而不稳定等负面因素？竞争优势是否容易被竞争对手颠覆？对于同质化较强的制造业，是否采用低成本战略或推出更具性价比的产品？以差异化、细分市场战略为本质的企业，是否能够有效满足客户的独特需求或推出更多高附加值产品？ 护城河大致有四种类型： 最关键的不是知名度，而是品牌拥有者是否有定价权，或者至少可以影响到消费者的行为。例：可口可乐，茅台，五粮液，东阿阿胶。新经济、数字化时代，新品牌想要进入市场的难度比以前更大了。一是因为消费者更加理性，建立了更高的品牌壁垒；二是因为媒体的碎片化传播，明显增加了消费者对品牌态度改变的难度。尤其是弱势品牌极易淹没在信息噪音之中。受众可轻易获取丰富的信息，导致的后果即受众失去耐心，对获取的信息并没有深刻的理解和记忆，转瞬即成过眼云烟。 中国特色的历史文化“护城河”是最可靠的“经济护城河”，它完全把竞争者阻挡在门外，是真正唯一的。 历史上长期大牛股多来自于C端企业（食品饮料类消费垄断企业，成瘾快消品）。C端消费升级的力量：绝大部分产品占我们支出/收入比是下降的，因此，长持以往做高端的蛋糕越来越大，低端反之。B(企业)以盈利为目的，而C（消费者）可以为提升5%体验感多付100%的价钱。对消费者的粘性一旦形成将难以打破。同质性产品中，消费者往往懒于尝新，粘性一旦建立做C端的企业更容易长期赚取高毛利。行业需求爆发时期，上中下游都能赚到高利润，很快行业产能迅速增加，最终回归正常利润，特别是中游企业。中游最后几乎都是龙头企业赚取行业大部分利润，只要龙头企业控制在合理的利润率就难有新进入者。对于有不可复制的资源优势的上游企业可以持续赚取高利润。B端企业比拼的是成本与规模效应，产品粘性不强。 （2）专利：医药类公司居多，也包括一些创新能力强大的公司。例：默克，辉瑞，云南白药，片仔癀。 （3）法定许可：需要政府批准的，比如债券评级（穆迪），博彩业，营利性教育机构，公用事业等。例：国内好像就只有公用事业类的，也许国家垄断的也可以归入此类，通信，公路等 （二）、转换成本： 高转换成本可以绑住客户，自然钱赚多多。比如：银行（想想你上次换银行是什么时候？），资产管理（基金公司），与客户的业务深度融合的服务企业和软件公司（Adobe，甲骨文），如更换需要大量前期培训的。国内好像除了银行和基金，其他几类比较少。 （三）、网络效应： 使用的人越多，就越有价值。例：QQ，淘宝，第三方物流，微软，生意宝，某些协会联盟（比如MBA教育，企业高管联盟），以及中心商圈的商场。 （四）、成本优势： （1）流程优势：戴尔； （2）地理位置：通常拥有较低的价值重量比，例：水泥，啤酒； （3）独特的资源优势：长江电力； （4）规模优势：通常拥有较高固定成本，较低变动 （边际）成本：移动通讯网络，配送网络，沃尔玛，某些畅销车型（模具，研发费用为固定成本）； （5）利基市场：机场，铁路以及其他一些细分市场。 二、企业经营及盈利增长逻辑 一家公司的价值取决于投资资本回报率和公司增长的能力。其他所需考虑的因素——毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率——都只是细节问题”。这是蒂姆·科勒在《价值评估》中的一段话。这段话明确地揭示了公司价值创造的两个根本衡量因素，即基本回报率和业绩增长力。在分红率为0%的极端情况下，ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。没有护城河（壁垒）的成长多半是伪成长，不能持续。而给了一个很高的估值，容易陷入成长股投资的陷阱，增长并不一定会创造价值，除非有高的ROIC。 一）、企业生命周期 我们把一个企业的生命周期分为：幼稚期（初创期），成长期，成熟期和衰落期。长期投资于不同周期的公司，获得的回报是完全不一样的。就像人在不同年龄段的新陈代谢速度和精力体力有差异一样，行业在其生命周期四个阶段中的投入和产出也呈现出明显差异：幼稚期，行业大量投入，但可能没有产出和盈利；成长期，收入开始高速成长，继续大量投入占据市场份额；成熟期，竞争格局稳定，投入和收入开始趋缓；衰退期，市场需求收缩，投入负增长，收入维持低增速水平。我们以行业的成长能力与收入能力为锚，划分行业的生命周期，其中的关键指标是行业构建固定、无形和其他长期资产的资本开支增速（包括资本化的研发投入）和主营业务收入增速。 四个阶段中，初创期企业，投资面临很多不确定性和偶然性，成功会获得丰厚的回报，失败则要承担很大的损失；成长期的企业，具有核心竞争力的企业将脱颖而出，创新需要持续的试错，高强度的研发不能保障成功，但至少是保证竞争性的前提，所以，具备较强的创新能力、能够保持高研发投入、商业模式清晰、符合产业发展趋势的企业最终成功的可能性更大，这一类企业能够创造长期价值；成熟期的行业，优胜劣汰后竞争格局稳定，行业利润由于一定程度的垄断达到了较高水平，而竞争风险较低，规模优势强、毛利高的行业龙头企业一般会有不错的分红表现，成熟期后期收益已经无法增长而且可能面临下滑风险；衰退期的行业，机会在于提高产能利用率和运营效率，可持续性的行业即使在衰退期依然会有不错的盈利表现，衰退期企业主要以回避为主，这样的企业只能加剧亏损，并且有血本无归的可能。所以失去了成长性的企业是不可能持续享受成长期企业的高溢价的，成长期后期及成熟期早期是最值得投资的。 二）、行业竞争格局 行业竞争格局有多种划分方法，从实用的角度出发，我一般把行业竞争格局分为充分竞争和有限竞争（寡头竞争）两种。从实业的角度来看，在充分竞争的行业格局下，企业面临充分的竞争，产品缺少定价权，往往陷入价格竞争，一般都无法获得超额收益；而在有限竞争的行业格局下，企业面临的竞争有限，常常掌握了一定的定价权，因此才有获得超额收益的可能。这里有两个视角，一个是行业横向对比，比如同为家电制造业，空调行业是格力、美的争霸，处于有限竞争的格局，两家都赚得盆满钵满；而电视机行业则相当分散，处于充分竞争的格局，行业内的公司基本都利润微薄。另一个视角是从纵向看行业，2002年至2005年，空调年销量从605万台快速增长至2634万台，年复合增长率达63%，然而当时行业处在充分竞争阶段，企业利润普通，以格力电器为例，2002年至2005年，无论是净利润增速（年复合增长率19%），净利率（3%），还是净资产收益率（低于20%），都相当普通；反而是2005年以后（2005年至2011年，行业销量年复合增速为15%），行业逐渐进入低速增长阶段，行业洗牌，格力和美的崛起，行业逐渐进入有限竞争阶段，龙头企业利润丰厚，还是以格力为例，净利润增速年复合增长率达到48%，净利率提升至6%以上，净资产收益率达到35%。 最后，在分析行业竞争格局时，要有区域市场概念，这里说的区域市场概念，包括产品及地理空间两个方面。首先，在产品上，要注意品类的细分，产品是在细分品类内竞争的，特别是消费品行业，如伊利从大行业来说，属奶制品行业，但实际从整体去分析伊利在奶制品行业的市场份额，意义不大，因为品类早已细分，消费者是在细分品类的品牌间进行选择，如儿童奶品类，是QQ星与未来星竞争；常温酸奶品类，是莫斯利安，纯甄和安慕希竞争，必须分析伊利在各细分品类的竞争情况，才能对伊利的竞争力有客观的认识。其次，在地理空间上，有些行业从全国范围来看，市场好像挺分散的，但实际在区域市场上，市场可能已相当集中，这主要是一些销售半径小的行业，如啤酒、水泥等。 三）、增长驱动 销售增长的4个来源以及销售收入的含金量 1、销售更多的产品或者提供更多的服务 2、开发新产品或者新服务 3、提高销售单价 4、并购 提高销售价格，这里面我们就要分析企业有无行业壁垒，是否为国家指定的特许经营，或者处于垄断地位，还有它所生产的东西是不是必需品，只有从这几样才能判断它的提价是否可持续，还有一点非常关键就是提高销售价格后，公司产品的销售数量有没有受到影响？ 不同的增长类型创造的价值也不一样，价值创造最高的是市场错位竞争，其次是目前客户重复购买及将新客户引进市场，较差的包括提高价格增长但最终导致份额流失等。维持较高的增长远远比维持高的ROIC更困难。如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入增长，那么这也许是一个人造的增长，一定要钻研数据，看一看公司是怎么从停滞的销售增长中挤出更多利润的。研究表明，只有25%的高成长型公司在10年后保持了15%的实质性增长，其中大部分可能是收购带来的，对依赖收购推进增长的企业保持警醒。（成长股投资的逻辑，需结合公司的生命周期）企业对于增长，要用耐心来培育新的增长平台以做长远之计，用原则来区分能创造最大价值的增长类型。跟踪成长的质量：(伪成长手段包括：税收优惠、出售业务带来一次性所得、回购股票、削减成本)。 三、管理层评估 （3）、管理层是否坦诚？即管理层能否坦然面对企业面临的困难、问题，而不是只报喜不报忧。 （5）、判断管理者不够优秀或管理无效的信号有3个：1、即便在经济繁荣时期，该企业也居然连续几年没有给投资者以满意的回报；2、企业的销售边际利润没有达到整个行业的平均增长水平；3、每股收益增长没有达到整个行业的平均增长水平。 （6）、管理费用率的分析：赚钱的前提是要学会花钱，营业费用分析的重点不在于费用总额是否有所下降，而在于花出去的钱是否赚回来更多的收入，因此需要把费用跟收入进行比较——费用率是否稳定或者有所下降。好公司的管理费用率表现应该是比较稳定的。如果管理费用率上升，需要详细分析到底是哪些原因引起的，并考虑上升到底是好事还是坏事。加大研究开发费用的投入，往往不是坏事而是好事。公司的销售费用和管理费用受到执行竞争战略所必须采取的经营活动的影响。执行产品差异化战略的公司与单纯低成本策略的公司相比，会有更高的研究和开发支出，形成较高的管理费用率。同样，与通过仓储零售商或直接邮寄销售且不提供客户支持的公司相比，试图建立品牌形象，通过全方位服务零售商销售产品以及为消费者提供重要服务的公司，拥有更高的销售和管理费用率。销售费用和管理费用还受公司管理经营活动效率的影响。对以低成本为基础参与竞争的公司而言，营业费用的控制尤为重要。即使对产品差异化战略执行者而言，评估具有独特性的产品的开发和销售费用，是否与在市场上获得的高价格相称也很重要。 四、企业战略分析 竞争策略是差异化还是成本领先、产品策略是聚焦还是多元化。 经营的业务越少，企业越易于管理。简单带来明确，成果和绩效之间的关系更容易把握，所有的努力都能集中起来，直指目标。而且企业越简单，出错的机会也越少。企业初期因聚焦而成功、成功之后因多元化遇到大麻烦、运气好的还有机会依靠聚焦再次成功。 五、商业模式 商业模式的核心指标就是你靠什么赚钱？这个世界是不公平的。有些行业天生赚钱不辛苦，有些行业天生辛苦不赚钱(比如阿里巴巴的收租模式与京东的赚差价模式)。 进一步分析就是要明白企业提供哪些产品或服务，用什么途径或手段向谁收费来赚钱。也就是你的客户是谁，你是面对消费者、还是只是供应商，你在的产业链的地位如何?是否有定价权等等，这里面的话语权是完全不同的(比如一家苹果供应商就没有一家面对消费者的品牌稳定)。商业模式主要是用来排除企业的（排除主业不突出、强周期、盲目多元化、重资产、高杠杆、现金流差、主要靠并购获得增长的一些企业），我们尽可能投资那些商业模式简单的企业：永续经营、轻资产、弱周期及高端重复成瘾消费、先款后货、库存不折旧、资本支出少、无研发、无广告、自主定价权、毛利率高、产业链短、主营业务单一，聚焦。 可口可乐注定必然成功的商业模式：可口可乐提供原浆、配方、技术培训和广告支持。其他一切生产和销售费用都由当地特许经营商承担，这样可口可乐无需在生产资料上投入一分钱，就能让自己的产品遍布世界各地。可口可乐获取特许经营保证金，还可以按照持股比例，从每瓶可乐中抽取利润。特许经营系统：无形的品牌资本+有形的产业资本结合在一起。 六、企业文化 一般来讲，公司的企业文化是由3部分组成：使命，愿景以及核心价值观。使命指的是企业存在的意义，愿景是企业内大家的共同远景。 通常而言，文化也是一项系统过程，创业初期通常体系不完善，基本靠创始人的个人魅力发挥作用，但是企业进入发展和成熟阶段之后，文化基本成熟。因而，优秀企业的企业文化不但可以支持企业战略，提升业绩，成为核心竞争力，而且可以成为“标杆”。 这种“软力量”不是一个硬性的、有形的东西，而是一种无形的、最有竞争力、最能支持公司持续发展、做强做大的组织要素，是一个企业的制胜之道。一个新员工到这个公司工作，一到公司就会知道应该怎么做，就会知道公司的领导和客户对自己的期望是什么，从而会大大地节省组织成本，提高组织效率，产生优秀的组织绩效。 适合的企业文化是公司的血液，它能确保公司健康而有活力的持续运营。企业文化是公司发展过程中，各部门和人员通过合作、互动和摩擦，不断总结出的运营经验和教训，所形成的公司内部公认的价值观、理念和行为方式，是无形的行为规范和准则。企业文化和企业的特质也需要匹配。例如，一家以风险控制为核心的金融类企业，如果希望公司长久健康运转，其企业文化就最好是鼓励严谨、认真和保守；我们看到许多欧洲存续百年的银行均具备以上的特征。再例如，一家强调创新、创意且变化迅速的高科技企业，若要成功，其企业文化最好是鼓励平等、轻松且拥抱变化；我们看到许多成功的互联网公司均具备以上的特征。具体而言，我们认为投资者可以从以下几点去观察： 1）、公司的企业文化是否帮助团队达到了“心往一处想，劲往一处使”的效果？ 2）、公司的企业文化是否赋予员工使命感、荣誉感，能够点燃员工的内心，激励组织和个人为实现共同的使命和愿景而努力？ 3）、公司的企业文化是否能形成约定俗成的纪律和习惯，减少事无巨细的制度约束，提升公司的经营效率？ 至此，定性分析就结束了，下篇文章将谈一谈基本面分析另一个重要部分—定量分析，敬请期待。$爱尔眼科(SZ300015)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $贵州茅台(SH600519)$ |
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