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拐点渐近！午后十股将腾飞
*ST 钒钛：兴业证券强烈推荐 下跌空间有限
事件： ST钒钛复牌后连续涨停，截至12/28股价为10.74元，已超过公司二次现金选择权价格10.55元。结合对公司Karara项目的梳理，我们认为公司具备长期投资价值，同时由于二次现金选择权关系，短期公司股价下跌空间有限。我们预测公司2010-2012年净利润分别为13.5，18.5, 41亿元，上调公司评级至“强烈推荐”。 投资要点：1.股价下行风险小。按照之前设计的二次现金选择权价格，到2011年4月25日，无论*ST钒钛股价如何，同时持有股票和二次现金选择权的投资者都可以通过行使现金选择权，以10.55元/股的价格行权。 2..重组完成后，公司将成为沪深仅有的两家纯粹铁矿石上市公司之一(另一家伟金岭矿业;我们不考虑多业务的创新置业，西宁特钢等);3.澳洲Karara铁矿成长空间大，2012年为产能释放年。 点评： 如果重组方案最终通过，ST钒钛将合计持有Karara铁矿67.96%的权益(通过鞍钢澳洲公司控制50%股权，通过金达必(Gindabie)间接控制17.96%份额)。由于卡拉拉铁矿项目未来增量巨大，因此该项目的进展和盈利能力是影响ST钒钛未来盈利的重要因素，我们在此对该项目进行较为详细的梳理，主要回答三个问题：1. Karara铁矿产能扩张速度和空间?2. Karara项目的进展情况?3. Karara铁矿盈利能力如何(主要从采选成本和销售价格来看)? 一.卡拉拉铁矿资源贮量大，未来产能扩张空间大 卡拉拉是西澳大利亚州中西部地区正在开发的最大的铁矿项目，探明资源贮量25.18亿吨，可采贮量9.78亿吨(鞍千矿业可采贮量4亿吨，攀钢铁矿可采贮量7.5亿吨) 一期项目铁精粉产能1100万吨铁精粉，其中赤铁矿300万吨(DSO直接装船级)，磁铁矿800万吨。赤铁矿计划2011年中投产，磁铁矿预计 2011年下半年。远期卡拉拉的铁精矿产能将达到3,000万吨/年，可开采30年左右。除Karara项目外，鞍钢控股36%的Gindalbie在西澳仍拥有1900平方公里的采矿权。 二.尽管原矿铁品味并不高，但杂质低/综合开采性能较好 影响铁矿石生产成本的主要因素包括采矿、选矿成本、运输成本。而矿体的采剥比和%Fe品味是影响采选成本的重要因素，尽管Karara铁矿%Fe品味并不突出(资源品位34.1%)，但其良好的采剥比(0.34:1)以及低杂质保证了其综合采选成本稍低于国内同类铁矿(国内300万级矿山通常相当于国外800万级矿山的废石剥离量，如广东大顶铁矿采剥比0.66:1)。 生产成本：和三大矿相比，Karara铁矿资源并不占成本优势。但仍具备一定的竞争优势。公司2010年4月估算的FOB离港成本为人民币292元/ 吨左右，和澳洲FMG公司比较，采选成本基本相当(在140-150RMB/吨左右)，运输成本高于FMG(约高出30-40RMB/吨左右)，总成本较 FMG高。和国内酒钢同%Fe的相比，Karara原矿成本较低，但由于运输成本稍高(离港距离远)，因此总成本基本相当。 三.Karara铁矿目前进展顺利，2012年将是产能释放期 澳洲的铁矿石项目，最重要的一环在于获得政府的环境评估同意书。公司于2009年10月30日通过环评，之后各项基础设施开始快速推进，主要包括铁路运输、港口、水电等工作。 港口： Geraldton港口将作为一期铁精粉的输出港，该港规划2000万吨/年铁精粉的出口能力，其中Gindalbie拥有1400万吨/年的能力，港口升级主要包括在5,6号泊位后建造255000吨的铁精粉贮藏场以及新建7号泊位/装船设施。目前已完成泊位和装载设施设计。 未来增加的铁精粉(3000万吨/年)则通过Oakajee港口(在Geraldton港北20公里左右)出口，目前该港口的相关设计方案正在提审，计划2014年建成使用。 铁路： 新建85公里从Karara到Tilley Siding(靠近Morawa)的双规矩铁路支线(设计运输能力3600万吨/年)，连接到Morawa到Geraldton港口的主道线。该铁道线的相关建设法案已于2010年6月在西澳议会通过，QRFreight公司被指定为该段铁路的指定运输提供商。目前进度：2010/6开工，2011/6完工。 输水：新建140公里从Mingenew到Karara的管道。目前进度：2010/3月开工，2011/3月完工。 四.尽管未来关联交易较大，但目前来看销售定价仍会参照长协价格 Karara铁矿的所有铁矿石产品都将销售给鞍钢集团，销售协议已签订并2010年3月签订，具体定价规则为： 磁铁矿：磁铁矿销售合同2010年3曰签订，所有Karara铁精粉全部销售给鞍钢;销售价格为：Hamersley铁精粉价格，加上Karara高铁低杂质的品味调价。 赤铁矿销售合同2010年4月签订，所有Karara铁精粉全部销售给鞍钢，最大销量为300万吨/年;销售价格为：参考Hamersley铁精粉和块矿价格。 球团矿销售协议：参考CVRD球团矿价格/球团矿400万吨产能.尽管国内粗钢增速有下滑趋势，同时全球铁矿石产能也逐步增加，但我们认为未来3-4年内全球铁矿石的供需结构不会有太大变化，铁矿石价格仍将高位运行，我们认为铁矿石价格在2011-2012年 五.盈利预测和投资建议 5.1盈利预测： 2010和2011年的盈利预测我们采用公司重组方案给出的盈利预测(不考虑Karara项目产出)。我们仅对公司2012年盈利情况进行预测，这同时也是影响公司未来盈利和估值的重要因素。 攀钢铁矿石2011,2012年产量预测分别为855和1100万吨(根据公司公告)，2012年的吨矿净利润我们仍保守假设为120元/吨; 鞍千矿业2012年产量仍假设为270万吨(无扩产计划)，吨矿净利润假设350万吨(根据公司对其2011年8.4亿净利润的假设)。 2012年我们认为尽管1100万吨产能建成，但我们仍以600万吨产量为预测产量(300万吨的赤铁矿难以在2012年达产)。 Karara项目盈利敏感性分析：我们分别以Karara项目2012年的铁精粉产量和吨矿净利润做敏感性分析，该项目最保守净利为21亿元，乐观假设为55亿元。 ST钒钛盈利敏感性分析：以上表对Karara项目的敏感性分析(鞍钢合计持有68%权益)，同时结合表中我们关于鞍千矿业以及攀钢铁矿石资产 2012年的盈利预测，得出ST钒钛的2012年保守净利润为37亿元，中性41亿元(假设2012产量600万吨，净利润350元/吨)。 因此，在操作策略上 5.2投资建议： 1. ST钒钛和金岭矿业是沪深两市唯一两个纯粹的铁矿石投资标(我们没考虑多业务的创新置业、广东明珠等、西宁特钢等)。 2.尽管从当前盈利预测看，ST钒钛2011年33倍的PE估值并不低，但考虑到市场对公司12年业绩大幅提升的预期，2012年业绩水平将是市场关注重点。从机构预测数据看，金岭矿业2012年PE估值在19倍，我们对ST钒钛2012年的盈利预测EPS 0.72元对应PE为15倍，相对金岭矿业低估。 3.如果我们再以以吨铁精粉(%66Fe)储量的市值来看未来成长空间，ST钒钛仅为30元/吨，而金岭矿业为620元/吨，从成长空间看ST钒钛理应享有更高的市场估值。 4.我们以2012年铁矿石25倍估值来看，ST钒钛目标价位为18元，给与公司“强烈推荐”评级。 5.注意公司在2010年4月底10.55元的现金选择权，在一定程度上也为公司短期股价提供支撑。 最大风险：公司重组方案最终未获通过。 ST钒钛二次现金选择权说明： ST钒钛的前身为攀钢钢钒，2008年通过换股吸收攀钢集团旗下另外两家上市公司攀渝钛业、长城股份，实现了攀钢集团整体上市。2010年5月底，鞍钢集团和攀钢集团重组合并获国资委批准，鞍钢集团成为*ST钒钛实际控制人。 按照2009年5月的方案规定，鞍钢集团将向攀钢钢钒、攀渝钛业及长城股份的股东提供现金选择权，到2011年4月25日，无论*ST钒钛股价如何，同时持有股票和二次现金选择权的投资者都可以通过行使现金选择权，以10.55元/股的价格行权。二次现金选择权不能转让，与股东账户锁定。 至诚声明：以上论坛网友发表的帖子纯属个人行为，至诚财经网不负任何责任。
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