【转帖】《安全边际》读书笔记从来没有读过《安全边际》这本书，不过从这篇读书笔记来看，应该是和格老的观点有很多一样的地方，因为，我觉得这些观点很眼熟，也很以为然。 ================================================================================ 1.大多数投资者与价值投资者关注的东西不同，大多数投资者倾向于考虑回报，能赚多少，很少考虑风险，考虑他们会亏多少。机构投资者，通常将整个市场、相关的某个市场部分或他们的竞争对手的业绩比较来衡量自己。 / 相反，价值投资者基本目标是保护本金，于是会寻求一个安全边际，为不精确、坏运气或分析错误预留一个空间，安全边际是必要的，因为估值是一门不精确的艺术，未来不可预测，投资者是人必定会犯错。安全边际是最后的试金石，以区分价值投资者和其他那些不关注可能亏损的人。（老K注：将风险置于回报之前进行考虑——>安全边际是必要的而且是价值投资的试金石） 17. 我们可以自信地预期未来一定会有新的投资流行风尚。他们同样会让创新超越理性。这一定会发生，同样确信的是不会有响铃警示这种超越的发生。研究垃圾债券崩溃的投资者可以识别这些新的投资流行风尚，并避开它们。而且我们会在随后的章节看到，避免亏损是投资成功最重要的前提。 18. 你愿意拿$1000来赌一下，要么翻倍要么输光，并通过投资硬币来决定吗？可能不会。你会愿意将你所有的资产通过这样的赌博来冒险吗？当然不会。你会冒险玩一个输则输掉30%赢则可以翻倍的游戏吗？不会有很多人会。因为金钱的实际亏损会影响他们的生活质量，相比较，得到的金钱可能不会等量地改善生活质量。如果你是一个厌恶风险的投资者，那么避免亏损一定是你投资哲学里面的那块基石。19.一个投资者最好是获得一贯的良好好回报，却只冒着很有限的下行风险，而不是获得反复的、有时候甚至是投机的回报，但是冒着巨大的本金亏损风险。例如，一个每年挣16%的投资者10年挣到的钱，可能会令人惊奇地，超过一个每年挣20%，在第10年却亏损15%的投资者。（老K注：经我计算，这个例子的结果是4.411倍>4.386倍，卡拉曼是这么说的，也是这么做的，近30年的投资仅有1年亏损，对亏损的1998年，之后他不停地反思。） 20. 基金经理喜欢上面的后者，因为可能会拥有相当愉悦的客户群（在90%的时间他们管理得不错），可以搞一个不错的公司，这也可以解释为什么前者的避险策略不会被多数机构投资者考虑。（老K注：对于个人投资者，也不大会喜欢前者，9年难受，1年开心，比不上9年开心，1年难受，难受的1年也不会太难受，因为大多数其他人都在难受。可是，实际......，唉，总是违背人性啊。想想卡拉曼的公开业绩落后市场的那十年，他真耐得住啊，没人性了。） 21. 本书反复提到的一个观点是未来是不可预测的。没人知道经济是收缩还是成长（也不知道会有多快），没人知道通胀率会是多少，没人知道利率和股票价格将会上涨还是下跌。想要避免亏损的投资者结果必须让自己在任何情况下都处于幸免的位置，甚至能够成功。坏运气可能降临于你，你也可能会犯错。河流在每个世纪将会泛滥一次或两次，但是你还得每年为你的房屋购买洪灾保险。类似的，我们在一个世纪中可能只有一到两次的经济衰退或者金融恐慌，恶性通胀也许不会发生毁灭美国经济，但是谨慎的、有远见的投资者会根据自己知晓的金融大灾可能并确实会发生，来管理自己的投资组合。投资者必须愿意放弃一些短期回报，如果必要，作为不可预期和不能预测的灾难的保险费。（老K注：这一段话构成了卡拉曼价值投资方式的主要理由。） 22. 设定投资回报目标让投资者关注上行潜力，而不是下行风险。/ 投资者不应将注意力集中于回报率，甚至一个合理的回报率，而是应将注意力集中于对于风险的关注。 23. 价值投资就是严守纪律，以证券当前价值的巨大折扣来购买证券，并持有他们，直到他们的价值得到反应。便宜的价格是流程的关键。按照价值投资者的话来说，就是以五毛买1元钱。价值投资就是内在价值的谨慎分析和仅当巨大的折扣出现时才进行购买的纪律和耐心的结合。 24. 成为一个价值投资者通常意味者与大众分开、挑战通常的智慧，与流行的投资思考对立。这是一项非常孤独的事业。跟其他投资者或者整个市场相比，价值投资者可能在市场过度高估的特别长的一段时期，遭遇可怜的甚至可怕的业绩。（老K注：1991年《安全边际》出版，之后道琼斯走了一个长期牛市，卡拉曼度过了落后市场的10年，一语成谶啊。） 25. 价值投资者持续比较新的潜在的投资机会和他们的当前持仓，以保证他们只拥有最低估值的投资机会。当新的投资机会出现时，投资者从不害怕再检查当前持仓，甚至可能亏损地卖出当前持仓。换句话说，当一个更好的机会到来时，没有什么投资品种可以被看成是神圣不可侵犯的。/ 总之，价值投资者必须总是避免在坏的击球机会面前出手。 26. 在通胀环境下，投资者可能要小心。只要资产价值一直增加，看起来投资者很容易放松标准，因为用70或80美分而不是50美分购买1美元也很有吸引力，这样的放松证明是代价昂贵的。 27. 在通缩环境下，资产价值将减少。如果资产价值缩水，那么用50美分购买的1元资产就不是便宜货。 企业价值的持续缩水是插向价值投资心脏的匕首，价值投资者在评估价值面前保持信仰，然后以折扣买入。如果价值受到了巨大的腐蚀，那么多大的折扣是有效的呢？投资者应该担心企业价值可能减少的可能吗？当然是。那么应该对此做点什么呢？有3个办法可能是有效的。首先，由于投资者不能预计价值何时上升或下降，那么估值必须总是谨慎的，给予最坏情况下的清算价值以更多的考虑权重。第二，担心通缩的投资者可以设定一个高于往常的折扣，以进行新的投资或维持当前持仓。这意味着投资者可能会放走更多的击球机会。最后，资产通缩的前景提高了投资时机的重要性，也提高了实现内在价值的催化剂的重要性。在通缩环境下，如果你不能分辨你是否能够或者不知何时能够实现内在价值，你可能完全不愿参与。如果内在价值能在近期兑现，那么引起价值衰减的长期压力便没有意义。 28. 投资更像一门艺术而不是科学，投资者需要安全边际。当以显著低于内在价值的折扣买入证券时，允许人类错误、坏运气或者复杂世界的极端变化发生，就获得了安全边际。格雷厄姆曾说：“安全边际总是依赖于支付的价格。对于任一证券，在某一价格上，安全边际巨大，在稍高一点的价格上，就变小了，在某个更高的价格上，就不存在了”。巴菲特用忍耐力的概念描述了安全边际：“当你建造一座桥时，你设计承受3万磅，但是你实际上只在上面开1万磅的卡车。同样的原则适用于投资”。 29. 对于一个投资者来说，多大的安全边际是必要的呢？答案是随着投资者的不同而不同。你愿意并且能够承受多大的坏运气？你可以承受企业价值的多大波幅？你对于错误的容忍程度如何？归根结底，你愿意承受多大的损失。 30. 即使在价值投资者中间，对于什么是合适的安全边际也有不一致的意见。一些很成功的投资者，包括巴菲特，越来越意识到无形资产的价值——比如广播牌照或者软饮料配方——历史上不需要投入维持他们，就能保持价值成长。所有产生的现金流都是自由现金流。/ 我认为，无形资产的问题，是他们具有很少或者没有安全边际。/ 有形资产，能够更精确地估值，当然可以提供给投资者更多的保护而不亏本。有形资产通常有使用价值，当然提供了安全边际。（老K注：呵呵，这就是卡拉曼和巴菲特/芒格的差别所在。芒格说：“价值有不同的表现形式”。你可以选择跟随卡拉曼，也可以选择跟随芒格。我觉得芒格是对的，卡拉曼也没有错，我的做法是把他们相加除以2，对其实怎么样都不可能100%确定的未来，持以最最谨慎的预期就可以了。一鸟在手胜于二鸟在林。） 31. 投资者不仅应该关心持仓是否低估，还应该关心他们为什么低估。知道为什么你做出一项投资绝对是很要紧的，当这些原因不再适用时，就应该卖掉。寻找具有催化剂的投资机会可能促使内在价值的兑现。优先选择有良好管理个人财务信誉的公司。最后，当通过财务计算得出有吸引力时，可以分散你的持仓，并对冲。 32. 价值投资有名的特征是在整个市场下跌时有很好的业绩。不管何时，只要金融市场相对于基本面错误地定价，投资者的安全边际就很高。/ 如果投资者重新把注意力集中在公司优势而不是困难上，就会产生更高的价格。当基本面真的改善时，投资者就会从好的结果中获利，还可以从更高的市盈率上获利。 33. 价值投资理论之所以成功的核心是证券市场上反复发生的错误定价。/ 有效市场假说有3种形式，最弱的一种是说过去的股票价格信息对于未来股票的价格没有任何用处，也就是说，技术分析没有用。中间一种形式说，市场公开信息反应进了证券价格，没有任何公开信息可以帮助投资者选择到低估证券。最强的一种形式说，没有任何信息，包括公开和私底下的，能够帮助投资者。后面两种形式就是说基本面分析没有用，投资者可以随机购买股票。/ 对于有效市场假说的3种形式，我认为最弱的那种是可以的，技术分析实际上是在浪费时间。 34. 价值投资的一个重要信条就是，随着时间的推移，普遍趋势是内在价值要么反应在证券价格上，要么兑现给股东。这不意味者在将来，股票价格会精确地等于内在价值。一些证券总是与价值背离，一些又总是接近，任何证券都可能被低估或高估，而在整个生命周期中公平地被估值。长期来说，证券价格逐渐靠近内在价值。 35. 某种意义上来说，价值投资是一个的证券价格和内在价值之间的大型套利。 36. 价值伪装者不是真正的价值投资者，他们违背了价值投资的保守规定，使用夸张的企业评估，为证券支付过高的价格，没有给他们的客户提供安全边际。这些投资者，尽管行为轻率（或者就是因为这种行为），他们却能在上涨的市场中获得良好的投资结果，在80年代后半期，价值伪装者获得广泛的接受，获得了很高的甚至是壮观的回报，他们中的许多人从很夸张的私有市场价值中获利，这在那些年很流行。而到了1990年，企业评估回到历史水平后，多数价值伪装者蒙受了巨大的亏损。/ 某种程度上，价值就像美丽一样，仅存在于持有者的眼中，任何证券可能对某个人来说都是便宜货。很难在短期内证明过度乐观的投资者是错的，因为价值不能精确衡量，股票价格可以过度高估很长一段时间。所以，任何证券的购买者至少可以在某一段时间声称自己是价值投资者。/具有讽刺意味地是，许多真正的价值投资者在80年代后期不受人喜欢，因为他们不参与已充分估值或过度高估的证券，而价值伪装者却认为他们是便宜货，许多真正的价值投资者的业绩暂时落后于这些价值伪装者。最保守的人为他们的“过度“谨慎受到了批评，却在1990年被证明是正确的。 （老K注：卡拉曼所说的“价值伪装者”是现在中国许多知名投资人的真实写照。） 37. 价值投资知易行难，价值投资者不是超级复杂的、善于分析的、创建并采用难以理解的计算模型找到有吸引力机会或者低估资产的巫师。难的是纪律、耐心和判断力。投资者需要遵守纪律，避免许多没有吸引力的扔过来的投球，投资者需要耐心等待正确的投球，并有判断力知道何时挥棒。 38. 价值投资哲学有3个基本核心。首先，价值投资是一种自下而上的策略，以识别某个低估的投资机会。第二，价值投资考虑绝对业绩，不考虑相对业绩。最后，价值投资是一种避险的方法，应对什么东西会进展不顺（风险）和什么东西会进展顺利（回报）给予同样多的关注。 39. 对于自上而下的投资，不存在安全边际。自上而下的投资者不是基于价值购买，他们是基于一个概念、主题或趋势购买。由于价值不是他们购买决定考虑的一部分，所以对于他们应该支付的价格，没有绝对的限制。甚至自上而下的购买者究竟是投资者还是投机者也不清楚。如果他们购买了他们真的相信在未来会表现不错的企业，他们是在投资，如果他们购买他们相信别人稍后也会购买的东西，他们实际上是在投机。/ 其他人的期望值必然会做为自上而下投资决定的考虑部分。 40. 相反，价值投资采用自下而上的策略，单独的投资机会通过基本面分析在某个时刻被找出。价值投资者在证券中逐个搜寻便宜货，分析其价值的每个情况。一个投资者的自上而下的看法仅在他们影响该证券评估的范围内被考虑。/ 当投资初始理由不再有效时，自下而上的投资者可以轻易地做出决定。/ 相反，自上而下的投资者，会发现很难知道他们的押注何时不再有效。如果你的投资是基于利率会下降的判断，但是他们实际上升了，何时或怎样你才会决定自己已经弄错了呢？ 41. 持有绝对业绩态度的投资者通常比持有相对业绩态度的投资者更具长期眼光。持有相对业绩态度的投资者通常不愿意或者不能够忍受长期的相对低的业绩，因此投资很大众化，否则短期结果可能会比较危险。/ 绝对业绩和相对业绩态度的一个巨大区别就是对用于投资的现金的不同策略。持有相对业绩态度的投资者一般会在所有时候满仓投资，因为现金头寸看起来会使他们在一个上升市场中业绩落后。由于目标是至少要与市场匹配，最好击败市场，任何没有迅速投资的现金，也必须投资于与市场相关的指数。/ 相反，持有绝对业绩态度的投资者，当没有便宜货时愿意持有现金。/ 现金不会有机会成本的任何风险（无力投资未来出现的便宜货的损失），因为他不会在市场下行时下跌。 42. 风险和回报的正相关性会在一个有效市场里面保持一致，任何不一致会被迅速纠正，这也是让市场有效的原因。在无效市场里，可以找到低风险高回报的投资。/ 由于金融市场许多时候都是无效的，投资者不能简单地选择一种风险水平，相信这样会带来相应回报，风险和回报必须在每项投资中独立评估。/ 实际上，更大的风险不能保证更多的回报。相反，风险会损害回报，引起亏损。/ 风险本身不创造增加的回报，仅仅是价格可以。 43. 更确切地，风险是投资者脑海中的直觉，来源于一项投资亏损的可能性以及潜在亏损金额的分析。/ 投资者只能做很有限的事情来抵消风险：适当地分散投资，适当地对冲，投资时保持安全边际。 44. 企业价值不能被精确地决定。/ 你评估你的房子价值时不能精确到千元，那凭什么认为评估一个很大的复杂企业的价值应该很容易呢？企业价值不仅无法精确知晓，他们同时随着时间的推移会改变，跟随宏观经济、微观经济以及市场相关的因素波动。/ 每项买卖的资产对于购买者可能有个估值范围，对于出售者可能有另外一个估值范围，实际的交易价格会在两个范围交集的某处发生。 45. 存在许多的企业估值方法，我只找到3种有用的。首先是对于持续经营价值的分析，即净现值(NPV)分析。/ 第2种为企业估值的方法是分析清算价值。/ 第3种估值方法，股票市值。这种方法很少被采用。/ 这些方法的每一个都有利弊，他们都不能提供精确的估值。不幸地是，不存在更好的估值方法。投资者没有选择，只能考虑每种方法产生的估值，当他们出现相当大的分歧时，投资者通常应该站在保守的一方。（老K注：目前中国流行的是第1种，然而这很难。） 46. 当未来的现金流合理地被预测并且选择了一个合适的贴现率后，NPV分析是估值方法里面最精确的，不幸地是，未来现金流常常是高度不确定的。而且，贴现率的选择是主观武断的，这些因素加在一起通常使得现值分析成为一项不准确和困难的任务。/ 成长型投资者面临几个难题。首先，这样的投资者经常对于他们预测未来的能力显得过度自信。其次，对于快速成长的企业来说，即使复合年成长率很小的预测差别，都可以导致估值的巨大不同。而且，由于有许多的投资者企图购买成长型公司的股票，一致的选择会导致价格可能达到一个基本面不能支持的高度。/ 另外一个根据成长率进行投资的困难是，当投资者试图简化成长率为一个简单的数字时，成长率实际上包含了巨大的感性部分，根据他们的预测能力有所不同。/ 存在一个无法解决的矛盾：进行现值分析，你必须预测未来，然而未来是不能可靠预测的。/ 价值投资者怎么进行必要的分析以预测不可预测的东西呢？唯一的答案就是保守。/ 非常喜欢现在而不是未来假设的投资者，或者喜欢确定的现在而不是不确定的未来的投资者，会对他们的投资采用一个较高的贴现率。其他的投资者可能更愿意押注未来预测，会采用一个较低的贴现率，使得未来的现金流近似现在的。/ 许多投资者不管是什么样的投资，都是固定地使用10%的贴现率。10%是一个好的数字，容易记和使用，但它不总是一个好的选择。/ 在选择合适的贴现率时，必须考虑到投资对象未来现金流的底层风险。短期的、无风险的投资（如果存在的话）应该以短期的联邦国库券的收益率来贴现，这可以看成是无风险的利率的替代。相反，低级别的债券，应该以12%-15%的利率来贴现，反应投资者对于现金流偿付的不确定。 47. 一个企业的清算价值是其价值保守的评估，只考虑了有形资产，而无形资产，比如持续经营价值，没有被考虑。相应地，当一个股票以有形资产的折扣价出售时，它几乎是最低估价，通常是一项具有吸引力的投资。/ 公司清算通常意味着企业的失败，但是具有讽刺意味的是，它可能带来投资成功。原因是一个公司的清算或解体是其底层价值变现的催化剂。因为价值投资者企图购买相对于地产资产价值打了巨大折扣的证券，清算时一种投资者兑现利润的方式。/ 清算作为一条拴住股票市场的绳子，迫使低估或者高估的股票价格趋向实际的底层价值。（老K注：在中国，清算实在太少见了，破产企业的债券更少见，所以我辈不能依葫芦画瓢照搬卡尔曼啊。即使如此，A股许多股票，只要你坚持在净资产价格以下买进，很少会亏钱。） |
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