第五节信心：不卖更赚钱(1)巴菲特能做长期投资的第二颗非常与众不同的心是信心。 决心长期持有的前提是对长期持有收益会更高有着坚定的信心。 与爱人长相守，一生只爱一人，死了都要爱，并不是一种盲目的行为，而是对未来幸福有充分的信心。无数人的婚姻经验表明，与一个心爱的人相伴一生，幸福的程度要远远大于与无数个你根本不了解的人风流一夜。长期持股，死了都不卖，并不是一种盲目的行为，而是对未来回报有着充分的信心。 巴菲特一生的经验发现：长期持有一只股票数年甚至数十年，收益率远远高于短线频繁买卖数百只股票。 "我们也并不认为其他人能够像蜜蜂一样从一朵小花飞到另一朵小花来取得长期的投资成功。"生活中有那么多人痴迷于买彩票，想中奖一夜发大财，却不愿努力工作辛苦赚些小钱积累成大钱。巴菲特早已明白，短线波段操作，看起来似乎赚钱又快又多又爽，其实事实正如相反，天天累得要命快进快出，只能赚小钱；长期持有，一动不动，却能轻轻松松、慢慢赚大钱。 巴菲特说得没错吧？没有，巴菲特之所以决心长期持股不动，关键在于他对长期投资更成功有着巨大的信心，而且这种信心建立在理性的分析上。对于投资者来说，一时的暴利并不代表他在长期（数年甚至数十年）内的盈利，经常的微利却可以转化成长期内的巨大收益。 长线投资比短线投机更成功，关键在于复利的巨大威力，这正是巴菲特长期投资的根本信心所在。 复利，是世界第八大奇迹。 爱因斯坦说："人们所知道的最大奇迹是什么？是复利。"富兰克林说："??复利这块神奇的石头能够把铅变成金子的??记住，金第十章长期持有：如何拿得住235 钱是会增值的，钱能生钱，钱能生更多的钱。"巴菲特的长期合作伙伴芒格感叹到："如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。"巴菲特之所以今天能够拥有巨大的财富，关键在于复利。如果你在51年前的1956年，巴菲特刚刚开始管理投资时，给他一个1万美元的小雪球，巴菲特现在会把它变成一个3亿美元的超级巨大的大雪球。也许你没有想到，这个超级大雪球只有50层，平均每一层只比上一层增厚。1962年在巴菲特合伙公司的年报中，巴菲特推算了1492年西班牙女王如果不支持哥伦布航海而将3万美元以复利进行投资的话，170年后收益将高达2万亿美元，这个结果让我们对复利的力量大吃一惊。 想象一下，你手里有一张足够大的白纸。现在，你的任务是，一张纸厚度只有毫米，也就是说1万张纸才有1米高。那么，把它折叠52次，它有多高？一个冰箱？一层楼？或者一栋摩天大厦那么高？不是，差太多了，它的厚度是万亿公里，超过了地球和太阳之间的距离万亿公里50%。到现在，我拿这个例子问过十几个人了，只有两个人说，这可能是一个想象不到的高度，而其他人想到的最高的高度也就是一栋摩天大楼那么高。折叠52次的高度如此恐怖，但如果仅仅是将52张白纸各折叠一次后放在一起呢？只不过是毫米。这就是复利与单利的区别。 长期投资就是一张纸连续折叠很多次，短线投机是一张纸折叠一次，然后再折叠另一张纸。显然52张纸各折叠一次，远远不如一张纸连续折叠52次。与你根本不了解的女人各过上一年，远远不如与一个心爱的女人连续过上52年，成为金婚夫妇。事实上，每结婚又离婚一次，成本是巨大的。巴菲特告诉我们，投资同样如此，在同样的复利利率下，连续多次进行不同的投资，收益率远远不如长期持有单一的投资。因为每次买入又卖出股票一次，交易成本和税收成本也是巨大的。成本越大，你最终拿到手的净利润越少。频繁买卖投资，利润会随着复利大幅增加，同样成本也会由于复利大幅减少，造成投资净利润大幅减少。而长期投资于单一项目有两重好处：一方面能够通过复利快速增收，同时由于交易次数大大减少而快速节支。 巴菲特小时候看漫画时，就明白了长期投资一个股票远远超过短期频繁投资多个股票的道理。 学习巴菲特236 巴菲特小时候最喜欢的连环画人物是李尔阿伯纳（Li'l Abner）。这个美国名字不好记，我们就简单用中国话称其为"阿呆"。 阿呆人又笨，又邋遢，一直在纽约贫民区过着快乐的单身汉生活。有一天，他看到了当地第一大美女，名字叫Appassionatta Van Climax。阿呆叫她阿美，觉得她是世界上最美的人，是他的最爱。但阿美怎么看得上又穷又笨的阿呆？她只对有钱的百万富翁感兴趣。阿呆翻遍所有的口袋，也只有一块钱的硬币，想要得到美人比登天还难。遭到阿美严厉的拒绝之后，阿呆无奈之下，急中生智，就去找当地最聪明的智慧老人摩西求助："智慧老人啊，你快帮我出个主意吧。"智慧老人说："很简单，你去玩老虎机，用你手里仅有的1美元，一次翻1倍，这样1美元变2美元，2美元变4美元，4美元变8美元，赌上20次，翻上20倍，你就会赚到1 048 576美元，你就是百万富翁了，阿美不就是你的人了吗？"阿呆一听，恍然大悟，赶紧依计而行。他走进一家小旅馆，把他身上仅有的一块1美元硬币投入老虎机中，结果竟然中了大运，哗啦啦，一时之间赢的钱流得满地都是。但是，阿呆严格遵照智慧老人的建议，一次只翻一倍，他只捡起了其中的两块硬币，然后就出去寻找下一次翻倍的机会了。 看到这里，巴菲特就把漫画扔进垃圾堆里，开始研读真正的投资大师也是他后来的导师格雷厄姆的著作。巴菲特计算了一下，发现阿呆找的这个智慧老人显然言过其实。他显然没有预计到，阿呆竟然那么呆，过于盲从他的指示，赢再多的钱也不要，一次就只翻一倍。另外，他也忘了考虑税收的影响。 假设阿呆也像其他美国公司一样，必须负担高达35%的联邦所得税，即使他真的能够每年成功翻1倍，那么20年后只能积累到22 370元。事实上，即使他继续每年使投资翻倍，由于每年需要缴纳35%的所得税，他也还得再等上年才能挣到100万，才能成为获得阿美芳心的百万富翁。但是，阿呆将他的1美元原始资本只放在唯一一个投资项目上，而且连续长期持有27年半，直到这项投资连续翻了2倍，投资收益又会如何呢？在这种情况下，在最后一年，也就是过了27年半之后，阿呆可以赚到2亿美元，一次性缴纳7 000万的税之后，还可以得到亿美元的税后利润，他不仅仅是百万富翁，而是亿万富翁了。 巴菲特说："这宗小故事告诉我们，作为必须纳税的投资人，相对以一定复第十章长期持有：如何拿得住237 利利率的连续多次投资，以同样复利利率增长的单一投资能够实现多得多的回报。不过我怀疑许多伯克希尔的股东老早就已经明白这个道理了。"这正是巴菲特强调长期持有的根本原因，巴菲特在一封写给合伙人的信中说："手段与目的绝不能混淆，目的只能是税后的复利收益率最大化。"巴菲特之所以采取长期持有的一个重要原因，是尽可能减少缴纳资本利得税，使税后长期收益最大化。几乎所有的投资者都要缴纳资本利得税（capital gainstaxes）。但资本利得税只有在你出售股票并且卖出的价格超过你过去买入的价格时才需要缴纳。因此是否缴纳资本利得税对于投资者来说是可以选择的。投资者既可以选择卖出股票并对获得利润部分缴纳资本利得税，也可以选择不卖出股票从而不缴税。由于存在资本税收，所以投资者在投资中需要将税收考虑在成本之内，追求税后收益的最大化。 尽管中国目前对股票投资并不征收资本利得税，但其实目前的印花税在一定程度上代替了资本利得税的部分功能。从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税也是大势所趋。因为免征印花税、改征资本利得税，是全球证券交易税制演变的趋势。显然目前我国不具备开征资本利得税的基础，但从长远看，随着证券市场结构逐步完善、投资行为日趋理性化，税收征管水平的提高，资本利得税很可能出现在我们身边。因此为了我们未来取得更好的税后投资收益，我们必须考虑资本利得税的巨大影响。 即使不考虑资本利得税，只考虑印花税和佣金等交易成本，频繁短线买进卖出，由于复利的作用，也会大幅减低总的投资回报率。这是巴菲特坚持长期投资而反对短线买卖的另一个重要原因。 对于长期持有来说，很少的交易师佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很少。而短期持有频繁买进卖出，佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，相应会减少投资收益。投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。这样如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都应当比市场平均水平还要高出几个百分点，以弥补交易成本。比如，如果你想超过市场平均收益率8%，而预期市场平均收益率为10%，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2%以上。那么你每笔投资收益率要达到20%以上。 查尔斯·埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收学习巴菲特238 益越少。 他提出了以下一个简单的公式以说明周转率（交易频率）对投资收益率的影响。 投资需要达到的收益率水平＝其中：X＝包含买卖价差在内的佣金成本平均值Y＝基金管理费与保管费Z＝基金经理人希望达到的收益率水平他的研究表明，资金周转率超过200%的投资者，除非其每笔交易都高出市场平均收益率几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。 1998年加州大学戴维斯分校的教授特伦斯·奥迪恩和布拉德·巴伯的研究进一步证明了频繁交易将导致投资收益率水平的降低。他们分析了1990年至1996年12月31日6年内的78 000个家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了，稍稍高出市场平均收益率水平。然而扣除佣金后，净投资收益率水平为，比市场平均水平低。他们对每年家庭不同投资组合周转率下净收益率进行了比较，发现随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低。交易最频繁的20%家庭的年净收益只有，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达。如果以复利计算，经过10年、20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。他们的研究结论是：过度自信会导致过度交易。投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有频繁交易造成的交易成本增加能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。 当然，长期持有的前提是你拿的是真正好公司的股票。 复利的力量取得于两个因素：时间的长短和回报率的高低。同样的时间内，回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产生巨大的差异。 巴菲特则对10%与20%的复利收益率造成的巨大收益差别进行了分析："1 000美元的投资，收益率为10%，45年后将增值到72 800美元；而同样的1 000美元，在收益率为20%时经过同样的45年将增值到3 675 252美元。上述两个数字的差别高达50倍，这让我感到非常惊奇，这么巨大的差别，足以激起任何一个人（周转率×2X）＋Y＋(Z×市场平均收益率水平) 市场平均收益率水平第十章长期持有：如何拿得住239 的好奇心。"这正是为什么巴菲特只投资具有很高回报率的优秀公司，这些公司的高回报率最终会反映在股价的高增长上。而这些超级明星股的收益率可能只比普通公司平均回报率水平高几个点，但长期而言，总的回报会高十几倍，甚至几十倍。
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