[转载]铁龙物流：未来的十倍股！ － 价值投资集群

发表于 2011-6-19 12:03:48 |只看该作者 |倒序浏览 　　铁龙物流是铁道部下属铁路特种集装箱唯一的运营主体，特种集装箱业务将迎来爆发性增长。铁龙物流目前是铁道部下属唯一的特种集装箱经营公司，随着铁路集装箱运输的高速增长，以及特种集装箱运输在集装箱运输中比例的不断提升，铁路特种集装箱运输也将高速发展。随着铁路运能释放，特种集装箱业务将迎来爆发性增长。 　　传统业务稳定发展，为公司提供一定的业绩安全边际。公司传统业务包括沙鲅线的铁路运输和临港物流业务、房地产业务和铁路客运业务。沙鲅线的铁路运输和临港物流业务随着营口港吞吐量的增长而稳步快速发展；房地产业务稳步发展，未来两年业务已经锁定；铁路客运业务保持稳定，是公司稳定的现金来源之一。 　　存在中铁集装箱以公司为平台整体上市的预期。铁路资产证券化是铁路发展的必然要求。未来中铁集装箱很有可能以铁龙物流为平台实现铁路集装箱资产的整体上市。 　　公司主营业务简介公司主营业务稳定，铁路特种集装箱业务是公司未来的亮点。公司目前主营业务分为铁路货运及临港物流业务、铁路特种集装箱业务、铁路客运业务、房地产业务、混凝土生产业务。铁路特种集装箱业务是2006年中铁集装箱运输有限责任公司入主铁龙物流后注入的资产和业务。未来公司的铁路货运及临港物流业务将稳定增长，铁路客运业务保持稳定，铁路特种集装箱业务则将随着中国铁路的高速发展而呈现巨大的发展前景。　　 二、铁路特种集装箱业务将迎来高速发展 　　（一）铁路是低碳节能经济下最具前景的运输工具 　　铁路运输在所有运输方式中具有能源效率高、安全环保的特点。目前对各种运输方式的能耗比较方法较多，具体数据也有一些差异，但是结论基本一致，即认为航空、公路、铁路的能耗水平依次递减，水运和铁路的能耗水平高低有所争议，但两者相差不大。有的统计资料表明，航空、公路、铁路的单位运输能耗比约为 11:8:1。国内的研究也表明，中国的铁路单位能耗水平大大低于其他运输方式（见图）。此外，铁路运输在环保、安全性等方面还有其他运输方式所不能比拟的优势。目前欧洲、美国都提倡和鼓励提升铁路运输在交通运输中的比例，从而达到节能减排的效果。 　　交通运输在能源消费中占比很大，交通运输节能具有重大意义。在中国，交通运输在能源消耗中的占比约在10%（不同的统计口径会有所差异），特别是在柴油和汽油的消费量中，交通运输的能源消耗占比超过50%。因此，提高交通运输的能源效率，对于中国的节能减排事业具有积极意义。 　　铁路还是目前唯一可以大面积实现多种能源替代石油的绿色交通运输工具。当前，新能源汽车成为节能减排的热点，然而铁路运输实际上早就实现了新能源的大面积替代，电气化铁路已经实现了电力替代石油。对于我们国家缺油少气的现实，电气化铁路具有重大意义。而且，电气机车的能源效率比内燃机车的效率更高，具有进一步提升节能的空间。2006年国家电力机车的比例仅为32%，同时，截至2009年末，中国的铁路电气化率仅为34.6%，远远低于西欧80%的水平。未来中国铁路进一步提高能源效率的空间还很大。 　　（二）铁路是实现区域经济振兴的低成本 　　物流保障区域经济振兴是国家长期战略，是国民经济发展到一定阶段的必然要求。根据国家自然科学基金项目(70771072)的一项阶段性成果，1978-2006年间全国的经济数据实证显示，在中国经济发达、较发达和落后地区之间的经济差距存在着显著的不断扩大趋势。而根据区域经济发展理论中的循环累计因果理论，区域差异不断扩大是区域经济发展的必然，如果政府不采取系列的特殊区域经济政策，将会造成地区贫富差距的无限扩大。对于不断扩大的地区经济失衡，一方面，落后地区的经济将制约发达地区有效需求的扩张、使得投资收益率降低，并且随着生产社会化进一步加大、社会分工更加细密区域经济的失衡又加大了区域间技术交换和物质交换的难度，使经济难以实现其内在的激励机制，从而阻碍整个经济体的持续稳定发展；另一方面，区域经济失衡还会带来众多的社会问题，造成社会的不稳定。因此，我们认为，中国当前的区域经济振兴规划是长期的战略规划，将大大推动中国经济增长结构的转变和经济的长期发展。 　　区域经济振兴，离不开物流的发展。区域内部物流发展对于区域经济发展的重要性已经被众多的实证所证明，然而我们要说明的是，区域间的物流水平对于振兴区域经济具有重要意义。这一点我们可以参考上世纪50-70年代日本、香港、台湾、新加坡、韩国的发展历程。50年代日本承接西方发达国家劳动力密集型产业的转移，实现经济高速发展；而在70年代，日本又将劳动密集型产业转移到香港、台湾、新加坡、韩国等地区，这些地区又实现了经济的高速发展。尽管其中的原因多种多样，但不可忽略的一个细节是，由于50年代集装箱运输的大幅推广和高效海上运输的实现，才使得西方发达国家和亚洲国家间劳动力成本的差异成为真正可利用的经济效益。因此，从某种意义上说，没有低廉高效的物流，西方发达国家和亚洲这些国家间的经济发展不平衡很难在较短的时间得以缩短，日本、亚洲四小龙也难以出现快速发展。今天中国的区域振兴也面临同样的问题，在发达与不发达区域之间， 　　需要高效低廉的物流系统。 　　铁路是中国区域间最具成本优势的运输方式，而铁路集装箱是铁路运输中发展的重要方向之一。中国的经济呈现显著的东西、南北差距，而中国的幅员辽阔，东西跨度5200公里，南北跨度5500公里，不同发展程度的区域之间距离遥远，远远超过汽车300公里的经济运输半径，而在长距离运输中，铁路无疑是最经济的运输工具，根据有关研究，在800公里以上的长距离运输中，铁路比汽车有绝对的成本优势。同时，集装箱运输对于实现多种运输方式高效接驳，提升物流效率具有重大意义，因此铁路集装箱运输将在未来的铁路运输中占据重要地位。 　　正由于以上原因，我们判断，未来中国内陆的物流格局将是以铁路为主干网，实现包括海铁联运在内多种运输方式联运的高效物流体系，而铁路集装箱运输以其低廉的成本、便捷灵活的接驳方式成为未来以铁路为核心的多式联运中不可或缺的组成部分，铁路集装箱运输将成为未来最有前景的运输方式之一。 　　（三）中国铁路集装箱业务发展空间广阔 　　中国铁路正处于高速成长期。截至2009年末，中国的铁路运营里程达到8.6万公里，在全球仅次于美国，然而从路网密度来看，中国的铁路又远远落后于发达国家，甚至是一些发展中国家，这是由于过去铁路投资长期不足，而经济发展的需求必然推动铁路运输需求的大幅增长，未来中国的铁路建设将进入快速发展阶段。 　　铁路集装箱运输规模小，未来发展空间巨大。2008年，铁路实现集装箱发送量6863万吨，占08年铁路货运总量（不含行包）的2.09%。根据一些文献的描述，发达国家铁路集装箱发送量的占比远远高于中国，比如目前法国约为40%，英国约为30%，加拿大约为26%，日本大约为35%。我们参考了美国一些铁路公司的公开数据，尽管无法得到铁路集装箱运输占比的确切数据，但是我们能够判断美国铁路集装箱运输的比例是很高的，比如美国最大的铁路运营商 UP，其08年的收入中，多式联运的占比达到了18%，由于多式联运基本为集装箱运输，因此我们有理由判断，其集装箱运输比例不会低于18%；同样，CSX公司的数据也证实了我们的看法，CSX公司09年联运的收入占比为13%，而运量占比则达到了33%；如果考虑联运之外的集装箱运量，美国实际的铁路集装箱运输占比会更高。另外，从适箱货物的集装箱率来看，中国的铁路集装箱化率也是很低的。据统计，目前铁路适箱货物中只有约25%左右以集装箱方式运输，而在欧美，这一比例在80%以上，日本基本上实现了全部适箱货物的集装箱运输；如果考虑目前铁路货运需求满足率不到50%的现实，我们认为铁路集装箱运输的发展空间巨大。 　　（四）基础设施建设将实现铁路集装箱运输高速增长 　　运力严重不足是阻碍铁路集装箱运输发展的根本原因。有别于普遍的观点，大家认为铁路体制上的问题是阻碍铁路集装箱业务发展的重要原因之一，而我们认为铁路运力不足才是问题的根源。中国目前的铁路运力远远不能满足社会运输需求，铁路货运需求满足率不到50%。由于铁路运力的紧张，我国又是一个资源、产业分布不对称的国家，因此铁路运输中大宗能源、原材料的运输占据了很大的比例。留给集装箱运输的空间本身就不大。此外，铁路运力的稀缺使得铁路管理领域产生了巨大的寻租空间，这是铁路管理体制僵化的根本原因。比如目前的铁路运输，所有货物的发送仍然要排计划，这造成货物运输的时间周期很长，无发应对货物运输的实时性要求，而这造成的后果是铁路运输只能以大宗货物为主，铁路集装箱很难组织散货货源。我们认为，随着铁路运力的提升，铁路运行管理机制才能从根本上得到改善，铁路集装箱运输的物理空间和政策空间才会真正打开，而在全社会物流需求旺盛的条件下，必然带来铁路集装箱运输的飞速发展。 　　空间。中国正迎来铁路高速发展的时代。我们认为随着新铁路线的建设（包括客运专线的建设）、复线率、电气化率的提升，将快速提升铁路运力，运力的提升将大大超过铁路运营里程的增长速度。以客运专线的建设为例，客运专线建成将使很多干线实现客货分离，客货分离对运力的提升将大于客运运力腾出的空间，因为客货混跑条件下，客车、货车速度不同，以牺牲效率来换取运输的安全性，客货分离将大大提高运输效率。再比如复线化率的提升，复线的效率远远高于单线的效率。随着运力的提升，大规模的铁路集装箱运输成为可能。集装箱中心站及专门办理站的建立将为铁路集装箱运输提供强大的货源组织能力。以促进内陆多式联运为目标，中国将建设北京、天津、上海、重庆、哈尔滨、沈阳、大连、青岛、宁波、广州、深圳、郑州、武汉、成都、西安、昆明、兰州、乌鲁木齐18个集装箱中心站，并建设33个靠近省会城市，大型港口和主要内陆口岸的集装箱专门办理站，成为地区铁路集装箱运输中心。集装箱场、站技术标准与国际标准相统一，运行管理信息化。我们必须把铁路集装箱中心站和专门办理站看作铁路路网（甚至是内陆运输）中的“港口”。集装箱中心站及专门办理站的建立，将起到货物组织和货物汇聚的巨大作用，为铁路集装箱，乃至内陆的以铁路为主导的多式联运提供充足的货源保证，并大大提高铁路集装箱运输的效率。未来铁路集装箱运输将进入高速增长期。根据铁路道部的目标，到2012年，全国铁路运营里程数将达到12万公里，按照2009年末铁路运营里程8.6万公里的基数计算，未来三年铁路运营里程的年均符合增长率将达到11.7%。由于铁路的复线化率、电气化率的提高，以及铁路提速、货车重载等因素的影响，实际货运量的增长率要远远高于运营里程的增长速度。我们考察了1999年至2009年的铁路运营里程增长率、铁路货运量增长率、铁路货物周转量增长率之间的关系，发现除了2009年受金融危机的影响之外，铁路货运量增长率、铁路货物周转量增长率与铁路运营里程增长率之间存在一定的比例关系（后一年的铁路货运量增长率、铁路货物周转量增长率与前一年的铁路运营里程增长率呈现较为稳定的倍数关系，约为3.5-5倍），这种比例关系反映了铁路运力随铁路基础设施改善带来的成倍提升的能力。鉴于未来复线化率、电气化率等基础条件的不断改善，这种倍增的能力仍将保持，随着运力的增长，铁路货运量也将大幅增长，我们预计自未来几年铁路货运量年复合增长率不低于30%，考虑集装箱运输的良好前景，其增长速度很可能超过此数字。（五）公司是铁路集装箱运输快速发展的直接受益者1、铁龙物流是铁路特种集装箱运输的唯一运营商，成长空间巨大铁龙物流是铁道部下属铁路特种集装箱的唯一运营主体。铁龙物流是国内经营铁路特种集装箱资产及业务的唯一主体，其地位是中铁集装箱运输有限公司在资产注入时承诺保证的，并且在很长一段时间内都将保持其独占性。中铁集装箱运输有限责任公司是铁道部下属国有大型集装箱运输企业，具有集装箱铁路运输承运权，我们认为在铁路运力不出现过剩的情况下，铁道部不可能引入新的竞争者或将业务分拆引入竞争机制。因此，铁龙物流作为铁道部下属铁路特种集装箱唯一经营者的地位在很长的时间内都不会改变。 　　铁龙物流正成为铁路特箱物流综合运营商，从长远来看其核心优势将兼具资产资源和自然垄断的特点。目前铁龙物流的特箱主要收入来源有两种，一是特箱的铁路线上经营收入，铁龙物流作为铁路特种箱的所有权人，向客户提供特种箱，收取特箱使用费，而母公司中铁集装箱作为铁路特种箱的铁路运输承运人，提供运输服务；二是特箱的铁路线下物流收入，即公司为客户提供特箱在铁路线上运输之外的物流服务（如铁路两端门到门的物流服务）。线上经营是公司的核心优势所在，而线下物流是线上经营的自然延伸。凭借公司在铁路特箱领域的资源优势，公司可以整合线下的其他运输资源，公司正在成为铁路特箱物流的综合服务商。在运力不足的情况下，公司的核心优势更多的体现在资产资源，即公司作为铁道部下属唯一的特箱运营主体对特箱资源独占的优势，而在铁路运力不断释放的过程中，公司的业务规模不断扩大，凭借铁路渠道优势，最终将兼具自然垄断的核心优势。从国外铁路的运营经验来看，由于铁路运营的特殊性，垄断或寡头垄断是正常的行业格局，我们认为铁龙物流即是铁路特箱物流的核心企业，其在铁路领域的资源优势是其长期的核心竞争力，也是其隐蔽的“无形资产”。 　　在铁路集装箱大发展的背景下，特种集装箱将迎来快速成长。目前铁路特种集装箱在铁路集装箱中的占比较低，特种集装箱发送量在铁路集装箱发送总量中的占比仅为10%左右，大大低于发达国家20%-30%的占比。由于特种集装箱在货损率、装卸效率方面比普通集装箱更有优势，随着铁路运力的提升和铁路集装箱处理能力的提升，特种集装箱将迎来快速增长的时期。尽管要享受铁路集装箱运输快速发展的好处，公司还要开发顺应市场需求的产品，但是我们认为在运输能力远远不能满足运输需求的情况下，产品的开发几乎不成问题，最简单的方法之一，公司只需要借鉴发达国家成熟铁路的集装箱产品，再结合中国实际，即可找到产品开发的方向。因为，公司将大大受益于铁路集装箱运输的快速发展，我们判断铁路特种集装箱运输增长率不低于铁路集装箱运输增长率。 　　公司可实现低成本的业绩快速增长。公司的特箱业务成本中，折旧占有较高的比例，因此特箱周转率的提高将大大提升公司的毛利率。随着铁路集装箱运输的快速发展，公司特箱的周转率也会得到较大提升，从而提高公司的盈利能力，而这种盈利的提升公司基本不需要固定资产的投入。我们预计公司特箱业务的盈利增长速度要高于特箱运输量的增长。 　　2、冷藏箱、化工箱是公司短期增长的重要动力。 　　冷藏箱具有广阔的发展空间。据中国食品工业协会食品物流专业委员会提供的数字：目前，我国每年各类易腐食品生产总量近7亿吨，城镇居民食品消费支出中，易腐食品消费已占51％，全国年易腐食品消费总量达近4亿吨。但目前大约90％的肉类、80％水产品、大量的牛奶和豆制品基本上还是在没有冷链的保证下运销的。另一方面，我国有2500多家肉类食品厂，年产肉类6000万吨，产量以每年5％左右的速度递增；此外还有速冻食品厂2000多家，年产量超过 850万吨；冷饮厂4000多家，其中有规模的为194家，年产量150多万吨，产量以每年7％的速度递增；乳品制造企业1500多家，产量800多万吨，每年以30％的速度增长；水产品产量4400万吨，每年以4％的速度递增。急速上升的易腐食品消费比重及其产能都亟需完整规范的冷链与之相匹配。由于设备老化、技术状况不符合发展需求等原因，部分机械保温车使用年限到达报废期，铁路冷藏运输资源进一步减少，只剩下1900余辆机械保温车，占比不足1，规范保温的保险冷藏车箱缺乏。冷藏运输量仅占易腐货物运量的25%，不到铁路货物运输总量1%。而发达国家食品冷藏运输率超过80%。随着经济的发展和铁路运力的提升，未来发展空间很大。 　　公司的冷藏箱具有很大的竞争优势。公司的冷藏箱起点高，全程实现GPS定位和GPRS实时监控，在温度控制、信息化方面具有很大的竞争优势。此外，公司提供门到门的运输服务，如果不考虑铁路运输耗时较长的问题，公司的冷藏箱运输服务比普通的公路冷藏车运输更有优势（无论是成本还是信息化管理）。随着未来铁路运力的提升，运输耗时较长的问题也会得到改善，未来成长的空间将被打开。 　　冷藏箱将提振铁路冷藏运输市场，收复铁路冷藏运输失地。最近几年，铁路冷藏运输的量不断下降，从90年代的2000万吨下降到2008年的500万吨，我们判断，随着先进冷藏箱的应用，将逐渐遏止铁路冷藏运输量下滑的势头。随着国家对冷链标准的进一步规范，铁路运能在客货分线后大规模释放，公司会加大对冷藏箱的投资规模，将带来运输量的极大提升。如果未来公司冷藏箱运输量恢复到2000万吨，即意味着有约80万箱的运量。如果考虑未来在其他领域的冷链运输需求（如医药、化工等），铁路冷藏运输量远远超过这一数字。 　　化工罐式集装箱运输增长潜力大。化工罐式集装箱（简称“化工罐箱”）是未来化工物流发展的重要方向。化工罐箱与传统的装载运输方式相比，具有安全可靠、运输灵活、快捷方便、经济实用、绿色环保等方面的优势，在发达国家，化工罐箱的使用已经十分普遍，而国内的普及率较低。而中国的化工品运输量巨大，危险化工品的年运量在2亿吨左右，再加上未来化工基础原料生产向资源地（内陆）转移，化工品运输的需求会进一步上升。但是受制于铁路运力和对危险化工品运输的严格管制，目前主要由公路运输，物流成本居高不下。公司目前正在尝试进行一些非危和低危化工品的运输，随着未来铁路运力的提升，低危化工品将成为主要的适箱货源之一，将推动公司的化工罐箱运输业务飞速发展。 　　三、传统业务为公司奠定发展基础 　　沙鲅线铁路运输和临港物流业务稳定增长。沙鲅线是营口港的重要集疏线，是连接营口港和长大线的重要纽带。营口港是辽宁沿海经济带上的重要港口，也是东北地区及内蒙古东部地区最近的出海港。自2005年以来，营口港吞吐量逐年快速上升，沙鲅线的货运量也随之逐年上升。特别是2008年下半年沙鲅线扩建增加运能之后，2009年沙鲅线运输量快速上升，2009年度货物到发量达到4991万吨，超过扩建设计运能（4600万吨），因此公司准备在2010年下半年启动扩能二期工程，建设期一年，扩能完成后运能将达到8000 万吨。虽然短期内沙鲅线运能已经达到设计运能上限，但公司仍有能力通过提高运输组织效率在一定程度上提升实际运力。由于运力限制，总体而言运量增长速度将放缓。从中长期来看，由于东北地区经济的发展，营口港的货物吞吐量仍将保持稳定增长，因此沙鲅线扩能完成后，公司的铁路货运及临港物流业务仍将保持稳定增长，成为公司业绩的稳定支撑。房地产业务未来两年保持稳定。2009年，公司“动力院景”项目销售良好，实现房地产收入2.50亿元。通过公司2009年年报，我们发现公司尚有2.35亿元的房地产（主要为 “动力院景”项目）未确认收入，将在2010年确认；另外，公司还有头道沟项目，计划总投资5.4亿元，2009年11月开工，预计将在2010年完成主体工程，最晚2011年开始确认收入，公司未来两年的房地产业务已有着落，成为公司短期业绩的支撑。从公司的发展历程和经营思想来看，房地产业务也并非公司的短期行为，而是作为主营业务之一为公司提供稳定的现金流和业绩支撑。 　　客运业务业绩稳定。公司与沈阳铁路局合作从事部分线路的铁路客运业务。目前公司的该项业务分为两种模式，一是合作经营优质优价旅客列车业务，主要为 1998年公司使用上市募集资金投资的优质优价旅客列车业务，目前与沈阳铁路局在大连——北京、沈阳、上海等客运线路上合作经营；二是25T和25Z列车租赁业务。该业务每年为公司带来稳定的收入、利润和现金流，但是该项业务未来不再会继续拓展，随着车体寿命的到期，业务将渐渐萎缩，但短期内仍是公司业绩的稳定来源。四、存在中铁集装箱整体上市的预期中铁集装箱业务规模远大于铁龙物流的特箱业务，存在以铁龙物流为平台整体上市的预期。铁路资产的证券化是铁路发展的必然要求。由于铁路建设投资大，在铁路建设快速发展的大背景下，仅仅依靠铁道部的资金或国家的资金支持是难以实现铁路建设持续快速发展的，这与中国经济发展的要求相矛盾。为支撑铁路建设的快速发展，只有通过将存量优质铁路资产证券化的方式找到优良的融资渠道。中铁集装箱是铁道部下属较为优质的资产，2008年实现了集装箱运量350万TEU，集装箱运输规模是铁龙物流特箱业务的10倍，并且随着铁路运力的提升和多式联运的开展，将持续快速增长，是铁路系统内成长最快速的业务之一。我们判断未来中铁集装箱很有可能以铁龙物流为平台实现整体上市。即使未来中铁集装箱单独上市，铁龙物流的特箱业务与其普箱业务存在潜在的同业竞争，铁龙物流将成为绕不过的坎，其解决方式也足以让人期待。 　　五、盈利预测与估值 　　（一）假设条件公司主要业务的收入假设假设公司主要业务的增长和毛利率情况如下： 　　（二）盈利预测 　　（三）估值 　　为了更好地对公司进行估值，我们对公司主要业务的盈利情况进行了分解，结果如下： 　　冷藏箱业务应给予高估值。我们认为，公司实际上是一个“资源隐蔽型”的公司，公司的资源是其所拥有的铁路特种集装箱运营的独占资源。随着铁路运力的提升，公司特种集装箱运输的爆发性增长是确定性很高的事件，然而由于短期内受制于铁路运力，公司的垄断资源无法得到发挥，在估值的时候，如果不把公司这种无形的垄断资源考虑进来，实际上是对公司价值的低估。对这种无形的资源，我们很难给予适当的估值，但是我们可以对公司目前增长前景确定的特种箱业务给予高估值来弥补这种估值上的缺陷，因此我们给予公司冷藏箱业务2011年100倍的PE。在我们对公司2011年冷藏箱的盈利预测中，假设公司的冷藏箱发送量是 3万箱，折合为75万吨的货物运输量，未来仅替代机保和冰保车的量就有500万吨，我们认为给予100倍的PE并不为过。对于处于快速成长期的业务，应当给予较高的估值。此外，公司还具有作为中铁集装箱整体资本运作平台的预期，对于这种预期我们也不另外给出溢价，暂时由冷藏箱业务的高估值来弥补。 　　短期内，郑州集装箱中心站的投入使用将成为公司股价上涨的催化剂。因目前公司的冷藏箱试运行尚在郑州站进行，集装箱运输的基础设施并不完备，随着郑州集装箱中心站的投入使用，公司的冷藏箱业务将出现较快增长，公司2010年投入运营的冷藏箱达到1000个的目标完全可以实现，并将随着铁路运力的释放和集装箱中心站的陆续投入使用而持续快速增长。 　　六、风险提示 　　1、公司铁路货运和临港物流业务的增长可能低于预期的风险。 　　一是营口港的货运吞吐量增速可能放缓，公司业务受到影响；二是公司实际运力提升的空间可能低与我们的预期；三是下半年开工的沙鲅线扩能二期项目可能影响沙鲅线的运输。 　　2、特箱毛利率水平低于预期的风险。 　　我们认为在经济复苏、铁路运力提升的情况下，公司的特箱周转率将提高，毛利率水平将有较好的回升，但如果经济复苏低于预期，铁路运力紧张程度不改，则特箱周转率提高的幅度可能低与我们的预期，从而造成特箱的盈利状况低于预期。 　　3、冷藏箱业务增长低于预期的风险。 　　尽管冷藏箱业务的快速增长是确定性的事件，但是在当前铁路运力尚未大幅释放的条件下，冷藏箱业务的增长可能受到短期的约束，从而低于我们的预期。

本主题由 jimmyhere 于 2011-8-23