转载：《巴菲特的护城河》读书笔记

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(2011-09-13 16:12:15)

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标签： 护城河 转换成本 资本回报率 利基市场 竞争对手 股票

分类： 如何选股

资本回报率最能反映企业的盈利能力

1。随着企业不断开辟新业务或是竞争对手的退出，企业的资本回报率将不断获得提升。

2。高资本回报率必然引来分食者，随着竞争者的加入，行业资本回报率将走向“均值回归”。

3。持续多年保持居高不下的资本回报率，是源于企业拥有宽大、坚实的护城河。  

评价一只股票等级的2个基本因素

相对于企业公允价值的折扣数和企业护城河的规模    

从企业护城河的角度去分析和动态把握一只股票

1。意义：我们可以更深刻、更清晰地认识到，企业所面临的问题或创造的优异业绩是暂时性的，还是永久性的。“它是如何赢得市场的”，对这个问题的探究，将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。拥有护城河的企业，能够迅速从困境中跳脱出来，此为投资者安全底线的保障和心理稳定剂，投资者可以多一份笃定，添几许从容。

2。投资的全部内容就是概率。要把赌注放在赛马上，而不是骑师身上。强大的业务更可能保持竞争优势（大概率），骑师好则可得意外之喜，骑师差，仍有良马护驾。但若骑在弱马上，即使有强大的管理团队，也需要克服艰难险阻，才有一线成功的希望（小概率），一旦好骑师没能出色的发挥，那就彻底没有指望了。

3。寻找显示出护城河迹象的企业，把精力集中到那些最有希望的目标上，不论其规模大小、历史长短或是所属行业。对于不具备护城河特征的，完全可以一带而过，统统放弃，以节省时间和精力。

4。市场危机四伏，不可预知。必须动态监视被投资企业的竞争态势，尽早发现其竞争优势出现衰退的信号。紧盯企业护城河变化的种种迹象，动态判断它是秋毫无损还是遭到不可逆转的侵蚀。

5。如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，这是一个竞争优势可能出现弱化的强烈信号。如果一家企业日趋严重依赖极少数客户，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一的目标（采取政治或社会目的的措施），企业的护城河已经危在旦夕。

6。销售科技产品的企业，在激烈竞争中，随时都冒着被对手的新技术、新产品替代的风险。依靠某类技术不断创新的企业（如柯达胶卷、长途电话、报纸出版等），更会遭遇无法预料的技术变革的致命威胁。产业链中某个环节运营模式的变化（如大型连锁零售商），会使得上下游企业丧失定价权。区域间劳动力成本的巨大差异，能够轻易突破劳动密集型企业的成本护城河。企业的多样化经营（在没有护城河的领域寻求增长），无疑是在亲手填平自己辛辛苦苦建立起来的护城河。     

护城河的基本共性：定价权、高转换成本和规模效益

1。企业的护城河是一组结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。

2。最常见的虚假护城河：

  ⑴“好”、“新”、“优质”产品——可以提升短期业绩，问题出在其产品被复制的时候。

  ⑵拥有高市场份额——具有领先优势和主导地位，问题出在其产品的被替代的时候。

  ⑶有效执行的经营效能——在效率主导型的高度竞争市场有一席之地，问题出在对手也改善效率的时候。

  ⑷出类拔萃的管理层——可以提生企业的价值，问题出在“孰能无过”、“败也萧何”或“巧妇难为无米之炊”的时候。

3。真正的护城河之一：无形资产（出售对手无法效仿的产品或服务）

  ⑴品牌能否构成护城河，由市场的认可度（甘当价奴和重复购买）决定，而非由其知名度决定。

  ⑵专利构成护城河的实质，是其背后拥有不断创新、推出新专利产品的能力。

  ⑶法定许可构成护城河的条件，一是有自由定价权，二是地域性壁垒形成区域垄断。

  ⑷评价无形资产时，最关键的因素，是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

4。真正的护城河之二：转换成本（出售的产品或服务让客户难以割舍）

  ⑴如果企业能让客户不跑到竞争对手那里，就能维持高资本回报率，并可能收取更高的价格，从客户身上多榨取一点油水。

  ⑵通过全面渗入客户业务内部，与其形成唇齿相依的关系，是转换成本最常见的构筑方式。转换费用支出、重新学习的代价和由转换带来的未知风险，亦是转换成本的主要表现形式。

  ⑶投资者深入理解企业客户的体验，是识别转换成本的好途径。

  ⑷软件业（数据处理）、金融服务业、精密配套企业、实验设备供应商等往往拥有高转换成本，消费品企业（如零售业、餐饮业以及包装商品类企业等）往往只有低转换成本。

5。真正的护城河之三：网络效应（占据广大领地让对手长期望而却步）

  ⑴随着使用者的增加，企业的产品或服务的价值也在自然提高，这就是网络效应。最有价值的网络型产品，就是能吸引到最多用户的产品。

  ⑵网络本身就是稀缺之物。尤其是用户难以转移的封闭式网络。“先来后到”和“新型服务（含本土特色）”是其两大法宝。

  ⑶建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。

  ⑷网络效应在信息类或知识转移型行业（以信息共享和用户集成为基础的业务）中更为常见。如运通卡、微软、eBay、淘宝网、西联汇款、第三方物流服务（舱位代理、配货、通关、仓储）、行业同盟服务等。而以有形资本为基础的行业、从事排他性（某一时刻只能一人使用的）有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。

6。真正的护城河之四：成本优势（天然利基形成低于竞争对手的成本）

  ⑴价格敏感性（除价格之外不存在其他差异化因素）行业，采用低成本是唯一能让他们屹立不倒的秘诀。要识别成本优势起决定作用的行业，最可取的方法是判断其产品或服务的可替代性。

  ⑵依靠创新模式带来的成本优势不可能维持长久，但竞争对手模仿起来也没那么快。因此，流程优势可以形成暂时性成本护城河。

  ⑶地理位置的先天优势带来运费成本优势，容易构成局部垄断，由此形成的护城河更具持久性。这种优势在大批量的商品（且通常具有较低的价格重量/体积比）行业更为常见。如垃圾清运、石料加工、水泥厂和某些钢铁企业等。

  ⑷拥有独一无二的自然资源（矿藏、森林等），创造的成本优势更是无法取代。

7。关于规模优势

  ⑴固定成本相对变动成本的比值越高，规模效益就越大，因而这个行业也就越稳固（轻公司容易被复制）。

  ⑵建立大规模配送网络投入巨大，因而极难复制，是拥有该网络的配送企业的超宽护城河。如全国性的物流（运输）公司、联邦包裹、专业（食品、工业通用材料）配送服务等。

  ⑶除了生产规模优势可以带来规模效益外，庞大的销售网更是能够分摊固定成本，形成宽阔的护城河。如付费电视广播公司、全球性连锁店等。

  ⑷只要相对规模大于竞争对手或处于只能维持一家公司盈利的市场（尤其是高度专业化的市场），即使是绝对规模很小的企业，也拥有一条坚固的护城河。如地方有线电视运营商、针对细分市场的专业软件商、家具表面去污和涂刷商等。此谓“宁做小池塘里的大鱼，也不去争做大池塘里更大的鱼”。    

行业护城河差异

某些行业注定比其他行业更易于创造竞争优势。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的企业，其护城河的宽度也很可能超过激烈竞争行业中的老大。

1。技术产品领域：软件因其转换成本，企业更容易建造护城河。硬件的通用标准性及其更换、升级的方便性，企业较难建造有效的护城河。将软件内嵌于自己的硬件中，相当于人为创造了转换成本。

2。电信业：只有在管制宽松的地区，在不被对手注意的夹缝市场，或许能发现仍具有护城河的电信企业。

3。媒体业：在互联网的冲击下，传播渠道（超宽传播网络）的控制者、超强品牌拥有者（如迪斯尼）、大量独有内容的控制者（其开发成本令一般企业望而却步），其护城河秋毫无损。

4。医疗卫生领域：需要直面管制的挑战。销售产品（如药物和医疗设备）的企业要比疾病治疗和健康维护（医院、医疗保险）组织，更有可能拥有护城河。大企业可以通过产品的多样化、小企业则通过控制某些利基市场，而建立牢不可破的护城河。

5。消费者服务业：过低的转换成本，决定了直接面对消费者的企业（如餐饮企业、零售商）很难建立有效的护城河。

6。企业服务领域：为公司提供商业服务的企业，其业务往往与客户的业务紧密结合，形成了非常高的转换成本。在所有行业中，这类企业拥有宽大护城河的比例最高。在这一领域中，存在着大量垄断利基市场的企业，如数据库、信息采集或处理、专业咨询调研、评级、行业特定软件、医疗垃圾处理等。

7。金融服务业：高进入壁垒（投资银行）、高转换成本（银行）、黏性资产（基金）以及网络效应，使得金融业成为拥有宽护城河企业较多的行业。但保险公司、小规模专业贷款机构和不动产投资信托基金，要挖掘一条护城河并非易事。

8。消费品领域：经久不衰的品牌（不间断的广告投入）和持之以恒的推陈出新，加上对利基市场的控制和充裕的现金流，这个领域造就了大量“势不可挡”的企业。但要当心品牌价值稍纵即逝或劳动力成本失控的企业。

9。传统工业品领域：客户唯一关心的就是价格，企业成本的重要性高于一切，使得工业材料生产企业（矿山采掘、化工原料、冶炼、汽车配件）很难拥有护城河。但收益于成本优势（拥有资源等）或高转换成本的企业，仍能牢牢掌握某些利基市场的控制权。

10。能源业：巨大投资形成的高进入门坎、地理位置的先天优势带来运费成本优势，使得部分能源企业得以构筑自己的局部垄断地位。管道运输网络经营是一个特殊的利基市场。

11。公用事业领域：严格的管制，使得这个领域的企业失去了定价权——这个构筑护城河的基本要素。

总之，在以价格为主导的通用标准件领域和产品或服务价格受到管制的领域，没有什么护城河可以值得期待。  

确定企业护城河的步骤

1。首先检查企业以往是否能够创造出令人羡慕的资本回报率。指望低资本回报率的企业有朝一日也许能翻身，这是在乐观地追求例外。

2。动用全部竞争能力分析工具，分析企业诱人资本回报率的真实来源，以确定企业确实拥有真正的护城河（经济结构性）特征。

3。判断企业护城河的宽度、牢固性和持久性。

（食隐翁）