一、国际资本流动突然中断型金融危机的概念
根据Kaminsky(2006)的研究，货币危机具有六种不同类型：债务危机（Fiscal deficits crisis）、经常账户危机（Current account crisis）、金融过度危机（Financial excesses crisis）、主权债务危机（Sovereign debt crisis）、自我促成危机（Self-fulfilling crisis）以及突然中断型危机（sudden stop crisis）。前四种类型与国内经济的脆弱性，如财政失衡、经常账户恶化、金融过度或者外国债务的不可持续性有关。第五种金融危机是经济体内在运行中发生的危机。突然中断型危机，又称为国际资本流动突然中断型金融危机（“sudden-stop”financial crisis；Hutchison et al，2010），简称突然中断型金融危机。这一概念最早是由Dornbush，Goldfajn & Valdes（1995）引入，并经由Calvo（1998）正式确立和发展。与其他类型的货币危机相比，突然中断型金融危机具有下列特点：国外投资者的投资意愿显著下降，资本流入突然大量减少，经常项目赤字显著逆转，国内生产和私人支出大量萎缩，实际汇率、资产价格以及非贸易商品对于贸易商品的相对价格都发生巨大下跌，国内企业和私人部门信贷萎缩甚至丧失，经济活动和资产价格激增，伴随着公开或者不公开地有管制的汇率体系。此外，新兴市场国家都很容易受到大规模汇率波动的冲击，同时发生资本流入急剧减少与金融市场的动荡，从而发生系统性突然中断型金融危机。
二、国际资本流动突然中断型金融危机原因的新解释
（一）贸易开放程度
贸易开放是否更易于传染外部危机？对此具有两种截然不同的观点。第一种观点认为，一国出口市场的弱化是导致国际资本流动突然中断的原因，贸易开放程度高的国家更容易受到外部冲击，且贸易开放程度的提高会伴随着金融流动开放程度的提高，这会增大对国际资本流动控制的难度（Aizenman & Noy，2004）。而第二种观点则认为贸易开放能够通过不同的机制降低一国受到外部冲击的影响，贸易开放使一国对外部市场的冲击不敏感。Martin & Rey（2006）运用了一个一般均衡模型，指出新兴经济体若只开放了金融账户，会使其更容易受到金融危机的冲击，而贸易开放则会降低金融冲击的可能。Cavallo & Frankel（2008）使用引力模型研究了贸易的内生性问题。对贸易开放与国际资本流动突然中断之间关系的研究发现，贸易开放的确有助于减少一国受到外部冲击的影响。在其他条件相等的情况下，贸易与GDP的比率上升10%，发生突然中断的可能性减少1%。Edwards（2004）同时考虑了贸易开放和金融开放在突然中断型危机中所起的作用，认为贸易开放程度越高，一国在金融危机中所遭受的损失将会越小，而金融开放程度的作用并不明显。Edwards（2009）分析了“金融自由化在先”（financial liberalization first）的政策，即贸易开放与金融开放的相互作用以及诸如财政失衡、外汇储备、汇率制度等因素对于一国遭受突然中断型金融危机可能性的影响，认为过早实施放松资本管制的政策会增加这一可能性，并且会加重一国受到外部冲击的影响程度。Caner et al（2009）研究了43个国家在1993~2006年间的数据发现，一国的外部脆弱性不仅影响突然中断型危机发生的概率，同时也影响从危机中恢复所需要的时间。所谓外部脆弱性，是指一国对贸易品的吸收在多大程度上是通过外部融资获得的，外部脆弱性越高表明一国对外融资吸收的依赖程度也越高。Caner et al认为，那些大部分贷款都通过外部渠道获得的国家在危机发生时不会立即遭受一个巨大的产出损失，但是会经历一个相对更长的调整时间，从而承受更长时间的危机影响。
（二）银行体系质量
国内金融体系的质量与一国抗击外部国际资本流动冲击的能力有着很大的关系，并决定了国际资本流动突然中断型金融危机是否从潜在可能转化为现实风险。Kaminsky & Reinhart（1999）对76次货币危机与26次银行危机进行了研究，发现银行系统内部存在的问题是发生货币危机的前兆，货币危机的爆发会进一步加剧银行危机，形成恶性循环。Gopinath（2004）建立起一个小型开放经济模型，其中国外投资者需要花费搜寻成本来获取投资回报信息。这导致了国际资本流动在不同情形下做出不对称反应：当面临正面冲击时，资本会逐渐流入，进行投资；而当面临负面冲击时，资本会迅速流出。模型说明，若一国银行部门的监管质量及透明度都较差，则外国投资者会面临很大的信息问题。故若突然中断型金融危机与国内的银行危机同时发生时，这些国家将更有可能遭受大幅度的资本外流以及投资规模的下降。Brei（2007）分析了银行信贷在应对危机时的反应，结果发现资本化水平较高的银行部门以及外国银行的存在，将有助于减少突然中断型危机对一国国内贷款数量的冲击。此外，银行规模、银行资产负债表中的期限结构和货币错配也能降低危机的影响。Joyce & Nabar（2009）强调了管理规范、透明的银行系统对于一国在启动金融全球化策略过程中的重要作用。他们通过研究投资而不是产出变化来反映突然中断型金融危机对一国经济的影响，认为若没有银行危机，突然中断型金融危机本身并不会对国内的投资产生重大的影响，而是通过银行危机这个渠道对投资进而对整个经济产生重大的负面影响。故一个能够抵御国际资本流动负面影响的健全的银行系统，对于一国实施金融自由化政策的过程中起着关键作用。
（三）金融市场不完全性
金融市场的不完全性可以引发突然中断型金融危机。这种不完全性源于新兴经济体中广泛存在的金融摩擦因素。金融摩擦导致突然中断型金融危机的作用机制主要有两种类型：一是基于Bernanke et al（1998）提出的金融加速器机制，强调价格或工资粘性以及企业外部融资溢价因素的作用；二是基于Kiyotaki & Moore（1997）提出的由抵押品约束所引发的费雪债务－通货紧缩机制。当模型中的约束条件束紧时，在上述机制下，将一个正常情况下只会造成一般经济波动的冲击成倍扩大，最终发展成为突然中断型危机。对于金融摩擦产生作用的传导机制的形成原因，Arellano & Mendoza（2002）也将其分为两种类型：一种认为这种传导机制主要是由借款者的偿还能力所引发，其偿还能力会因为“坏的环境状态”的产生而受到削弱。贷款者为了规避这种违约风险，通常会对借款者施加抵押品或者流动性要求等贷款条件。另一种着重强调了借款者的偿还意愿。借款者会进行一个最优决策，当预期的违约收益要高于预期的偿还收益时，借款者便会选择不偿还债务。
Mendoza & Smith（2006）用一个包含金融摩擦的开放经济资产定价模型来解释国际资本流动突然中断型金融危机。金融摩擦主要包括两种类型：一是抵押品约束，对一国运用其国内资产来获得国外贷款的能力进行限制；二是资产交易成本，刻画交易信息或者制度摩擦对外国投资者交易资产的影响。当经济中负债比率足够高时，一个对生产率的正常冲击导致抵押品约束束紧。由于交易成本的存在，投资者调整资产负债比率的速度将减慢，资产价格按照费雪债务—通货紧缩机制的方式下降，资产持有者即使采取迅速的资产变卖行为也无济于事。最终，资产价格的下降伴随着消费下降以及经常账户的逆转，爆发了危机。Gertler et al（2007）建立起一个包含货币以及名义价格粘性的小型开放经济一般均衡模型，模型中引入了Bernanke等人提出的金融加速器机制。Gertler et al以1997年韩国金融危机为例，指出接近一半的经济衰退可以归因于金融加速器机制的作用。具体地，信贷市场的摩擦会进一步恶化危机期间投资需求，由于价格粘性以及可变要素利用因素的作用，投资需求的减弱导致产出、就业以及劳动力生产效率的进一步衰退。Mendoza（2010）用包含抵押品约束的均衡经济周期模型对国际资本流动突然中断现象做了分析。其抵押品约束包括两种：一种为限制债务数额不能超过抵押品价值的一部分，另一种为限制生产资本融资数额不能超过企业资产价值的一部分。通过数值模拟发现，在一个包含抵押品约束的经济中，当债务或生产资本与相应资产的比率足够高时，一个标准差的冲击会通过费雪债务－通货紧缩机制，使得经济总体作出不对称的放大反应，具体表现为国际资本流动突然中断现象。同时，由于预防性储蓄的存在，突然中断型危机的发生频率保持较低水平。
（四）金融市场的“羊群行为”
突然中断型金融危机的发生还与金融市场的行为因素有关。Calvo & Mendoza（1996）提出，一国在国际资本市场上的失败也许是由“羊群行为”所导致的，而不一定与其经济基本面有关。Chari & Kehoe（2003）用一个“羊群效应”模型说明了信息摩擦与债务违约共同导致了国际资本流动的巨大波动并最终引发了金融危机。模型中，投资者无法确定一国是否会在困难时期偿还其债务，当他们只获得一点点相关信息时，信息摩擦的存在会使得他们一窝蜂地涌入或者退出某一国家，从而导致了国际资本流动的巨大波动，而这种情况在新兴市场国家最容易发生。Chari & Kehoe（2004）对早期“羊群效应”模型进行了修正，使得其在解释金融危机时更具说服力。早期的“羊群效应”模型的时间安排是外生给定的，而他们将此时间安排修正为内生的，即投资者可以在他们做出选择的任何时候采取行动。在某些时间点上，由于对投资者来说，等待更多信息来做决策的收益小于由于时间贴现造成的等待成本，故他们会选择不再等待以后的信息，而做出相同的投资决策。
此外，还有从道德风险的角度来解释突然中断型金融危机产生的原因。国际金融组织能够通过为新兴市场国家的资产提供事先的价格保证的方法，来有效地防止突然中断型危机的爆发（Calvo，2002)。Eichengreen et al（2006）的研究发现，IMF支持计划能够减少突然中断型危机的发生概率，且对于经济基础较好的国家来说，这种效果会更明显。然而，这种保证机制会增加国外投资者对新兴市场国家资产的需求，持有这些资产的风险会转移到国际金融组织身上，这便会产生相应的道德风险问题。概括地说，国际资本流动突然中断型危机主要是由新兴国家的过度负债所引发的，而这又是由市场参与者认为国家金融组织会在危机时出手营救这些国家所导致的。Durdu & Mendoza（2006）认为，在道德风险观点和金融摩擦观点之间存在一个由价格保证机制所引起的权衡关系。一方面，价格保证机制能够赋予国际金融组织来防范金融摩擦所引起的国际资本流动突然中断型危机；另一方面，由于存在着道德风险问题，价格保证机制最终可能会有适得其反的后果。
三、应对国际资本流动突然中断型金融危机的政策措施
国际资本流动突然中断型金融危机是新兴经济体在对外开放过程中遇到的，应对措施可以分为两种类型（Mendoza，2002）。一种称为孤立主义（isolationist）方法，即与外界经济体隔绝，通过降低国际贸易、控制国际资本投资流动、限制货币交易以及控制负债产出比等方法来避免危机的爆发；另一种称为国际主义（internationalist）方法，即通过推进国内金融与国际金融一体化，扩大贸易开放，实施国际硬通货的货币政策来避免危机发生。这两种方法各有特点，前者从长期来看，有助于避免突然中断型危机，提高国内的消费和储蓄水平，但短期内将对国家福利造成巨大损失。后者在政策上更为可取，但是它会受制于新兴市场国家经济政策的可信度、持续性、经济实力的抗压性等因素的影响，以及受制于国际投资者获取投资信息成本的约束。下面我们着重从突然中断型金融危机发生国的角度，分析应对这种危机的最新的具体的政策措施。
（一）实施最优财政与货币政策
突然中断型金融危机的爆发引发了人们对于预防危机的思考。从财政和货币政策的角度来看，虽然已有不少文献对应对危机时所应采取的财政和货币政策提出了对策，但是并没有得出一致的意见。Calvo（2003）的研究表明讨论了由国内政策以及金融体系的不完善引发的突然中断型危机的机理。其中，一部分的政府支出通过产出税融资，当支出超过一定临界值时，经济进入低增长通道，此时，投资大幅度减少会引发突然中断型危机。为了预防这一危机，政策制定者应该提高国内财政和金融体系的质量。Ortiz et al（2007）通过对上世纪90年代期间发生的18次突然中断型危机的研究，发现危机期间采取紧缩性货币和财政政策的国家会经历一个更大规模的产出衰退。类似地，Hutchison et al（2010）对在66个国家所发生的83次突然中断型危机做了一个系统性的研究，同样发现紧缩性的货币和财政政策与更大规模的产出损失有着紧密的联系，同时，扩张性的财政政策往往意味着更小的产出损失，而扩张性的货币政策并没有明显的效果。Hutchison et al建议若想要在危机期间使产出损失达到最小，应采取相机抉择的扩张性的财政政策以及中性的货币政策。
在货币政策方面，Christiano et al（2004）用一个开放经济模型分析了金融危机时降低利率的政策对于产出和就业的影响，发现当贸易部门中存在调整产出的摩擦，以及存在调整这种产出作为中间投入品比率的摩擦时，降低利率的政策很可能会导致产出和就业方面的福利损失。若不存在这两种摩擦，则降低利率政策能够刺激经济的扩张。Aghion et al（2004）采用了一个一般均衡货币危机模型来分析危机时的最优货币政策工具组合问题。模型中，货币危机是由私人企业的信贷约束与名义价格粘性的相互作用引发。Aghion et al的分析得出结论，最优的货币政策应该是一方面通过公开市场操作来紧缩货币供给，另一方面通过贴息窗口增加对银行的紧急信贷供给。Calvo（2006）针对新兴市场国家提出了在其经济动荡时期所应采取的货币政策问题，认为在国际资本流动突然中断时期，央行应该通过合理地释放外汇储备来充当最终贷款人的角色，并且应该将外汇市场干预政策或者直接的固定汇率政策作为相应利率政策的补充，以防止汇率的过度波动。Braggion et al（2009）用一个包含抵押品约束的小型开放经济模型研究了突然中断型危机时的最优货币政策问题。分析表明，应对危机的最优货币政策应该是立即提升利率，虽然这会造成劳动力市场缺乏效率，但总的来说能够达到福利改进的目的。而当经济中的约束不再束紧时，应该尽量降低利率水平。
（二）实行通货膨胀目标制
国际资本流动突然中断型金融危机爆发时，资本会大规模流出，本国货币承受着巨大的升值压力。此时，中央银行的货币政策将会面临着两难选择：若提高利率，会减少国内通货膨胀的压力，但货币政策是顺周期的；若不提高利率，货币升值对国内通货膨胀的传递效应将会更高，此时货币政策不是顺周期的（Gomez, 2004）。故在危机发生时，央行的政策目标将关系到对经济的影响程度。Caballero & Krishnamurthy（2003）提出实行通货膨胀目标制是应对突然中断型危机的现实选择。他们对央行通货膨胀目标制进行了修正，使央行钉住一个依状态而定的通货膨胀目标，央行在制定通货膨胀目标时，主要依据一些外部指标，如商品价格、美国利率、新兴市场债券指数（EMBI+）等，并且赋予非贸易商品的价格以更多的权重，同时对央行的外汇储备水平设定一定的权重。Gomez（2004）对Caballero & Krishnamurthy的研究进行了补充和深化，提出央行的通胀目标应该关注的是突然中断危机后，而不是突然中断危机期间的通货膨胀水平，同时应该监测非贸易商品的通货膨胀水平，当货币发生大幅贬值时，货币当局应该放弃以CPI水平作为判断通货膨胀的标准。
（三）发挥金融市场的作用
Durdu（2009）用一个小型开放经济的一般均衡模型，提出实施指数化债券政策可以减弱国际资本流动突然中断型金融危机的影响。通过数值分析，他得出指数化债券能够在面对外生冲击时减少初始资本的外流，削弱实际汇率的贬值幅度，破坏费雪债务－通货紧缩机制。但这一措施的最终效应取决于指数化的临界程度。当指数化水平低于临界值时，这种方法能够减弱突然中断型危机的影响。当高于临界值时，这种方法仅能起到暂时缓冲作用，影响比较短暂。这一临界值取决于冲击的幅度、持久性以及经济的相对开放程度，并且对于不同的国家，临界值也各不相同。Caballero & Krishnamurthy（2004）分析了国内金融市场的发展对于应对突然中断型金融危机的作用，相应地，有两种解决方法。一种方法是国内代理人之间相互签订完全的保障合同，以解决其外部保障不足问题。若这种方法不可行，另一种方法是通过机制设计来达到同样的福利结果。Caballero & Panageas（2008）提出可以采用对冲策略来平滑突然中断型危机所带来的影响。在模型中，突然中断型金融危机发生的可能性处于大幅波动的状态，在大多数情况下，这些波动都与一个不变的外部变量相联系，而这便提供了相应的对冲机会。其中，一个极端情况为若一国无法获得任何对冲机会，那么唯一的工具便是预防性紧缩措施，另一极端情况为针对国际资本流动突然中断型危机本身进行对冲。
（四）提高政府质量
一国政府的质量和行政效率对于突然中断型金融危机的发生有着不可忽视的重要影响。首先，政府制定的财政政策和货币政策与突然中断型金融危机的爆发有着紧密的联系，这方面已有不少的研究，如Calvo(2003)、Efremidze & Tomohara（2011）的研究。其次，国内负债的美元化现象常被认为是突然中断型金融危机对国内企业造成重大负面影响的根源。De Nicolo et al（2005）的研究指出，一国的政府的能力以及政策的可信性是国内负债美元化现象的主要决定因素。但是，Honig（2009）研究发现，一国的汇率制度对于其负债美元化没有显著的影响，相反，这种现象主要是源自对于国内货币的不信任，而这种不信任又来自于认为政府不会采取长期的保证币值稳定的政策。定量分析发现，政府质量是国内负债美元化的重要决定变量，提升政府质量有助于减弱新兴市场国家遭受大规模贬值的影响。Wei & Wu（2002）研究发现腐败会影响新兴经济体资本流入的结构，弱化国内的金融监管效率，导致国内的银行和企业财务质量的恶化，这样新兴经济体更容易遭受突然中断型危机的冲击。此外，行政效率低的国家往往具有较高的贷款/FDI比率，而这会增加危机发生的可能性。Frankel & Wei（2004）在对金融危机的影响因素进行研究时发现，政府管理能力、腐败程度、法律制度以及其他制度性因素都是关键性决定性因素。在实证分析中，Honig（2008）发现政府质量的改进与一国爆发突然中断型危机的关系是非线性的。短期内，政府质量改进初期，整治吏制，遏制腐败，改善了投资环境，由于政府管理质量是国际资本流入量和金融资产国际化交易程度的重要决定因素，因而吸引较多的资本流入，但此时国内银行系统的质量和监管水平并未提高，这就为突然中断型危机的爆发埋下了伏笔，故政府质量提高的初期阶段会增加突然中断型危机的发生概率。长期内，伴随着国内金融体系监管质量的提高，政府质量改进能够促进对资本流入实施更好的监管，突然中断危机的发生频率下降。前一种情况只是短暂现象，长期中，政府质量的提高能够尽可能避免或者降低一国发生突然中断型危机的风险，享受金融全球化的好处。
除了以上观点，Bordo et al（2010）还从历史角度出发，考察了1880年至1913年间的国际资本流动突然中断现象，发现较低的硬通货与GDP的比率水平，较高的贸易开放程度，完备的货币政策，都将有助于降低一国经历国际资本流动突然中断型金融危机的概率。
四、简评
本文主要分析了新兴市场国家发生的国际资本流动突然中断型金融危机成因以及应对政策措施的理论进展。在金融全球化趋势不断深入的大背景之下，这些研究有助于我们进一步认识了解国际资本流动的规律。我国作为世界最大的新兴市场经济体，随着对外开放程度的不断提高，在国际金融市场上的参与度与影响力都将逐步上升。在这一过程中，需要积极应对可能发生的国际资本流动突然中断的危机。需要建立起应对国际资本流动突然中断的预警机制，发挥国内与国际金融市场作用，加强银行治理，防范与化解潜在的金融风险；实施稳健的财政与货币政策，并逐步建立起基于通货膨胀目标制的货币政策；加强政府治理，提高政府质量。只有采取多种措施预防与减缓国际资本流动突然中断可能带来的影响，才能避免我国经济发展大起大落。
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(作者：任力 黄崇杰厦门大学经济学院)
(责任编辑：白丽健)
