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日前央行宣布从2月24日起下调存款准备金率0.5个百分点，意图缓解上周市场资金面紧张的局面。但我们认为，当前国际收支项目总差额在2011年四季度快速下降，加上外汇占款连续下降，央行下调存准率是基于对冲的操作，政策微调难改银行间流动性偏紧的格局，不认可货币政策转向放松的预期，信贷再度大规模增长的场景或难以重现。
微调难改流动性偏紧 2012年首月信贷增长预示着全年信贷增长偏弱的局面。从衡量银行系统间资金紧张程度的利差指标“SHIBOR-央票利率”看，2011年货币当局引入社会融资规模总量控制指标以来，银行间资金紧张状况就不断上升；到2011年下半年，货币当局对银行表外业务直接进行了规范干预后，银行间资金紧张状况更是再上一个台阶。中国公开市场操作就其规模而言，属于微调性质，并不会改变流动性的总体格局。2012年春节前后央行通过公开市场进行的持续资金投放，虽然对缓和资金紧张局面有一定作用，但并不能改变银行间资金紧张的整体格局，上述利差指标仍然高达2.0%，相对于正常时期的0.5%水平，仍然处于高位状态。 下调存准属被动 存款准备金调整之所以成为央行的主要“冲销”工具，是由中国货币投放的被动性（外汇占款成为主要货币投放渠道）和中国公开市场容量过少所决定。当前的存款准备金调整，同样反映了中国货币体系中基础货币投放状态的变化——外汇占款减少导致基础货币被动投放减少，在公开市场操作力度不够大的情况下，央行需加大反向操作对冲基础货币变化的力度。 信贷高增难再现 从改革开放以来的长周期角度观察，中国货币深化（M2/GDP）进程的拐点已经出现。从长期角度看，随着中国经济增长模式转变，高额双顺差的格局将逐步改变，货币被动高投放格局基础不再存在，始于2003年由“入世”而来的货币高增长局面将改变，2012年将进入货币拐点阶段。短期看，银行信贷供给的高增长状态，在持续3年后受到了资本结构等诸多监管指标的限制，信贷供给增速下降；与此同时，经济活动的放缓，也减少了信贷需求的增长。 在政策方面，2012年信贷政策的重点是结构性满足，即按“分类指导”和“有扶有控”的原则，加大对薄弱领域支持，引导金融市场资源更好服务实体经济发展。这意味着，信贷再度大规模增长的场景或难以重现。 银行间短期流动性（SHIBOR - 央票利率/3M，%） 数据来源：上海证券研究所 |
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