各界详解新股发行体制改革六大焦点

　　新一轮新股发行体制改革启动。中国证监会 4月1日发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，公开向社会征求意见。征求意见稿拟推出完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性等六大措施，以推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。对于这六大举措，本报记者就此采访了业内人士，请读者和我们一同听听他们的一些观点。

　　新股发行改革是在做“一道算术题”

　　新监管理念是在市场不发育时做加法，市场健全时做减法

　　4月3日，证监会副主席庄心一 、中金公司董事长李剑阁等齐聚博鳌亚洲论坛发表对资本市场的看法。对于刚刚推出的新股发行制度改革征求意见，庄心一表示，改革其实是在做一个算术题，一定要把公约数做得优一点，照顾的面也就会大一点。

　　庄心一称，市场任何一项改革都涉及到千家万户，证监会也不例外，改革其实是在做一个算术题，怎么样采集最多，寻求一个最好的均衡线，或者寻求一个最优的公约数。当然，随着约数的变化，公约数也要变化。他认为，新的监管理念是在市场不发育的时候做加法，市场健全的时候做减法。

　　对于新股发行体制改革征求意见稿，中金公司董事长李剑阁表示了特别关注，他认为意见稿充满了改革的精神。同时，他指出，征求意见稿存在一个缺陷，总的是防止定价过高，但是如果给市场这样一个印象，将来投资者认为定价可能会偏低，于是炒新问题又出来了。他建议，新股发行体制改革需要在定价方面进行平衡。此外，他认为新股发行制度今年会出现新变化。

　　中信证券董事长王东明从三方面建言新股发行制度改革，一是加强信息披露；二是进一步市场化；三是大力发展机构投资者。

　　在上海金融办主任方星海看来，让企业更踊跃的上市以及发行价格趋于合理是新股改革的最终目标，而新股发行改革草案还是比较谨慎的，距离改革最终目的还有一定差距。只有实现这两个目标，经济增长才能给股民带来实际收益。

　　强化信息披露或向注册制转变作铺垫

　　业内人士认为，如何依托充分的信息披露、标准化的发行条件减少发行审核的自由裁量权将是披露制的核心

　　4月1日，中国证监会对外发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，这意味着酝酿已久的新股发行改革终于将要揭开面纱。

　　证监会此次公布的征求意见稿指出，要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。

　　业界认为，弱化行政审批，强调信息披露，这为新股发行从审核制向注册制转变埋下伏笔，是参照成熟市场发行体制的做法，值得肯定。但是，如何依托充分的信息披露、标准化的发行条件减少发行审核的自由裁量权将是披露制的核心。

　　“信息披露的充分性是整个IPO流程的重中之重。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，信息披露的充分性要求，是“信息不完全”、“信息不对称”的克星，同时也是有效市场的最基础性要求。其实，一些企业上市信息造假及过度包装，都是信息披露不充分的必然结果。信息披露越是不充分，企业上市信息造假及过度包装就越有机会和空间。

　　与此同时，董登新表示，从这一句话中，我们似乎可以闻到未来新股发行体制改革终极目标注册制的味道：即进一步推进“以信息披露为中心”的发行制度建设，这是注册制对基本制度环境的要求；逐步淡化“监管机构对拟上市公司盈利能力的判断”，这是注册制交给投资者和市场的权利由投资者自己判断拟上市公司的盈利能力及投资价值；同时，强调要落实发行人及证券中介在IPO过程中的各自独立的主体责任，这正是注册制在看似宽松的市场化约束前提下的严厉“问责机制”。

　　“在国外，企业上市后，如果一旦发现欺诈上市，或是上市信息严重造假，那么，所有在上市文件上签字的发行人及证券中介相关责任人，都将牢底坐穿、倾家荡产，这种法律威慑力无人能挡。各市场主体各就各归、归位尽责，应该不是说着好玩的。”董登新表示。

　　西南证券研究所所长王剑辉认为，证监会关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，强调发行人和各中介机构的信披责任，暗示可能逐步走向注册制。

　　业内人士认为，弱化行政审批，强调信息披露，这也为新股发行从审核制向注册制转变作了铺垫。同时，从完善信息披露入手，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体归位尽责，也有利于促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展。

　　调整询价范围和配售比例改变市场不平衡

　　专家认为，将促使中小投资者平等参与新股发行询价配售

　　“本次证监会对新股发行体制的深化改革已经触及到证券市场是否能充分体现”三公“原则，有效地抑制现行新股发行”三高“等广大中小投资者关心的敏感问题。”上海股份制与证券研究会股份制企业专业委员会主任曹俊表示，随着新股发行体制改革的深化，对新股发行审核、发行方式、发行定价及配售方面的改革，通过完善询价和申购的报价约束机制，全面淡化窗口指导等多项改革措施得到了具体体现，使新股发行进一步市场化、广大中小投资者的参与意愿得到重视，将对中国证券市场长期健康发展产生深远的影响。

　　值得一提的是，此次征求意见稿将适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。并将扩大询价对象范围，允许主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

　　曹俊表示，新股发行拟引入个人投资者参与询价，使证券市场量大面广的参与主体中小投资者的意愿也能有所体现，对新股定价的科学合理具有积极意义。

　　然而，另有专业人士表示，将推荐参与网下询价配售个人投资者的权力赋予主承销商，尽管同时也对主承销商提出了自律的要求，难免会让市场担忧，被推荐的个人投资者能否完全独立的、不受各利益相关方影响的参与询价，因此，参与网下询价配售个人投资者的选定方式可以进一步研究和商榷。

　　业内人士表示，在新股配售方面，向网下投资者配售股份的比例规定，尽管也设定了回拨机制，仍将有利于一级市场的发行人、承销商及机构投资者，而参与二级市场的广大中小投资者则处于相对不利的地位。

　　“新股发行过程中询价范围和配售比例改革的目的，是为了使新股发行的机制更科学合理，改变我国股市长期存在的一二级市场不平衡的现象，使广大中小投资者有更加平等的机会参与新股发行的询价配售。”曹俊表示，证监会负责落实日常检查和监管措施，在一定程度上，将为新股发行的询价约束机制的进一步完善营造良好的市场氛围。

　　规范招股说明书促使新股合理定价

　　专家认为，高市盈率书面说明防止发行价严重偏离公司价值

　　近年来，在新股发行中，越来越多的企业招股说明书趋广告化现象比较严重。诸如“行业领先”、“国内领先”等比较笼统的广告化语言。招股说明书缺乏少对于企业自身企业优势、竞争力等方面描述，尤其缺少一些客观数据 ，很难让投资者了解企业的行业竞争优势 、发展前景以及潜在市场风险。

　　上海股份制与证券研究会股份制企业专业委员会主任曹俊认为，征求意见稿对于招股说明书预先披露过程中，对新股发行人征询价格意向，预估发行价格区间的流程及书面报告制度，尤其是进一步明确了对预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的风险揭示、平均市盈率选取的要求，对超募资金用途或资金缺口的解决方案及其对公司的影响披露要求，可以有效地防止发行人对新股的高市盈率定价，使新股发行价更能体现公司价值和市场的认同度，从而有利于抑制投机炒新现象，保持证券市场的健康发展。

　　此外，征求意见稿提出招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。在本次发行的股票上市交易前，发行人在通过发审会后发生重大事项的，中国证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。

　　对此，曹俊表示，此举将有效防止新股发行价严重偏离公司价值与二级市场股价，避免出现新股上市首日破发的现象。

　　曹俊认为，作为事后监管的措施，对发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会对发行人董事及高管、保荐机构法定代表人、保荐人及项目组成员等采取监管措施并记载诚信档案，将在一定程度上防止发行人故意提高盈利预测操纵发行价的行为，有利于证券市场诚信体系的建立与完善。