沪深300ETF叫好不叫座 嘉实与华泰柏瑞骗人骗己

沪深300ETF叫好不叫座 嘉实与华泰柏瑞骗人骗己

中国经济网  2012-04-16 16:15:05

    酝酿筹备5年多的内陆跨市场ETF于4月5日终于破茧而出。但是普通投资者对其似乎并不太“感冒”，机构的参与热情也并不高。而嘉实与华泰柏瑞两家公司为了争夺客户资源也是对其产品“只报喜不报忧”，此种行为更是令广大投资者十分反感。金融界基金频道小编认为，只有从客户的角度出发才能真正赢得投资者的心，而不是靠曝优势藏隐患这种方式获得短暂的客户资源。

    四大缺陷制约发展

    海通证券(600837)分析师吴先兴指出，嘉实沪深300ETF在产品设计时存在四点先天缺陷，或将制约其后天发展。

    第一点，交易成本方面。与传统ETF相比，嘉实沪深300ETF交易成本更高，虽然借助融券可以完成套利交易，但由于T日申购份额及赎回所得证券T+2日才可用，故要多支付2日的融券利息。

    第二点，资金使用效率方面。T+2的交易模式使得资金的使用效率大大降低。吴先兴认为，嘉实沪深300ETF的产品设计中，由于T日申购份额及赎回所得证券T+2日才可用，所以有2天资金的冻结期，可能会影响其他套利操作的实施。

    第三点，融券标的限制。据悉，目前可融券的标的只有287只，不能完全覆盖沪深300成份分股，这会影响一些套利操作的完成。此外，ETF在指数编制上具有“缺憾”，成份股的置换原理是：业绩好的企业编入，业绩差的企业被剔出局，但通常业绩好的企业被证实时，市场价格都不便宜，股价已经远远透支了未来。

    此外，嘉实沪深300ETF在融券券源的流动性方面也存在缺陷。吴先兴表示，大量的套利都涉及到沪深300ETF的融券业务，而券商的券源是有限的，实际操作时可能会碰到流动性问题。

    新产品叫好不叫座？

    据悉，华泰柏瑞沪深300ETF将于4月5日到4月26日在全国各大券商发行，嘉实沪深300ETF的发行时间则为4月5日至4月27日。

    《金证券》了解到，对于市场首次推出的两只横跨两市的沪深300ETF产品，市场上叫好并不叫座。许多券商人士都不赞成中小投资者参与其中。

    “此类产品推出，本来就是针对机构投资者。”一家券商的负责人士表示，此次推出的两只基金申购赎回的方式相对复杂，对于中小投资者要进行复杂的解释工作，而对于ETF的连接，许多券商的工作人员还没有彻底弄清楚，因此，目前并不向客户推荐这款产品。

    据记者了解，嘉实沪深300ETF有三种申购方式：一是现金网上申购，投资门槛1000元起；二是网下现金认购，投资门槛10万元起，此种投资方式比较复杂，只有到嘉实的直销中心才能购买，而申购手续费也较高，50万元以下的认购费为1%；第三种方式是股票换购，投资门槛是1000股股票，此种方式投资，要参照嘉实沪深300ETF的招募说明书中的股票进行换购，如果不是沪深300指数一篮子成份股，则不可以换购。

    对于嘉实沪深300ETF的风险，嘉实基金客服向《金证券》坦承，因为至少90%投资于A股市场，而A股市场不可预测，所以投资风险还是很大的。

    两沪深300ETF产品设计细节差异比较大

    两只产品招募说明书显示，虽然同为沪深300ETF，但设计细节差异却比较大，未来上市交易后对投资者影响也会比较大。根据招募说明书，由于华泰柏瑞采用T+0方式，而嘉实使用T+2方式，因而在资金使用效率方面，华泰柏瑞的产品效率更高。因为华泰柏瑞的产品，投资者在T日买入股票T日就可以申购，或者T日申购的ETF，T日就可以卖出；同样，T日买入的ETF在T日就可以赎回，T日赎回得到的股票T日可以卖出。而嘉实版本在操作中，T日买入的股票，T+1日才可以用于申购，T日申购ETF要到T+2日才可以卖出，中间需要3个交易日，而T日买入ETF，需要T+2日才能赎回，T日赎回ETF得到的股票，需要T+2日才能卖出，中间一共需要4个交易日。

    在1个申购赎回单位方面，华泰柏瑞版本1个申购赎回单位是90万份，嘉实版本是200万份。假设现在沪深300指数是2000点，那么从所需要的资金角度来比较，华泰柏瑞版本需要234万元，嘉实版本则需要520万元。1个申赎单位所对应的期货合约方面，华泰柏瑞版本对应3张股指期货合约，嘉实版本对应大约6.667张股指期货合约。

    按照沪深300指数2600点水平来计算，如果投资者希望进行期限套利，选择华泰柏瑞版本，需要资金273.78万元，而选择嘉实版本则需要1825.2万元。

    从折溢价方面来看，华泰柏瑞版本由于使用T+0，因而二级市场价格和盘中净值(IOPV)折溢价较小，因为一旦出现可以套利的空间，目光锐利且下手快的投资者就会进行套利操作，这一特点方便了股指期货投资者进行套利操作；而嘉实版本由于全部实物申赎，投资人需用沪深300指数一篮子成份股进行申购，这将使基金净值和指数的差距较小。因为在已有一篮子股票的情况下，可申购成ETF，这样ETF本身的基金净值与指数的跟踪误差就会很小。但是，由于T+2的方式不够灵活，因而在一级市场和二级市场方面，可能存在较大的折溢价问题。嘉实基金因而打算引入做市商机制来解决这一问题。

    好买基金认为，总体来看，华泰柏瑞沪深300ETF在流动性方面显著优于嘉实沪深300ETF，而其他方面相差不大。ETF作为可上市交易的指数投资工具，因其高效的交易功能，使得其成为指数工具中最为活跃和最具生命力的投资标的。有统计数据表明，在众多类型的ETF交易者中，日内高频交易者是ETF流动性的最主要提供者。

    从适合的人群来看，华泰柏瑞沪深300ETF期现套利起点大幅降低，方便实现T+0，适合股指期货套利者、一二级市场套利者，并且，由于华泰柏瑞沪深300ETF横跨两市、与期指有联系，易利用专业知识获利，对证券公司自营资管也有一定吸引力。而嘉实沪深300ETF，由于在资金使用效率上来说，相对较低，适合长期持有，对于中小投资者，都可以通过二级市场买入ETF，作短期的趋势投资、与中小板ETF作轮动等。

    一位不愿透露姓名的券商人士对《第一财经日报》记者表示，沪深300ETF推出对市场影响重大，因为这个产品不仅解决了A股期现套利的问题，也为二级市场带来了大量资金，并且这些资金会全部投向大型股票。

    华泰柏瑞方案：下单效率引关注

    在目前沪深300指数的股票构成中，上证所的股票共214只，大约占了71%，深交所的股票共86只，只占了29%。华泰柏瑞的方案恰是与上证所合作开发的。

    这种“主场作战”的优势使得华泰柏瑞选择了一种十分简单的方案——将深交所的股票进行现金替代，即投资者在申购华泰柏瑞版的沪深ETF时，需要准备上证所的一篮子股票，以及一部分现金，华泰柏瑞使用这部分现金，代替投资者从深交所购买沪深300指数中深交所的份额。

    也就是说，华泰柏瑞自己在这个方案中充当了“邮差”的重要角色，帮投资者购买深交所股票。作为一个看得见的服务商，华泰柏瑞自身的表现将决定该产品运行的顺畅与否。

    除了现金替代外，这种方案与目前的单市场ETF较为类似，最大的好处是实现了T+0。

    目前，ETF的持有者和交易者一般是出于两种目的：出于资产配置的需要长期持有，以及出于交易的需要，希望获得套利的机会。对于前者而言，是否能做到T+0意义不大，但对于后者而言，交收的效率直接决定了资金流转速度，尤其是对于转瞬即逝的一二级市场套利而言，能否实现T+0直接决定了是否能够抓住套利机会。

    这一方案的劣势也十分明显：投资者以股票实物申购ETF时，所有的成本是确定的，但深交所的股票由华泰柏瑞代买，这其中的冲击成本和交易所需时间，使得投资者获取深交所股票的成本存在很大的不确定性。

    此外，申购1份额的沪深300ETF，就意味着华泰柏瑞需要从深交所购买86只股票，业务量较大，一旦有大批投资者同时申购，基金公司的交易系统同时需要处理大笔买单，系统能否承受也是市场担心的因素。

    这两者的不确定背后，是一旦出现价格偏差或系统风险，基金公司、交易所与投资者之间责任如何界定的问题。从目前华泰柏瑞的方案来看，目前的风险是由投资者来承担。

    同时，该方案的交收办法给基金公司和交易所也带来了风险。在资金清算过程中，属于上证所的股票份额，投资者下单的同时上证所就能够予以冻结，但现金的部分，交易所需要到盘后才能从投资者账户中划拨，也就是说，盘中华泰柏瑞购买深交所股票的资金属于垫付。尽管投资者违约是小概率事件，但一旦出现，基金公司和交易所可能面临资金无法收回的情况。据了解，目前该方案设计时，或采取向券商征收保证金的方法，将这部分风险转给券商。

    嘉实方案：为转融通预留空间

    相比较华泰柏瑞的方案，嘉实在设计产品时，更多的是调动了交易所、中登公司、券商等多方面的资源，为投资者搭建了一个跨越市场的桥梁，嘉实是一个看不见的搭桥者。

    申购嘉实版本沪深300ETF的投资者，需要自己购买一篮子上证所的股票，与一篮子深交所的股票，再向嘉实申购沪深300ETF。这一过程中，所有的成本都由投资者自行支付，投资者与基金公司间进行的是实物(股票)与实物(ETF基金)的互换。两个市场间的股票由中登上海公司、中登深圳公司分别结算，再由中登公司总部进行ETF基金的结算。

    从海外经验来看，很多跨市场的交易都采取了这种结算方式，这也为我国将来发行债券ETF、商品ETF等创新产品提供了经验。

    但这一链条无疑拉长了申购的过程，使得嘉实的沪深300ETF仅能实现T+2。

    嘉实沪深300基金经理杨宇强调，清算交收效率并不意味着交易的效率，在美国，ETF交收一向是T+3，中国香港市场则是T+2，投资者交易时一样可以实现T+0。

    但是，美国市场有一个非常成熟的做市商制度，即使清算是T+3，但投资者通过做市商，完全可以实现T+0交易。在内陆，这种市场环境尚未培育。

    嘉实的版本里，则选取了一些券商作为做市商，在运行过程中提供挂单和融资融券的业务。他们的功能有两个：在交易初期不活跃的时候，为沪深300ETF提供流动性，在沪深300ETF出现溢价或者折价的时候，承担按照紧贴一级市场净值挂单的义务；此外，通过给投资者提供融资融券服务，帮助投资者变相实现T+0。

    杨宇介绍，当ETF一二级市场出现价差，投资者可以通过在二级市场买入300只股票申购300ETF、同时融券卖出ETF的方式来锁定价差；T+1日300ETF交收以后可用于偿还融券。通过这种方法，投资者完全可以实现T+0。杨宇强调，对于股指期货期现套利的投资者和资产配置的投资者而言，其ETF份额是通过二级市场买入的，投资者不用关心其背后的清算交收过程。

    目前，融资融券业务成交并不活跃，且融资的需要远远高于融券。嘉实的这一方案无疑将给融券市场增加大量需求。但是，目前券商手中的融券品种和数量都无法满足投资者的需求。

    值得注意的是，券商手中无券，但嘉实有。目前，嘉实基金拥有全市场最大的一只沪深300(LOF)基金，该基金将作为沪深300ETF的联接基金，在上市初期，该基金为嘉实沪深300ETF的流动性奠定了基础，可以减少大额申赎时的跟踪误差。而在转融通业务开启之后，它又将是一个天然的股票池，可以为券商的融券业务提供供给。

    可以预见的是，一旦这种合作运行顺畅，券商的融资融券业务无论是需求还是供给上，都将有质的飞跃。

    对做市商而言，在初期ETF出现价差时，相较于折价购买或者溢价卖出，以贴近一级市场的价格平抑价差，其实是无利可图的。但一旦后期流动性充沛，做市商可以将自己的价差放大，无疑存在了较大的获利空间。最重要的是，在享受融券需求增加的同时，在转融通业务开启后又有以较低的成本从嘉实获得融券供给的可能。这两者都是较有吸引力的条件，这恰是嘉实可以从券商中精心挑选做市商，并督促他们尽责的重要原因。

    杨宇介绍，嘉实将从多家券商中选择5到6家资质、信用、资本金等各方面条件优越者充当嘉实的做市商。

    但除了做市商的硬件标准之外，券商缺乏ETF做市商的经验也是市场担忧的要点。在嘉实的沪深300ETF之前，也有数只ETF基金在设计时表示采取了做市商模式，但目前来看做市商尚无明显表现。林伟健介绍，交易所曾披露过一次ETF基金成交量的排名，其中排名前十的都是通过券商营业部交易的私募或者大户，并无券商身影。

    杨宇说，ETF做市商的功能是通过买卖双向挂盘给二级市场提供流动性，是二级市场交易的润滑剂，并非主动的ETF交易者。目前国内多家券商已经有了两到三年的做市经验，并且开发了ETF自动做市系统，完全可以达到300ETF的做市要求。

    理性看待沪深300ETF套利

    目前市场投资者群体按专业与否，可分为专业投资者和非专业投资者；按身份，可分为机构投资者和个人投资者；按资金实力，可分为大额投资者和中小投资者。之所以做这样的区分，是因为不同类型投资者对于ETF，尤其是沪深300ETF，应该有不同的投资理念、策略和方法。

    套利交易属于专业、机构、大额投资者

    华泰柏瑞沪深300ETF即将面世，市场上探讨最多的话题是由此带来的套利诱惑，尤其是那些基于其创新基础之上的全新套利愿景，归纳起来，除附着在ETF之上的那种传统一二级市场间套利交易之外，还有与融资融券结合在一起的两融ETF套利、与沪深300股指期货结合在一起的期现套利等。

    基于ETF的、传统的一二级市场间套利华泰柏瑞基金管理公司在接到客户委托指令后立即实时代买深市股票、转而开始走套利交易流程之后，一二级市场之间的套利流程在理论上就已经可以充分实现。套利交易重要特征：快速“从现金到现金”，并且，如果市场条件允许，这样的交易在日内可以反复进行多次，也可以做高频交易。

    与融资融券业务结合套利融资融券业务与沪深300ETF套利交易结合起来，可以在“T+0”框架之下轻松快捷完成“从现金到现金”套利交易过程，例如：(1)融资交易，在溢价的情况下，相关的流程是：融入资金、买入一篮子成份股票、申购成为ETF、在二级市场内卖出ETF；(2)融券交易，在折价交易的情况下，相关的流程是：融入ETF、卖出ETF、将所得的资金买入一揽子成份股票，申购成ETF。这样的套利，对于一些中小投资者来说，似乎也可以考虑适度参与。

    沪深300期现套利当然，沪深300ETF目前给市场带来的最大兴趣点在于它能够给已经上市交易近两年的沪深300股指期货带来拟合度最好的现货标的，从而方便大家期现套利交易，并极大提高期现套利交易效率，从而强化股指期货的套期保值、价格发现等功能。沪深300ETF的推出，还将会进一步提高股指期现市场的联动性，减少期现套利中现货标的的跟踪误差，但同时也将会使得股指期现无风险套利的竞争更加激烈。

    套利有不确定性

    关于华泰柏瑞沪深300ETF套利成本不确定性，我个人的看法是：

    (1)在沪深300指数里，深圳股票总市值所占的比重并不是很大，相关统计数据(成分股票调整日)显示，从2009年初至2012年初，过去四年里，历经八次调整，深市股票所占比重的平均值是24.85%，最高值是26.48%，最低值是23.46%，这就是说，深市股票总市值占沪深300指数成分股票总市值的比例一直徘徊在四分之一上下的水平。

    (2)对于现金替代部分，即由华泰柏瑞基金管理公司来代买深市股票这个过程，近似实时成交的概率比较大，总之，在一个四分之一左右的标的中，存在着一些较小范围或幅度的成本不可控因素，相对于整个套利资产来说，所占比重有可能会被降低。

    尴尬套利现实

    对于市场上目前关注最多的种种套利方式，大家不要忘记四点：

    其一，做ETF套利有一个基本常识，即成份股票越少越容易。沪深300ETF的套利，将会涉及到300只标的证券，相关难度会更大，因此不排除很多原先的觊觎者会知难而退。

    其二，就笔者所接触到的很多做专业套利交易的机构来看，真正在交易时间里做套利的人已经很少了，他们更多的是在做日内的趋势，这一点，恰好可以解释为什么每当市场出现单边上涨行情的当日最后半个小时，股指往往会上涨乏力、甚至掉头向下的原因，因为有套利资金的平仓盘。

    其三，在计算机技术的大力辅佐下，与各种套利有关的交易正越来越流程化，机器盯盘代替了人工盯盘，效率更高，可以套到的利润也随之越来越少，套利这种理论上风光的交易方式正在蜕变得越来越干瘪，可同时依然不可丢弃。

    其四，就当前市场上各只ETF的套利实操效果来看，有这样两个显著特点，即流动性好的ETF，可以套利的机会不多；套利机会较多的ETF，流动性状况很差，根本无法很顺利地完成套利。