复地退市背后的战略逻辑复星一方面从业务经营上做出战略调整，另一方面则做出资本市场退市决策，其背后隐藏着资本运作考量和企业战略方向的转变。 2011年1月20日，复星国际(00656.HK)和复地(02337.HK)联合发布公告称，复星国际将就复地全部已发行H股和已发行内资股提出自愿有条件收购要约，建议撤销复地的上市地位。消息传出，市场一片哗然，内陆财经媒体多以“悲壮退市”、“为高负债房企敲警钟”等类似观点来报道此事件。而在笔者看来，复地退市原因并非如此简单，其决策背后隐藏着资本运作考量和企业战略方向的转变。 复地已与一线房产军团拉开距离 郭广昌控制的复星系，早在1994年就开始从事房地产开发的相关业务。作为复星系房地产板块运作平台的复地，按照其业务发展和资本运作脉络，将截止至2010年的企业发展史划为三个阶段：(1)1994—2001年，复地主要以上海为“根据地”从事房地产开发业务。(2)2001—2004年，复地开始北上跨区域发展，加强了对环渤海经济圈的战略布阵；同时开始积极筹划在香港上市。(3)2004—2010年，复地2004年成功完成H股上市(见表1)，并自2005年开始实施全国化战略，有选择性地进入武汉、南京、重庆、天津等各大城市。  客观评价，复地虽起步较早，但近年来发展并不尽如人意——2010年首次突破百亿销售规模，但早已被甩出第一军团，仅与万科北京、深圳分公司的销售额持平。以保利地产(600048.SH)为例，对比了两者近年来经营业绩的差异，可以看出，2004年复地的营业收入与保利地产基本相同，净利规模还要高出一截；而到了2010年，无论营业收入还是净利润，保利地产都已与复地拉开了差距。(如图1)这一差强人意的业绩，是复地做出退市决策的一个大背景。  上市的身份反而成为复地的融资障碍，作为融资平台的功能丧失 对于此次退市的原因，复星国际表示主要是由于融资障碍。为了支持商业及住宅房地产主业的不断增长，复地有大量的资金需求。而复星国际认为复地继续维持上市公司的地位是其未来成功发展的一个障碍，原因如下：(1)作为H股在香港联交所上市的内陆注册的公司，复地在海外融资的能力非常有限，包括透过离岸银行贷款、国际债券发行和股票发行等融资方式；(2)鉴于《上市规则》对公司与其控股股东之间的关连交易的规定，复星无法为复地注入大量的资本；(3)复地目前的负债水平在香港联交所上市的同业公司相对较高，从而进一步妨碍了复地获取商业优惠条款的融资能力。下文将对这些原因分而述之。 对于第一点原因，业内律师表示，因H股上市公司[1]的注册地仍在内陆，这些公司即使想在境外发债融资，或进行股票发行融资，都需要中国证监会、外管局等部门的批准；而大部分在香港上市的房企都是在海外注册的红筹公司，没有这方面的限制，融资弹性很大[2]。目前，在内陆严厉的调控背景下，银行贷款对房地产企业设置了较高门槛，资本市场(包括IPO、增发、配股、债券)等融资渠道已处于暂停状态，信托、私募房地产基金及境外资本成为不少房地产企业补充现金流的无奈选择[3]。作为H股上市公司的复地，其融资能力基本丧失，这样的融资平台对于复星国际来说形同“鸡肋”。 而另一面，以红筹架构在香港联交所上市的房企，却能够通过国际债券发行不断融资。根据世联地产的统计，截至2011年4月11日，开发商通过海外发行高息债券等方式融资力度空前，20余家开发商累计融资额超过了620亿元(不完全名单见表2).  对于上述第二点原因，去年控股股东复星高科技注资复地的尝试的失败，也是复地决定退市的一个重要原因。2010年6月末，复地提出向复星高科技发行新内资股；8月17日复星高科技的认购价定为每股2.26港元，总的认购金额为8.8亿港元[4]；9月7日，由于表决赞成的票数未达到三分之二，复地的特别股东大会及H股持有人类别大会最终未通过此次内资股增发方案。现在看来，增发价格过低、对稀释股权的担忧，应是H股中小股东反对的主要原因。而这次定向增发失败的代价，便相当于堵死了复地发行股份融资的渠道，丧失了本轮房地产调控前最后一次股权融资的机会。 对于上述第三点资产负债率过高的表述，则未可全信。复地2010年年底的资产负债率高达74%[5]，但这在上市房企中并非属于最高之列——同在香港上市的恒大地产2010年末负债率高达79.5%，这并未阻碍其在境外债券融资；2010年底A股市场上万科和保利地产的负债率也均高于复地。图二将复地的“归属于母公司股东的权益/带息债务”与A股的“招保万金”对比可发现，2010年底复地的债务压力与保利地产、金地集团相当。显然，复地高负债率阻碍其进行股权和债权融资的说法并不正确，只是其债权融资的成本要偏高罢了。
 战略转型“倒逼”，复地目标成为一流的房地产开发投资集团 对于在实现退市后的发展，复星国际有自己明确的看法：(1)凭借复星更强的财政实力，加上其在国内和离岸银行及资本市场融资具有更强的议价能力，复地将拥有更优厚的条件来发展更具规模的房地产项目；(2)尤其是当复地成为复星的全资子公司后，集团内部的资金调配将更加方便；(3)复地不需要继续承担维持在香港联交所主板上市的有关成本及管理资源。 从以上表述中得知，复地退市不仅使其能更容易地获得大股东的融资支持，且能使大股东整合旗下地产资源、进行资金调配的行动更加便利。前文提到的复星近年来的经营业绩差强人意，也许正是其下定决心进行战略转型。事实上，复地的战略发展方向发生转变是其退市决策的深层原因之一。 2010年初，复地明确了战略发展目标，即“开发+投资”双核驱动的战略，未来十年，复地将致力于成为国际一流的房地产开发投资集团；并预计到2019年，投资集团对复地的利润贡献将占40%。其中在投资领域，复地投资集团将实施PIA战略，即私募、投资、资产管理三足鼎立的发展方略，以沪京深一线城市和三大经济圈为主要投资区域，坚持以住宅投资为主，适当参与优质的办公、商业或主题地产领域。 在这样的战略指导下，大股东对复地的人事管理[6]、资金调配、业务开展模式[7]、管控方式都会加大支持和管理力度，复地如若作为上市公司，有丧失独立性、频繁关联交易之虞，且受到申报、公告、独立股东批准等的制肘，资产整合和股权操作殊为不便。 复地集团一执行董事在3月底的业绩发布会上曾公开表示，“随着银根的不断紧缩，房企融资越来越难，尤其是上市企业；但私有化之后，凭借控股股东的实力，还可以注资，融资方式相对灵活，因为作为一家独立的上市企业，复星要给复地钱，也不是那么方便。” 高溢价的方案让复地和投资者和平分手 复星在公告中表示，对于复地H股股东，在要约收购中每股3.5港元的价格收购，H股收购要约提供了一个非常有吸引力的出售H股的机会，理由如下：(1)估值溢价：H股股东能大幅高于现行价格将股票变现；(2)明确和直接的价值：考虑到有限的H股交易量，H股收购要约给复地H股股东提供了投资变现的机会；(3)避免了资金的不确定性：正如上文所述，如果复地继续维持上市地位，则其为未来发展而进行融资的能力会受到限制。 复地退市之所以能够得到中小股东的高票支持并顺利退市，其收购价格的确具有吸引力。香港联交所所报6个月直至最后交易日[8]的复地平均收市价为每股2.397港元，H股收购要约3.5港元每股的溢价幅度为46%。此外，由于香港资本市场目前并不看好内陆房地产的发展(内陆地产股的低估值就是其表现)，且退市的不确定性很强，使得复地中小股东的套现意愿很大，复地从而得以顺利退市。而在笔者看来，以此价格对复地进行收购也将是复星一次完美的市值管理运作，复地退市或将为复星未来获取巨大收益奠定基础。 现阶段，在内陆房地产调控的阻击下，香港上市的内陆房地产企业的股价大都表现欠佳，这为复地退市提供了良好的市场环境。截至2010年12月底，复地每股资产为3.016元人民币(折合3.6035港元)，相比3.5港元的收购价格，要约收购价格仅相当于0.97倍的PB。不仅如此，有香港分析师认为，复地旗下的土地估值也偏低，若正常估值，其每股价值会更高。 复地正式撤销香港上市地位 按照退市计划，控股股东复星国际将就复地全部已发行H股及内资股提出收购要约[9](复地的股权结构见表3)：7.298亿H股股份按照每股3.5港元价格收购；约1480.43万内资股按照每股等于3.5港元的人民币价格收购；收购总代价约为22亿人民币。  2011年4月11日，上述退市计划通过股东投票的方式获得通过。其中，内资股股东1480.43万股赞同，0股反对；H股类别股东31229.4847万股赞同，1301.2万股反对。4月26日，复地集团宣布，已委托Standard Chartered Bank对1480.4万内资股进行回购；其H股收购要约已获得约6.63亿股，加之此前一致行动人士已拥有的部分，已获得H股面值约93%的收购要约。2011年5月13日，复地正式撤销香港上市地位，结束了7年的上市历程。 此时复地完成私有化的成本较低，退市之后专注经营战略转型，并通过大股东支持和其他渠道以较低成本在境内外融资(包括最近新兴的人民币外债)，或者待内陆房产政策转变、房地产市场转暖后，酝酿在A股重新上市并享受估值溢价。总体来讲，复地退市已进退自如，运筹帷幄。 结语 从更深的层次来看，近年来差强人意的经营业绩，以及严厉的房地产调控政策、较大的负债和流动性压力、融资能力的受限，真谓是压在复地身上的数座大山。在这种环境下，复星决策层一方面从业务经营上做出战略调整，另一方面则做出资本市场退市决策。其在逆境中着眼于未来、变坏事为好事的资本运作思路，值得他人借鉴。■(作者系方正商学院高级研究员) [1] 根据相关规则，复地H股收购要约生效并成功退市，需要满足的条件包括并不限于下述条款：(1)独立H股股东持有的H股所附带的表决权中至少75%的赞成票数；同时，反对票数不超过独立H股股东所持H股所附带表决权的10%。(2)接受复星国际收购要约的H股面值不少于所有H股的90%。 [2] 在法律规则上，香港联交所对于香港上市公司的融资渠道选择并无硬性障碍，融资便利是香港资本市场吸引人之处，对一般融资设限与“自由市场(free market)”的基本理念不符。 [3]最新的消息是：4月15日，中国证监会发行监管部副主任郑莉曾表示，目前证监会对所有涉及房地产业务的上市公司的再融资申请尚未开闸，都需要征求国土资源部的意见进行审核。而对于何时能开启融资闸门，郑莉表示目前尚没有消息。 [4]根据香港《上市规则》第8.08(1)条和第13.32 (1)条规定，无论何时，发行人已发行股本总额必须至少有25%由公众人士持有。若此次内资股增发完成，复星高科技以及其关联人持有复地的股权将由约70.56%升至约74.49%，接近了港交所关于上市公司控股股东占股75%的上限。可见，即使此次定增成功，复地今后寻求大股东单独注资的空间已基本没有。 [5]由于房地产行业采用预售房屋的销售方式，预收账款往往能在一定程度上反映公司下期的经营收入情况，因而资产负债率并不是一个反映房地产企业负债压力的很好的指标。 [6] 一个典型的例子是，2010年底复星房地产业务的“掌门人”范伟卸任复地董事长一职，而专注于担任复星国际联席总裁，此举被认为范伟未来的重心将主要放在处理复星集团层面的管理运作上，利用复星的资源加大对复地的投入和支持。 [7] 如在2009年和2010年，复地分别成立了“智盈投资”和“星浩资本”两家以有限责任公司组建的基金管理公司，通过成立房地产PE，拓展复地的房地产投资业务，并为旗下地产开发项目融资。 [8] 复星国际与复地于2011年1月20日发布此次收购要约的联合公告，而此处“最后交易日”为2011年1月17日，即复地H股暂停交易前的最后一个完整交易日。 [9] 根据相关规则，复地H股收购要约生效并成功退市，需要满足的条件包括并不限于下述条款：(1)独立H股股东持有的H股所附带的表决权中至少75%的赞成票数；同时，反对票数不超过独立H股股东所持H股所附带表决权的10%。(2)接受复星国际收购要约的H股面值不少于所有H股的90% |
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