中国股市正加速进入“漂亮50”时代 ——关于“小牛市”的再阐述本报告导读：
本文认为中国股市正加速进入“漂亮50”时代 摘要： 种种迹象表明，中国股市尽在加速步入“漂亮50”时代，而这个时代具有之前不同的投资特征，投资者必须正视这个变化； 我们从美国漂亮50产生的时代背景和漂亮50特点的分析和对比认为，2012年中国股市才真正进入漂亮50时代，而之前市场所提漂亮50更多是一种误读，03-04年和06-07年市场的投资机会是自上而下的趋势性投资机会，如今，中国正面临经济增长中枢下移，背景的转换决定未来的方向是少数成长股的结构性机会； 漂亮50时代在国内的出现有着重要的历史性投资意义，代表着自下而上成长性投资者引领市场，而自上而下的宏观和政策投资者，消息和题材投资者和低估值价值投资者将遭遇 投资风格困境； 漂亮50时代处于转型期，转型期股市年复合收益率在0-10%之间，这就是我们一直所说的小牛市。小牛市里固定收益市场取得大发展，而股票市场散户持续推出，股市成为被动的机构时代，行业轮动策略还不如类指数化策略，行业选择策略较为有效，一年要找准2-3个行业，最有效的策略是选股； 漂亮50股票的特征具有：1、强者恒强，持续创新高，比如今年的贵州茅台等股票，强者恒强的股票占比极少，很能吸引大众眼球，最终趋势投资者也会参与进来导致狂热2、漂亮50股票是自下而上的选择，但是有些行业特征，比如食品饮料，旅游，日用品，医药等行业；3、漂亮50股票均具有高成长特征；4、漂亮50股票不一定都是大市值股票； 这几年的小牛市，不仅是指数收益的“小”牛市，还是个股选择上的“小”牛市，目前漂亮50时代还远未结束，每次调整都是买入这些股票的机会。 1. “漂亮50” 种种迹象表明，中国股市正在加速步入“漂亮50”时代。而这个时代具有之前不同的投资特征，投资者必须正视这个变化。 实际上，“漂亮50”这个词在国内并不新鲜，该名词被市场热议分别出现在2003-2004年、2006-2007年和2009年。其中，2003年有人将“五朵金花”看成是中国的“漂亮50”；2004年有人将刚推出的上证50比作“漂亮50”，《新财经》杂志2004年首次推出的中国版漂亮50评选活动，入选漂亮50也是被作为上市公司的一项很高荣誉；2006-2007年市场普遍上涨，市场又开始热议“漂亮50”，纷纷推出中国的漂亮50组合，随着08年股市的大幅下跌，这些曾经的中国的漂亮50也随之销声匿迹。 “漂亮50”特指美国70年代初受市场青睐的少数股票，不过具体是哪五十个，众说纷纭，甚至没有一份公认的、明确的漂亮50 名单。1977年在《福布斯》杂志上一篇回顾“漂亮50”的文章的脚注中指出，MorganGuaranty Trust曾列出过一份详细的“漂亮50”名单；同年，《福布斯》杂志上Kidder Peabody的一篇文章里也列出了当时纽交所月均市盈率最高的50家公司。尽管从通常对“漂亮50”的理解上看，Kidder Peabody漂亮50更接近人们印象中的“漂亮50”，但Kidder Peabody否认自己所列的50家公司就是“漂亮50”。投资者认为这些股票即使在很长的时间里都将是极其稳定的，因此常常将其视为 “一旦拥有，别无所求”（one-decision）的投资对象。时至今日，“漂亮 50”中的大多数仍然保持着优良的业绩。   我们从美国“漂亮50”产生的时代背景和“漂亮50”特点的分析和对比认为：2012年才真正进入中国股市的“漂亮50”时代。而之前所提“漂亮50”更多是一种误读，03-04年和06-07年市场的投资机会是自上而下的趋势性机会，如今，中国正面临经济增长中枢的下移，背景的转换决定未来增长方向是结构性的机会，以公司自身的特点与竞争力为主，投资者自下而上更关注业绩高增长的强势股，这是中国的“漂亮50”产生的时代背景。 2. 为什么说现在才加速进入“漂亮50”时代？ 2.1. 美国的“漂亮50”产生于经济增长中枢下行时期 “漂亮50”产生于美国的70年代初，二战后，美国经济持续了20年的增长，美国一跃成为经济实力遥遥领先的超级大国，这一轮的经济增长在60年代末到达顶峰，而后经济的增速开始放缓。在60 年代由于经济的高速增长，投资者先是追逐并购重组型的公司，而后催起了概念股泡沫，最后变得“概念”满天飞，比如医疗保健概念吸引了无数的投资者，人们认为随着人口老龄化，国家和私人医疗保险计划的推行，这一行业的某些公司一定会赚大钱，不惜给初100多倍的市盈率，这些概念股票的市盈率过分膨胀失去了理性，在1969~1971年熊市到来时，这些概念股急剧下跌，其下跌的速度跟当时上涨的速度相当，投资者损失惨重。 概念股神话泡沫破灭后，70年代初，华尔街的专业投资者们发誓要回到“理性原则”，开始青睐有业绩成长保障的增长型的蓝筹公司，早期机构投资者们最钟爱的大概只有40来只，比如$IBM(IBM)$、$施乐(XRX)$、$雅芳(AVP)$、$柯达(EK)$、$麦当劳(MCD)$、宝丽来、$迪士尼(DIS)$等，被称为“漂亮50”。机构投资者普遍认为，即使买入价暂时高位也不需担心，这些股票属于成长性股票，迟早会赚回来，这些股票就好比传**，你永远不会将它抛售，人们将这些股票称为“一次性抉择”（one-decision）股，即一旦你下定决心买入，你就不必再为其操心。 图 1：漂亮50产生于经济增长中枢下行时期  2.2. 2003-2004年的“五朵金花”并非中国的“漂亮50” “五朵金花”是指钢铁、汽车、石化、电力及金融板块个股。随着国民经济结构性调整的进一步深化，中国经济保持了较快的增长速度，并进入了新一轮的景气周期，第二产业快速增长，这一点尤其表现在钢铁、汽车、石化、能源电力及金融等行业上。而这些行业景气度的提升，自然提升了相关的大盘蓝筹上市公司的价值。“五朵金花”行情来自宏观经济景气的驱动，是自上而下的周期性行业的机会，跟“漂亮50”时代有本质不同。  2.3. 2006-2007年市场普遍上涨也不是中国的“漂亮50” 2006-2007年的大牛市是在股权分臵改革、经济高速增长、人民币升值背景下产生的。在经济高速增长的背景下，市场出现普遍性的上涨，行业轮动特征明显，周期性行业弹性较足，闭着眼睛买股票，任何投资者都可以赚的盆满钵满。这种特征跟“漂亮50”时代更是天差地别。06-07年，A股投资者推出的“漂亮”组合的“漂亮”更多意味着“上涨的很漂亮”。  2.4. 2012年才真正进入中国的“漂亮50”时代 目前中国正面临经济增长波动中枢的下移，依靠投资和出口的模式不可持续，同时，中国的人口红利即将消失，劳动力成本优势将发生不可逆的变化，制造业向印度等更具成本优势的国家，甚至回流发达国家，服务业仍然是美国一国独大。 在这样的背景下，今年上半年股票分化非常明显，少数股票不断创新高，很多股票，特别是周期类，绩差类等不断创新低，同时周期性行业的性显著下降，机会主要来自有业绩增长保障的消费和服务类公司。这跟美国“漂亮50”产生的时代背景非常类似。  因此，在12-15年的库存周期，将很难看到宏观主导的行业，因为经济不太景气（阶段性会有景气，但是投资者仍对周期性行业的持续性抱有怀疑态度），而投资者不得不自下而上按照业绩增长以及增长的稳定可预见性来选择股票，考虑到中国A股的股票类型，这类高增长股票数目较少，因此自然就会出现少数，比如“50只”涨得很“漂亮”的股票，自然产生“漂亮50”行情。 3. “漂亮50”时代的投资特征 3.1. “漂亮50”时代所处的转型期“小牛市”特征 “漂亮50”时代第一次在国内股市出现，有着重要的历史性的投资意义。它代表着自下而上的成长型投资者开始登上投资舞台，而自上而下的宏观与政策投资者，消息和题材投资者将遭遇投资风格困境。 70年代的转型期，美国股市，比如道琼斯指数9年（70-79年）0涨幅，代表转型期的困顿状态，而日本股市，比如日经指数8年（74-82年）年复合10%收益率，代表转型期的乐观状态。 中国目前所处的转型期，乐观不过当时的日本，悲观假设也就是当时美国，未来几年股指的年复合收益率应该在0-10%之间，波动并不大，而我们对中国转型较为乐观，所以我们认为指数偏10%区域，这就是我们看小牛市的基础。 转型期内，很难看到宏观经济数据的大幅度明显波动，整体相对于过去十年是一个下台阶的状态。这个情况下，自上而下的投资策略并不合适。转型期，股市投资机会必须具备两个前提：一个是估值已经见底，不会再出现杀估值的情况；一个是盈利的正增长。决定估值的既有业绩的因素，也有政策、资金等其他因素。  在这种情况下，如果未来上市公司的盈利增速的年平均为10%左右，那么我们每年股市的收益也就是10%。因为10%的业绩增速很难引起市场提高估值的兴趣。 3.2. 转型期行业轮动策略无效 从中观行业看，经济转型期行业轮动不存在，这意味着行业轮动策略运用起来较为困难。从工业化、城市化、耐用消费品等情况看，都符合“S”型曲线的发展规律。那么我们按照这个规律把行业分为经济增长斜率相关行业、经济总量相关行业。一些行业的增长和产量取决于经济增速的斜率，这类行业见顶的时间是由S型曲线的转折点决定的。而一些行业是由经济总量决定的，那经济只要是增长的，则这些行业就会持续成长。当经济进入一个较前期下降一个台阶的稳定增长期后，经济增长的斜率放缓，一些行业的产量见顶或者增速大幅放缓。而一些经济总量相关的行业虽然仍在增长，但增长的速度也是放缓的。所以经济增长过程中，不会再出现明显的上中下游的轮动规律，行业的斜率相关和总量相关的 属性更加明显。 我们观察日本股市，从75年到82年，行业年度涨幅超过30%的比低。基本的一个戴维斯双击的涨幅，盈利增长30%，估值提升30%，也是69%的涨幅。而在转型期，投资者可能很长时间都不能寻找到这个戴维斯双击的逻辑，在这种行业涨幅面前，做行业轮动是不可能找到很合理的逻辑，所以投资者更可能的是做行业选择，一年找准2-3个行业。从行业挑选的逻辑看，从日本的数据可以看出纺织服装和化工排名靠前，公用事业和房地产、通信和航空，出现了行业轮动下不可能出现的搭配。行业的选择要弱化周期属性。    3.3. 转型期是散户退出的被动机构时代由于转型期经济，投资机会减少，资源品、房地产、实体经济投资机会都变弱。而由于劳动人口的紧缺，工资和收入预期仍能保持稳定，通胀压力仍存在。所以这个时期一般会迎来一个“理财社会”。较高收益的固定收益品种最受居民喜欢。 主要的因素，在我们总结国际经验和中国现实时发现：一个是转型期经济增长斜率放缓，对资源品的需求弹性降低，需求引发的资源品价格上涨动力不足；由于人口红利结束，生产要素对经济增速的制约明显，经济增速下滑并不会带来失业和工资下滑，反而是工资保持稳定增长，成本推动型通胀压力较大；房地产的投机需求旺盛，政策必须严格打压，韩国、日本的经验都是通过严格的政策抑制房地产价格的上涨，换取稳定的通胀环境。这样居民的财富在增长，投资渠道减少，所以投资目标就在于战胜通胀和稳定性。固定收益品种迎来大发展。 在这种情况下，对于股市来讲，由于只能赚取估值切换的钱，年均10%以内的收益率对普通投资者来说，很难吸引其进入市场，散户逐步退出；市场的结构逐步进入的一个被动的机构时代。 3.4. 转型期获得超额正收益依赖于选股 由于转型期赚取估值切换的钱，股市的收益率可能维持在10%以内，那要使得投资组合能够跑赢市场，那么就需要依靠选股。在转型期的时代，选股的决定因素有两个：一个是业绩的稳定增长，一个是成长性稀缺。还由于我们的整体市场的资金存量可能会较长期保持在一个较低的水平，而股票市场的供应还会持续增加，那么这个时候能够证伪的成长和业绩稳定都会被市场抛弃。最终市场会出现集中持有股票的现象。这一点，可以从纵向的阅读投资大师的风格和变化寻找到一些灵感。从阅读投资史可以明显的感到，江恩生长到S型左边，具有明显的轮动、周期和成长的投资风格，而后来巴菲特、彼得林奇则是以选择股票见长，投资时期在S型的右边。投资标的也大多是经济总量决定的公司。  4. “漂亮50”股票的特征 上述研究的是“漂亮50”时代大背景下的最优投资策略选择，下面研究的是如何选择“漂亮50”股票。“漂亮50”股票符合如下特征： 4.1. 强者恒强，直到灭亡 “漂亮50”股票的特征是强者恒强，屡创新高（这意味着弱势股少人关注）。而强者恒强的股票占比极少，很能吸引大众眼球，因此，不断创新高后，趋势投资者也会参与进来，使得这些股票不断上涨直到加速甚至最终整个市场都会为之狂热而受到追捧。 4.2. 漂亮50是自下而上的选择 从美国“漂亮50”个股的行业特征来看，多集中在消费和服务类行业，如食品饮料、医药、化妆品、日用品、金融等行业。各个公司之间的产品差异化很大，很难找出自上而下的逻辑，表明漂亮50 来自于投资自下而上按照业绩增长所选择的结构。而国内目前这些股票，也具备这个特征。 4.3. 漂亮50是成长股，更注重业绩增长 美国的机构投资者由于在60 年代炒作并购重组股和概念股受了伤，70年代更注重公司的业绩增长、精挑细选个股，在此背景下产生的漂亮50，即使在往后的二十几年中大多数仍保持较快的复合增速。以MorganGuaranty Trust漂亮50为例，从1972年到1996年的26年间的每股收益增长情况良好，多数股票保持了比较平稳的增长，大多数的年复合增长率在10%以上。 4.4. “漂亮50”并非都是大市值股票 在大多数人的印象中，漂亮50 均是大市值的蓝筹股，其实并非如此，在漂亮50产生的时期，这些股票的市值中型居多。由于部分漂亮50的个股已经退市或者被收购，我们选取部分仍在交易的当年漂亮50 股票进行市值比较，除了IBM和通用之外，其余均小于100亿美元，当时麦当劳仅17亿美元，迪斯尼和陶氏化学不足30亿美元。在“漂亮50”年代，巴菲特通过持有迪斯尼和美国运通这两只股票（其中美国运通属于具有新业务模式的次新成长股），获利颇丰，随着漂亮50股票估值持续扩张，最后巴菲特解散了其合伙基金。 现在可以通过“业绩增长”以及“市场势头”指标，可以轻松选择出中国A股几十只可以被归类为“漂亮50”组合的股票。我们也认为这几年的“小”牛市，不仅是指数收益上的“小”牛市，还是个股选择上的“小”牛市，而目前“漂亮50”时代还远未结束，每次调整都是买入这些股票的机会，直到疯狂。不过，最终，一切还会尘归尘，土归土，另外的新时代还会到来。 |
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