osme做客雪球访谈的全文实录@sosme 老大昨天做客雪球访谈，奉献一场精彩有关价值投资的对话。顺手整理如下，以飨更多朋友：
提问：如此市道下，还能投资吗？ sosme：如此世道也许投资正当时，虽然未来的市场演变难以预期，但越是困难、越是绝望越是要坚守在市场中。 提问：怎么理解企业成长性在价值投资中的意义？怎么处理选时与选股的关系？ sosme：成长是价值评估的参数之一，我现在认为选时与选股都不是核心，核心是合理的资产配置。 雪球主持人的开场白摘要了一些我过去的观点，但目前我的理念已有重大改变：适当的资产配置才是长期投资的核心要素 提问：您指的资产配置指的是比如股票、债券、房产这样的大类资产之间的配置，还是行业之间的配置？如果是大类资产之间的配置，那么最关键的是否应当是对宏观经济的判断呢？ sosme：我所谓的资产配置是大类资产之间的分布结构，最关键的不是对宏观经济的判断而是对价值与价格背离程度的判断。 提问：个人认为，价值投资者一定要懂得经营管理，不一定会做CEO，但得知道原理、逻辑、常识。不是简单的财务就成，也是简单的数据计算就成。得懂经营、管理。这才是根本。 sosme：价值投资者要懂公司、要谨慎保守、要洞悉市场先生的性格、当然也需要懂一些简单的财务知识。 提问：适当的资产配置才是长期投资的核心要素。这个适当可否明确一下 sosme：我可以简单演绎自己的理解： 1、 在熊市配置更多股票类资产、牛市中控制股票类资产的占比； 2、 在组合中配置一些具有持续现金流入特点的资产比如商业地产； 3、 做为现金的有效替代配置部位国债或货币基金也是可选的策略之一； 4、 投资组合始终保持一定的现金比例可增强投资组合的灵活性，让自己有能力持续把握“深度熊市可能提供的投资机会” 当然何为适当是个艺术性的问题，这体现投资者自我的个性，每个人都有自己的解读。 提问：那对于业余投资者，因为每月都有净的现金流入，按你的理念，是不是应该适当加大股票类资产的投入比例？ sosme：在“可投资”的资产中每月都可增持股票，但总的“可投资”资产的配置也可以保持平衡状态：比如每月收入1万扣除生活必须开支有5千可投资资产，你们这5千可以增持2.5千股票、2.5千现金类资产，这样可以保持50%对50%的均衡配置。 提问：我想问一下关于企业估值的方面有哪些不错的书，关于一个企业的财务报表需要重新编制为经营类和金融类的吗？ sosme：企业估值的前提是对企业要有接近事实的分析与判断，定性与定量并重。 提问：如何确认自已的投资是否价值投资？当股价不断下跌，还要坚持吗？ sosme：投资分析的核心是从“股东权益”的角度出发，做为股东或出资人你的利益在那里？其他因素只有与股东权益联系在一起才有意义，做投资与讲故事是有本质区别。 提问：赛思卡拉曼从不满仓，即便在2008年金融危机底部的时候，他仍保持了20%的现金。兄台也采用了低价分段买入的策略，请问兄台如何控制现金比例？能否忍受股价很低的时候手上仍保有现金，如何做到？ sosme：1、 如果控制现金比例？---这个可以自己确认，比如20%或15&的比例，我的控制比例是动态变化的，越是悲观的市场我现金的比例越低、股票类资产的比例越高； 2、 能否忍受股价很低的时候手上仍保有现金，如何做到？--- 当然能够忍受：股价很低的时候保有现金将会在股价更低的时候给自己提供更低成本的介入机会，如何做到很简单就是前面的动态比例控制。 提问：您提到“2007年逐步而彻底的脱离了沸腾的A股市场……基本避免了2008年金融崩溃的伤害、保住了之前多年的投资成果”，请教您当年做决策时的心态和依据？在市场极端疯狂情况下，能够保持冷静，避免崩盘伤害靠的是什么？ sosme：你可以阅读2007或2008年的实证档案，特别是2008年的实证是非常有意思的，所有的操作及思路都有详细记录。 提问：在A股市场，您提到的“主动投资”的确没有可行性，而“被动投资”又难免不断受到市场波动的影响，请教如何保证在“波动投资”中有用主动能力？在文中您好像没有特别展开说说。 sosme： 其实文中已有详细说明，简而言之就是适当的资产配置策略、或组合再平衡策略；我的策略略有调整：动态的组合再平衡策略，具体表象就是熊市积累股票、牛市收 获现金，这是一个漫长的过程，可以通过数量结构进行控制，比如目前熊市50%的仓位、在目前熊市下的继续下跌就55%或60%的仓位，控制节奏是关键，这 应该是个年度计划而不是月计划或周计划更不是日计划。 提问：是否赞同这句话“判断某家公司的价值是所有买入行为的基础”？如果赞同的话，那么你如何完成“判断价值”，即估值，这一过程？估值对于小散来说，好像是最难攻克的。 sosme：这确实是投资难题，投资者的策略与态度很关键：比如保守谨慎、分散投资；如何完成估值？首先选择被有效低估的标的，进行行业分析、历史分析、对比分析及财务分析，在保守估值的基础在尽量寻求更大的安全边际等等。 还有一个问题：价值低估的公司会出现在那里？如何选择标的？在这个领域坦普顿的悲观投资我认为非常好的投资策略。 提问：熊市多配置资产，牛市控制比例，这是一个正确的，理想化的状态。但如何事先界定牛熊市？如果无法正确界定的话，又有什么方式尽量保持合理的股票资产比例？ sosme：牛熊的判断都是主观判断。所以谁都无法界定牛熊，我们首先必须做出主观判断，当然这个过程一定会结合价值价格背离分析，我们明确能够做到的是：在主观认定的熊市中如果继续熊下去我们的股票类配比会提升。 提问：对巿场的整体估值水平怎么看？ sosme：就个体分析感觉还是合理或低估的，但问题是低估的后面可能回归也可能更低估，我们更需要的是投资的灵活性。 提问：sosme是“救救我”的意思吗？如果是，什么时候您曾经如此绝望过？欣赏您十年的坚持和2008年的急流勇退。 sosme：我的性格基因里就有保守谨慎的成分吧，取名sosme就是“救救我”的意思，但我明白真正能够救我的只有自己。 提问：能不能谈谈贵州茅台，巿值最终有多大空间 sosme：茅台巿值最终有多大空间我不知道，但我知道再伟大的茅台也不能飞上天 提问：有朋友说你风格像格雷厄姆和斯洛斯，完全没有费雪和芒格的精神，你怎么看？ sosme：风格是自我内心选择的结果而不是简单模仿的结果，我只能跟随我的内心，至于最终表象是什么或像谁都不重要。 提问：不知道您怎么看待龙头地产股？ sosme：只要足够低估就会有机会，这是个套话式的标准答案，但我认同这个答案。 提 问：SOSME兄，对操作层面的和市场层面的认识，如何结合到自己的操作层面？你说到安全边际的重要性，可有时会从6折掉到4折，或者估值本身的基础可能 被市场的价值观摧毁，变成价值陷阱；仓位如何对冲，现金管理一般占仓位多少和牛熊不同阶段的比例？如果公司内在催化因素迟迟得不到释放，多久止损为宜？ sosme：这些问题难以三言两语做出回答，有机会在我的实证中去探讨吧。解决这类投资实践中一定会面对的问题，我的策略就是动态的再平衡策略 提问：你认为在中国，价值投资有什么特别之处或者中国特色？ sosme：价值投资被异化，在一定程度上成为忽悠或行骗的工具 提 问：在了解企业的过程中，搜集信息是个繁琐的过程（指的是公开渠道）。请问你是通过年报、企业网站，行业杂志这些渠道搜集的吗？再有，怎样对这些信息整理 过滤？毕竟媒体从得来的信息往往充斥着各种主观的观点。个人感觉了解一家企业总有雾里看花的感觉，熟悉一个企业真的需要时间啊。 sosme：我的信息来源两个渠道：最主要的是公开披露、其次是公开资讯其中保持靠谱的其他投资者的分析；目前投资者面临的困境是信息太多而有价值的信息又太少，投资者需要有一套自己的资讯体系。 提问：目前a股如上海家化，片仔癀等消费医药股的估值比较高了，请问你怎么看？此外对于烟蒂型投资和买入并持有优质股，您为何不尝试持有一些优质股呢 sosme：只是有适当时机与价格，我不排斥任何标的，我对投资持开放的态度 提问：能谈谈对林园李驰的看法吗？ sosme：这里就不做评价了，否则又要……但知名投资者（当然也包括我自己）多少都会有些“自以为是”的毛病，投资需要敬畏，不要把话说的太满，也不必将满仓做为常态，投资需要更多灵活性。 提 问：非常赞同“适当的资产配置才是长期投资的核心要素”，从我自己的认识能不能进一步理解为：在市场的任何阶段任何时候作为我们投资个体都必须有“自由现 金流”。也就是说满仓前有资金可以随时进场，满仓后能有可观的能从很大程度上改变持股结构的股息分红收益可以随时进场买入。 sosme：当然可以这样理解 提问：你说的死寂状态的股市怎么理解。我记得你对市场的低迷逐渐买入控制的很好，但是更多是内心的感觉。这个感觉方面，如何会让你感受到市场的死寂。现在这个状态让你感觉到死寂了吗？ sosme：既然是感觉有时还真说不出原因。我相信因果、相信均衡，长期的投资实践也是巨大的底蕴，这里就吹嘘一下自己了。 有点这类感觉，极端状态是“血流成河”后的沉寂，当市场上连喧嚣销户的声音都消失后，我会提醒自己要敢于增持。 提问：最近有没有发现什么套利的玩意，分享下呀sosme兄，另外有没有特别好的具有安全垫的现金替代类基金在关注没有？嘿嘿，我比较坏，直接要你的成果。 sosme：前期感觉可转债还不错，可惜最近这轮下跌它们没有跌出空间。其他你想要的成果就没有了，最近根本无时间与精力进行真正深入的研究 提问：请问sosme兄是否重视对公司的实地调研?是否仅凭上市公司公开信息来估值?在估值时是否只使用现金流折现? sosme：个人感觉实地调研的价值有限，但投资公司总要为做的什么而做的什么。估值是个综合评估体系，现金流折现只是不太常用的工具之一 提问：银行股的估值会是陷阱吗，为何不大手买入？是因为能力圈吗？ sosme：大手笔买入只是在电脑键盘上的一击而言，我也许在等待更好的时机。 提问：你应该有农行吧？ sosme：新股申购的时候就开始持有了，中途小幅增持过一次，未来也许会继续小幅增持或红利再投资。 提问：请问投资过程是否会止损，如果有，止损的标准是什么？ sosme：我几乎还没有过止损的操作，这也是我“自以为是”的毛病总是发作。就一般意义而言我没有止损的概念，相对而言其他人的所谓止损时刻很多时候恰恰是我自己的增持时刻。 提问：这次和2008年真的不同，2008年的危机是在美国，现在才真正轮到中国。感觉血流成河的股市还没真正到来，只是每一位价值投资者都很自信，这次死的不是我自己。这也许就是价值投资的死角吧。每次能活下来的，才是真正的价值投资者。 sosme：价值投资者都自称“在悲观的时候要乐观”，其实悲观持续的超长时间、悲观后的更悲观对投资的打击被大大低估了，如果你没有充分的准备活下来的几率就会大大降低。 提问：什么样的情况下，会让你将持有的标的换为同类型的标的。或者一般很少去换。我发现我很懒，买了股票一般不想动，不过我在考虑同类型股票替代的策略。 sosme：选择前的长期研究与跟踪、选择后的淡定长期持有是我一贯的风格。我几乎很少进行所谓的同类型标的的更换 提问：就投资而言选到好的标的买入是有可能的，但坚持下去就非常不容易了，请问怎样才能坚持持有好的标的？在自己动摇的时候用什么方法来调整自己的心态？ sosme：信心来源于深入的持续研究、来源于安全空间的庇护 提问：何为价值？如何发现价值？何种发现价值的方法比较客观？ sosme：没有标准方法只有经验方式：比如逆向投资或悲观投资，这些东西都需要投资者自己去把握，投资真不简单。 提问：现在的市场，一些非周期股保持强势，而周期股不断杀跌。为了继续配置权益性资产，想配置的非周期不便宜，便宜的强周期不好把握，需要很强的企业分析能力。为了应对这种局部熊市，配置低估ETF基金是否也算股票类的一种有效配置；或者分散配置一些基本面好的强周期股。 sosme：资产配置其实是蛮灵活的策略，根据自己的研究情况及风险取向每个人都可以做出一套适合自我的配置策略 |
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