|
引子：价值投资是个好东西，但也不要过分拘泥，虽然价投本身并没错，但你却很可能会出错。 投资并不等同于选股能力和商业判断力，懂得合理的配置资产比选股能力重要的多，广度先于深度，配置重于选股。一个完全没有证券分析能力的人，只要坚持合理定投指数基金，未必没有机会打败一些优秀的证券分析师。本文计划收录于我今年的年度总结，提前公开是想澄清一些观点，共分为：仓位控制、交易原则、忘记成本和现金四部分。在我看来，这些极端重要。 仓位控制 把这个问题放在最前面说是因为仓位控制和现金管理是投资者配置资产的核心，我的部分观点也许稍有背于传统的价值投资原则，但我始终认为：资产配置的初衷是提高组合的容错性，而不是争取实现投资收益最大化。 常有朋友问我为什么坚持了近三年的半仓操作？严格的说，回溯我的半仓操作始于2015年的最后一轮牛市，而在此前大部分时间里都是重仓。我的仓位控制主要是由市场估值水平决定的，这看上去有点离经叛道的感觉，却是我根据前期实践，总结经验教训后得出的结论。 尽管市盈率本身存在各种缺陷和不足，但从长期来看，我依然认为这是最能体现市场综合估值水平的指标，尤其对于指数而言。而指数的扩容与指数成分和市场偏好等变化因素并不足以构成改变估值标准的依据，因为从长期看，价值是具有普适性的存在。如上图所示：我把近十年来上证指数的估值水平划分为三个阶段，依次为：无序区间、低估区间、合理区间。 在投资前几年的无序区间中指数波动剧烈，但基本处于高位区间，遗憾的是当时的年度总结中并没有仓位记录的相关数据，而那时候我的投资体系也不成熟。11-14年，股市经历了长达四年之久的漫漫熊途，从那时起我的投资仓位基本处于满仓状态。而在2015年的牛市过后，市场始终处于15倍PE的盘整阶段，基本位于价值中枢线上，因此我的投资仓位才降至50%左右。 传统的价值投资理论往往对于宏观和指数的变化不削一顾，价值只与个股挂钩的理念本身并没错，但只要是人就难免会犯错，甚至可能错的离谱。我之所以强调资产配置的初衷是提高组合的容错性，而不是争取实现投资收益最大化，因为我的最终目标是尽可能延长投资生涯以享受复利的价值，任何投资决策出发点都应该站在整个投资生涯而非短期利益为原点之上。从前的我也是纯粹只盯个股价值，真正使我开始重视资产配置是从13年的教训开始。 古之善用兵者，不虑胜而先虑败，一次失败对我的启示远胜于数次成功的投资经历，2013年就是这样一个很有纪念意义的年份。考虑到当时A股市场的长期低迷和整体极度低估的金融板块，我的仓位一直很重，接近满仓状态，且配置多偏重于金融和酒类行业。 年初，随着一轮银行股的强势反弹，仅仅过了一个月账面收益便超过20%，但我并不为所动。因为从估值上看，当时许多优秀的白马股估值之低简直难以想象。5倍左右PPEB（PE×PB）的银行股和税后股息率超过市盈率的白酒股听起来都不像是真的，我想聂夫如果能看到这一幕都不会淡定的。但估值底和业绩底并不总是重合的，这就造成时间成本的损失。年末随着金融板块的再次整体回调，不仅年前的投资收益归零，更是我迄今为止投资收益最差的一年。 事后总结，坚持重仓严重低估标的的思路固然没错，但时间本身却是有成本的。面对市场先生这个固执的怪老头，你必须做好充分的准备：既然没有人能够预测未来，那就不妨去假设一个最差的未来，然后再想办法去避免成为那个未来的受害者就行了。 经过深刻反思后，我认为之前的资产配置策略较为激进，且过于偏重金融和酒类行业。在随后的操作中，我尝试逐步降低仓位，板块间尽可能保持相对平衡和不相关性，同时陆续增加了可转债、分级A、打新等套利交易，操作上严格执行分批买卖的原则。经过一系列渐进式的调整和尝试，之后的几年无论市场涨跌，均取得了满意的结果。尤其在近三年始终半仓的情况下，依然取得了远超市场的投资收益。 今年二月，随着股市的一轮下调，我开始逐渐加仓，具体思路虽有些离经叛道，但我认为是适合我自己的。首先根据市场估值水平确定上下限：截止2018年4月2号收盘，上证指数的市盈率在14.63倍左右，基本处于估值中枢的水平（选择上证指数只是出于个人习惯，当然沪深300可能是更全面合理的指标）。近10年来，上证指数估值中枢大致在10-30倍PE区间波动，近三年来一直横盘在15倍左右，个人认为15倍的估值区间是比较合理的。保守起见，如果把估值水位定在10-20倍之间，再以目前的指数倒推，则得出上涨和下跌的点位大致在2200-4300点一线，中枢为3200点，上下各有1000点左右的幅度。 以半仓为例（实际我目前的仓位已经超过半仓），假如市场向下还有1000点的空间，按半仓资金平均分配，每跌100点可以考虑增加5%的仓位，跌到2200点基本满仓，向上则反是。以上并不是硬性规定，只做参考，毕竟具体投资标的还是需要根据个股的投资价值决策，如果说仓位管理是战略性的，投资标的则是战术性的。 这里需要说明的是，市场先生的情绪永远是不可预测的，不排除短期内突破这一区间的可能性，只是从概率而言相对不高，即使一时突破了，最后也总要回归价值本身的。此外，具体点位是个动态的概念，也绝不是一成不变的。从长期看，指数的走势总是震荡向上的，因为成分股总是在成长的，除非像07年那种非理性牛市一下拔高到一个很不合理的估值水平。我坚信上证指数突破万点大关只是时间问题，只不过彼时的万点和此时的万点又是完全不同的估值水平而已。 好了，离经叛道的话题仅限于此，以下内容重归于传统的价值投资理念，部分虽做了修正。对此你可能仍会有异议，但总的原则是一致的，毕竟没人能阻止格派（格雷厄姆）与费派（费雪）间的永恒战争。 （华--丽--丽--的--分--割--线） 交易原则 交易原则上，由于我们对于市场的短期走势永远是无法预知的，所以买入和卖出的操作均需分批进行：即越跌越买，越高越卖。事实上，最近三年在市场估值中枢区域始终保持半仓状态也是出于保证“牛市中总有股票卖，熊市中总有现金买”的考量。至于每档具体的买卖仓位则因人而异，我个人的思路如下： 当前我股票池里关注的标的数量为52只，考虑到个人能力圈和精力限制，50个左右基本就是我的关注上限，将来再遇到感兴趣的标的则会替换现有标的而不是再进一步扩容。个人认为这个总量对我来说比较合适，少了广度不够，多了精力有限。市场先生的性格捉摸不定，但好公司大部分时间也总是昂贵的，只有扩大视野，才能合理利用市场先生一时急躁的性格，尽力做到低估优秀公司间的轮动，并通过适当分散，保持大类间的不相关性来对抗系统性风险。 一不小心又扯远了，回归正题。在我关注的50余只标的中，最终有可能买入的只有不到一半，所以原则上我对于每只标的的平均投资仓位在3%左右。这样设置也是为了留足余量空间，因为对于我非常看好的标的，比如我目前的第一大重仓股中国太保H股仓位就高达9%。 根据单只3%的原则，我将买入计划设为五档，各档的价格区间则完全由Excel自行计算。一般而言最后两档能买到的几率非常之低，事实上真正能买到第三档的机会都很有限，所以我个人一般将每档的仓位金额设为1%左右，卖出也是大致基于同样的操作。 品类配置上，主要是基于动态平衡的理念。我的理解就是适当分散，控制好仓位，保持大类间的不相关性，事先考虑好可能遇到的各种极端状况并留有一定的现金，这对于保持良好的投资心态意义重大。动态平衡之锚，绝不是一时的涨跌幅，而是要看估值的绝对值高低。在这个问题上我比较认同释老毛先生的看法，即：广度先于深度，配置重于选股。万物都在不断变化中，所以学习也是无止境的，对于投资者而言，无论过去怎样，每年甚至每一天都是新的起点，停止学习就意味着被淘汰。 忘记成本 这里的忘记成本，绝不意味着“好公司在任何时候都能买”。购买价格在很大程度上决定了单笔投资的收益，反而是需要极端重视的。买入成本足够低能使你自始至终都立于不败之地，更能让你保持良好的心态；而买入后的成本价则不会对市场定价和公司价值构成丝毫影响，却极易使你今后的投资行为受到掣肘。 过去五年，我始终在强调一个观点：买入前，关注你的投资成本极端重要；买入后，忘掉你的买入成本同样重要。如果把买股票比作婚姻，买入成本就是你的结婚对象：婚前必须睁大眼睛精挑细选，婚后过日子则尽量睁一眼闭一眼。股票的价格永远只会围绕公司价值上下波动，和你的买入成本没有丝毫关系，过分关注你的买入成本除了会影响到投资决策外，基本有害无益。 投资就是个比较收益率的过程，即在预期收益率大于机会成本 风险溢价时考虑买入或继续持有，而和你曾经的买入成本没有丝毫联系（注意是买入后的成本）。这两年，我在个人估值模型中陆续删除了盈亏类目和成本单元，以期彻底忘记我曾经的买入成本。对于已买入的标的，今后我会将注意力集中在公司的基本面、确定性、预期收益率以及投资组合的动态平衡等因素上。 决定交易行为的主要因素包括上述四个方面，但不应该包括你的买入成本。忘记成本最大的难点在于克服人性弱点，投资要陪养大局观念，而不在一时和一城一池的得失。看错的，即便亏再多该卖也得卖；翻倍却依然低估的，要有定力拿的住。市场永远不会在乎你的买入成本，股票的价格只会围绕价值上下波动，唯此而已。 我一直很好奇，段永平在持有网易从不足1美元到70美元的过程中内心经历过怎样的煎熬，但有一点我能确信：他绝不会以买入成本做为卖出依据，否则任何一个心智正常的人都难以承受。如果还是不解，不妨在心中默念三遍：买入前，关注你的投资成本极端重要；买入后，忘掉你的买入成本同样重要。 现金！ 我在2016年的年度总结中曾提到过现金的极端重要性，个人认为包括很多雪球的大V在内，对于现金的意义都认识不足，因此有必要在这里重申一次。 传统价值投资者对于卖出条件的设置已有公论，我个人在2014年的“三可一不法则”单元中也做过相关阐释：当基本面变坏、有更好的投资标的、或者价格过高时可以考虑卖出，而市场指数和买入成本绝不能作为卖出依据。以后我们可能要改叫“四可一不法则”，即再增加一条：当组合中需要一定比例的现金以控制整体仓位时，可部分卖出预期收益率和确定性相对较低者。 据我观察，不少投资者，包括半数以上价投与趋投的大V在内，都是现金厌恶者。在他们眼中，现金跟硬件一样，都是会不断贬值的东西，只有拥抱权益资产才能战胜通胀和市场。这个观点不能算错，至少我曾经也这么认为，但我首要关心的永远是如何在这个高淘汰率的资本市场里长期生存下去的问题，而非如何实现收益最大化。不轻易满仓，是因为在我的有生之年发生比98年香港金融危机或08年世界金融危机更糟糕的情况应属大概率事件。始终活着，才有资格谈收益。 可能有人会说：寻找低成本杠杆充当现金应急，才能最大限度的发挥资本的效率，这也许是个不错的注意。但仅以我目前浅陋的认知能力看来，低成本杠杆始终还是有风险的，对冲策略也无法在金融风暴中独善其身。杠杆的可怕之处在于，你蒙对的次数越多，面临的系统性风险也会越大。我不知道地狱的下面还有没有地下室，安全如下有保底的可转债，短期内的持续性下跌依然可能导致爆仓。即使杠杆成本为负，也无法克服投资出现亏损被强制平仓或者时间成本较高的情况，况且像我这种基本永远不会满仓的人实在是用不到杠杆。杠杆再廉价，总是要还的，我们无法像巴菲特那样建立一套浮存金的庞氏体系，用新的更多的保费，不断覆盖原来的浮存金，来做到永远都不用还。 现金是一种变相的看跌期权，是在未来一段时间里能买入各类资产的权利。现金也有价值，股市整体下降的过程就是现金价值提升的过程。当大家都更愿意持有股票，不愿持有现金时，现金的价值也会被低估。当然我提倡始终持有一定比例的现金并不是说单纯的让他躺在活期账户上，货币基金、逆回购、以及流动性好又安全方便的各种货币类理财产品等等都是他的好去处。 最后，现金还有个非常重要却容易被忽视的作用：心理安抚。内心的恬静和充实感是一笔巨大的无形资产，一个良好的投资心态之于投资者的意义，就相当于军心之于军队的极端重要性一样，被怎么强调都不为过，它能让我们更加理性甚至满怀期待的迎接熊市和暴跌。在别人恐惧时贪婪，不仅是一句自我安慰，更需要现金的支持。手中有粮心中不慌，真正的好心态可不是靠天天灌输鸡汤文得来的。 总之，保持一定比例的现金仓位极端重要，我理想中的资产配置，就是保证即便出现极端不利的情况下我们依然有资金可买。 一只水桶能装多少水取决于它最短的那块木板，在我的投资经历中，见证过不少投资能力很强最后却折戟成沙的案例。也可能正是因为这些人在个股深研方面极其专注，甚至到了纠微探秘的程度，才会忽略资产配置的重要性，其实在我看来后者的意义甚至超过前者。对一家公司的过度关注非但无法提高投资收益，反而容易造成偏见和执念。 相信做到以上这些，并不会让你马上变得富有，却能大大提高你的生存几率。不少真正的投资大师们一生中至少有90%以上的收益都是在五十岁之后赚来的，因为滚雪球本质上就是个复利的过程。时间是件大杀器，只有尽力延长我们的投资寿命，才能长久享受复利的阳光。 |
|
|
