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最缺少自由现金流的行业 李 剑 以减法来计算自由现金流，或以固定资产的投入来计算自由现金流，前文谈到的某某电力公司还不是自由现金流最缺少的行业或企业。 某某电力公司近乎于公用事业，如自来水、管道天然气、高速公路、铁路、桥梁隧道、东方明珠发射塔等一样，固定资产投入虽然庞大，债务虽然繁重，但项目一旦建成，就可以年复一年收获较多的现金流，除了必要的维修费用外，基本不用更多的资本性支出。它们的后期要害主要是价格受管制。 最缺少自由现金流的行业或企业，问题要比公用事业类严重得多。它们是那种一生被固定资产困扰的行业，是那种必须不断增加固定资产投入才能维持正常生产的行业，是靠永无休止的并购来维持发展的行业…… 笔者早年亲历过两件事情，至今难以忘怀。 一件是到江西某氨厂参观，得知氨水不仅让人感到刺鼻难闻，而且对机器设备腐蚀损害极大，那些花了大价钱购买的密密麻麻的管道设备要不了多久就要更换。后来做投资，特别是研究了自由现金流的估值方法之后，才醒悟到这种固定资产易受腐蚀的行业对投资者意味着什么。 另一件是我在报社主管经营期间的感受。发行科只有十个人不到，却创造了百万元以上利润，利润占全报社比例最高，因为它依赖的是报纸独家报道、独家出版的无形资产赚钱；广告科人员更少，却也创造了四、五十万元的利润，它同样是靠无形资产赚钱；只有印刷厂最让我头痛：人员众多，设备笨重，年年亏损或微利，还要不断更新设备：先是铅字排版，普通印刷机印刷；后来感觉落后，用大资金购买黑白胶印设备，彻底淘汰了铅字；然而人家报社已经开始了彩印时代，我们刚用不久的黑白胶印机又惨遭淘汰，不得不花更多的钱去买彩色胶印机……单纯靠固定资产赚钱，遇到了产品和设备不断更新的行业，你就没有好日子过。 现在，当我们以投资者的立场，在巴菲特消费垄断理论的指导下，可以非常清楚地看到下面几类行业自由现金流最容易缺乏： 一，固定资产易腐蚀、易损耗，需要不断更新的行业。如化工化纤、化肥农药、钢铁、运输等行业； 二，固定资产因产品不断更新换代的行业。如印刷、通讯、汽车制造、家电制造，以及同属于化工行业的胶片制造和胶片冲洗业等行业。柯达是最典型的案例； 三，缺少提价能力，依赖产能扩大而大量并购的行业。并购往往是溢价并购，不但形成更多固定资产，而且增加许多无形资产（会计商誉），都属于资本性支出。不但建材等大宗商品企业有这个问题，就是消费行业中的啤酒和乳业也有这方面的问题。 当然，必须再一次说明，这是按减法计算：资本性支出多，自由现金流就少；而没有考虑加法。一个行业或一家企业如果竞争优势突出，在增加资本性支出的同时创造了更多的价值，那就又当别论。比如医药行业特别是化学药物制造行业，类似于化工业，资本性支出也很大，但只要药品独特过硬，提价和销售能力强，情况就要好得多。 以上三讲谈到的是拥有商誉、主要靠无形资产赚钱的行业或企业，在自由现金流方面必然拥有的重要优势。在自由现金流之外，让我们继续思考，这种行业或企业还会顺理成章、自然而然享有哪些其他优势呢？
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