A股估值-岁寒做客凤凰卫视资讯台(2012-08-06 本期节目原计划是想探讨杜邦分析的，为了贴近市场，我先做了一些A股估值水平和结构方面的分析，这部分内容和我博客里的置顶文章《A股估值结构之四象八卦》很相似，只不过这一次论述更深入一些，由于篇幅太大，所以杜邦分析得推迟到以后的节目再探讨了，估计杜邦分析要说得细一点，列多一些A股和港股实例的话，得分几期节目才能探讨完了。 本期凤凰卫视资讯台《新财富报告》的视频找到了，原来这次是大家合在一块，没有剪辑分开的，我出场的时间是7分半到17分半之间，共10分钟 导读： A股市场在管理层的“悉心关照”下，仍然跌破了“钻石底”，沪指回到11年前的点位。过去几年，不单是普通投资者损失惨重，机构投资者也鲜有正收益，最近一年有正收益的阳光私募还不到100只，占比仅1成。 7月27日，上海证券交易所出台了《风险警示股票交易实施细则》（征求意见稿），将设立股票风险警示板。按照上证所《上市规则》被实施风险警示的股票及被作出终止上市决定但处于退市整理期尚未摘牌的股票，将进入风险警示板交易。值得注意的是，《细则》将风险警示股票价格的涨幅限制为1%，跌幅限制为5%；退市整理股票价格的涨跌幅限制均为10%。 受这种“跌易涨难”的制度设计影响，上百只ST股本周以来持续跌停，并且还连累到许多业绩不佳的中小股票。这让那些炒作借壳重组的投资者，以及对公司财务等基本面缺乏了解的个人投资者损失惨重。 实施这种新的风险警示规则，股票一旦连续跌停，则很可能导致跌破面值，进而触发“连续20个交易日收盘价低于面值”的直接退市条款。这种对ST股票的惩罚性举措将使公司的管理者和控股股东更加关心公司业绩和股价波动，极力避免“戴星戴帽”。而对于投资者而言，管理层这一系列的制度改革明显抑制了以短期投机炒作获利的行为，使投资者更加重视市场价值的投资方式。 那么，A股目前真的明显低估吗？在目前经济增长放缓、经济结构转变和投融资渠道拓宽的重大拐点时期，普通投资者应该规避哪些投资风险，把握哪些机会呢？ 今天我们请来了财务人士“岁寒知松柏”，让我们一起来探讨一下这个话题。 Q1：A股跌破了“钻石底”，沪指回到11年前，那么你认为现在的A股便宜吗？
岁寒：如果我们从A股的整体估值看，现在确实处于历史底部，但是我发现，目前近2400只A股里边，PE在20倍以下的，竟然只有450只；30倍以下PE的也只有850只，40PE以下都还占不到全部A股的一半，很明显，大部分A股的估值仍然很高。从PB的角度来看，1.5倍PB以下的只有450只，2PB以下的不到一半，这同样表明大部分A股估值不低。
改革开放以来的30多年，中国的GDP可比价格年复合增长率近10%，但名义年复合增长率接近16%，这意味着全社会的企业在过去30多年的年平均收入增长和利润增长都接近于16%，也意味着全社会的年平均投资回报率（ROE）接近16%。 我们再看看A股的净资产收益率（ROE），在股权分置改革以前，A股的ROE一直不高，大概在12%左右，07年起因为银行股的大面积上市，加上初入通胀通道，以及公司管治制度的改进，导致A股的ROE大幅上升，像2011年全部A股的平均ROE就接近16%，但非金融股的平均ROE只有12%，这说明我们的银行取得的高利润是很畸形的。而近2400只A股里，ROE达到16%的还不到400只，占比仅15%多一点。
在我看来，如果一只A股过去5年的平均ROE不到16%，那么它就没有达到平均水平，也就不能称为优秀的企业。当然，如果过去5年ROE呈上升趋势，2011年超过了16%，或者因为上市及增发导致短期ROE下降等特殊原因，也可以视为达到标准。 我简单的看一下，发现ROE超过16%的，主要集中在白酒、银行和保险行业，以及部分家电、医药、百货、煤炭和汽车等行业里。 Q2：过去30年，中国经济一直在高速增长，增速远超过欧美日，那么中国股市的估值是不是可以比欧美日高？ 岁寒：我的观点恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通货膨胀如何欺诈股票投资者》的文章中，详细论证对比了股票和债券，他认为股票在经济实质上非常类似于债券，他把股票视为一种永不到期的债券。虽然股票的收益会有波动，但美股的长期ROE会在12%左右成正态分布，道琼斯工业指数和财富500强公司的数据都是如此。美国股票投资者在扣除各种税收后（美国的股票资本利得税和红利税平均在20%以上，其中短线交易及高收入者的税率高达40%），由于平均PB在1.5倍以上，所以实际到手的名义回报率只有7%，这与美国过去60年GDP名义增长率7%基本一致。而美国股市过去60年的平均PE，恰好是7%的倒数，即14倍。 所以，股票和债券的收益率，主要参照物是GDP的名义增长率，而在通胀的时期，由于名义GDP增长率很高，所以债券和股票的估值都会下降，这也正是通胀无牛市的原因所在。如果我们用绝对估值方法，比如用巴菲特最喜欢的现金流贴现估值（DCF），在确定贴现率时，其资本资产定价模型（CAPM），主要的参照物最终也会是GDP的名义增长率。 因为贴现率=无风险报酬率+风险报酬率（含通货膨胀率），在西方国家，一般会用长期国债利率来做为无风险报酬率，但我国不能照搬西方的做法，因为我们的存款和国债利率一直被人为的压低（美国的长期国债率高于GDP实际增长率），所以我认为中国的无风险报酬率，原本应该定在10%的GDP实际增长率和16%名义增长率之间，而股市做为一个整体，可以把风险报酬率等同为通货膨胀率（中国过去30年，GDP实际增长率与名义增长率有6个点的价格差，另外还有M2超发，所以真实通胀率应该要高于6%），这样的话，最终的贴现率应该是比16%的名义增长率还略高一点。 回到中国股市，由于我国过去30年GDP名义增长率高达16%，而最近5年A股的ROE也接近16%，那么参照先前美国的估值方式，由于实施外汇管制，国外资本不能自由进入中国，所以A股的PE应该定为6倍才合理。或者，我们用DCF估值时，贴现率就应该定为16%，这样的话，绝大部分A股的现金流贴现估值都会是高估的。 Q3：这个说法似乎完全颠覆了普通投资者的理念，我们常常把股票当成是一桩生意，把买股票当成是买入公司的一部分，从这个角度看，利润增长快回报高的股市和股票，估值应该给得高才对啊，这与你的估值方式是不是矛盾的？ 岁寒：你说的对，但不矛盾。我认为这个问题的关键，是参照物的选择。对于整个股市的估值，应该以长期的名义GDP增长率来做为主要参照物，长期增长率高的国家，如果外国资本不能自由流入，那么股市的PE中枢就应该低，相反，增长率低PE中枢就会高。而对于个股来说，高于这个GDP名义增长率，PE估值就要提高，反过来就要降低，也就是说，优秀的个股应该给更高的估值。 大部分国人现在的收入应该已经是6年前的2倍以上了，我们在中国做生意，如果6年都不能回本，我相信没有人愿意投资，我们很可能是3年内回本才愿意。那么，为什么大家愿意以20倍的PE买入股票呢？是不是应该这么理解，我们愿意以超过6PE的价格买股票，原因在于我们根本不是想买入这个公司的一部分，而是希望在未来，以同样的高溢价卖给另一个傻瓜？ 有人说自己做生意，风险会比买股票要大，所以回报要求高，回收期要求短。我想说的是，对于个人和某桩生意来说，风险确实是比较大，但是把全国所有的生意合并起来，不正好是16%的名义GDP增长率吗？再说，前边我们统计了目前A股的PE和ROE，真正低估值的好公司非常少，又由于A股历史以来，并不是业绩好的公司就优先上市，很多公司的业绩一直非常差，远未达到社会平均水平，而70%以上的投资者也是亏损的，这个风险难道不够大吗？ 我们还可以把二级市场和一级市场的估值对比一下，近几年一级市场的PE估值已经非常高，但仍然不到10倍，很多战略投资PE不到5倍。既然价值投资者说买股票就是买公司的一部分，哪怕买入后交易所停牌5年也不怕，那么，为什么上市前的PE和上市后的PE会相差很多倍呢？只有一个答案，就是大家想的还是股票的买卖差价，而不是分享企业本身的成长。 Q4：中国的银行存贷款利率和债券收益利率也一直远低于GDP名义增长率，如果参照中国的存贷利率或债券利率，A股过去的估值并不高，这是为什么？ 岁寒：我想，中国的投融资渠道不畅是最重要的原因，普通的百姓，除了自己创业外，根本没有使得自己的储蓄和财富能跑平GDP的正当途径，我们的存款息和国债都远低于GDP增长率，贷款息也很低。我们的政府一直在刻意的压低名义利率，保护银行等间接融资渠道的利益，这实际上就是一种利益的输送。 另外，中国的M2增长率一直高于名义GDP增长率，广义货币流通量过去20年达到20%以上的增长率，这造成了房子、黄金、矿业、艺术品等实物资产的价格上涨，这些实物资产多数是没有计入到GDP的，货币超发也造成了股市估值抬升和回报率降低，08年后的4万亿对股市的刺激就最明显了。 我举个很简单的例子，过去10年来，普通老百姓如果省吃俭用，把钱存入银行，每年收三四个点的利息，那么他们越是存钱，就会越买不起房子，其它的消费能力也会越差。因为少部分建房买房的投资人，会以6个点的利率从银行贷款出去，然后把房价炒上去，每年涨10个点，这就相当于存款人每年会倒亏7个点。所以老百姓越是存款就越穷，就越买不起房子。 但普通老百姓又没有其它合法合适的投资渠道，不能非法集资，也不可能人人去创业，投资股市，收益要求自然也就下来了。A股做为圈钱市，能够长存的理由也在这。你看现在市况这么差，新股仍然接连不断，并且还能高PE上市。而二级市场上，鲜有大股东增持和上市公司回购的信息，主动私有化退市更是没有，除了B股市场的闽灿坤B因为新的退市制度出台后比较特殊外，并且它现在还主动停牌了，可能还是想保壳。 相反，在普通投资者看来这么低的估值的情况下，很多大股东仍在减持，高管们也在行权套现，甚至不惜辞职来套现。有句俗话，叫买的没在卖的精，做为小股东的我们，对上市公司的了解与估值，难道会比大股东和管理层更清楚？ Q5：如果以6倍PE来做为A股的估值中枢，那沪指可能要跌到1000点，是这样吗？ 岁寒：我认为不会跌到6倍PE和1000点，因为中国的投融资渠道并不会一夜之间与欧美接轨，M2超发的部分也不可能马上就掉下来，所以A股的估值中枢也不会一步到位，这会是一个缓慢的过程。 另一方面，由于中国经济的高增长已经不可持续，中央也主动调降了GDP增速。加上刺激消费降低投资的权重（这会降低铸币税），而对外贸易顺差和FDI的减少也会导致外汇净流入减少，进而导致央行的资产负债表规模缩减和M2增长率下滑，通胀率应该也会下来一些，所以未来中国的名义GDP增长率会降下来，按我们先前说的估值理论，这意味着股市的PE中枢将会抬高。假设我们的GDP名义增长率逐步降到8%的水平，那么股市的PE中枢就将上升到12倍，也就是目前的这个点位。 所以我觉得A股大幅下跌的可能性不大，但A股也难以V型反转，走成L型的可能性不小。 我想，决定股票涨跌的是未来，而未来又是不确定的。可我们只能依据历史和现在的信息，来归纳推导未来的状况，这种归纳显然是不完全的。就像人们在没有见到黑天鹅前，以为世界上只有白天鹅一样。所以我认为每个人都或多或少会犯刻舟求剑的错误，当中国经济大局和金融市场出现大的拐点时，这种错误会明显放大，我认为现在正是这种拐点时期。 我觉得很多所谓的价值投资者，要么就是用欧美的理论和历史来做参照标准，要么就以过去二三十年的A股轨迹来参照标准，这明显是一种刻舟求剑。依我看，A股中大部分坚定的价值投资者，可能都会被市场消灭掉，包括之前抱银行和现在抱白酒的，就像目前正在消灭炒ST的人一样。 当然，我不是说股票投资就只能靠瞎猜，这并不是一个非此即彼的问题，我的意思是当大环境发生重大转变的拐点时期，审时度势与时俱进是必须的。 Q6：在这种拐点时期，投资者应该规避哪些可能的风险，A股中又有一些什么样的机会？ 岁寒：一方面，由于经济增长放缓，很多原本财务状况不好的上市公司，业绩会更差。另一方面，由于债券和股票等直接融资渠道的不断拓宽，A股上市的壳资源迅速贬值，过去一年这些壳的价值已经缩水1000亿元。所以，对于财务状况不好的股票，我们要回避，特别是那些ST股，不要去炒作。 机会方面，虽然目前A股的整体估值仍不低，但在市场的恐慌当中，有些业绩很好的公司，也跟着下跌而被错杀，这给了我们合理较低的价格买入优质公司的机会。 还有一个问题值得重点留意，尽管目前A股20倍PE的个股占比不到2成，但2倍PB的个股占到近一半。这说明很多中小股票虽然目前的盈利不理想，但净资产水平并不低，也就是说A股的估值结构差比较大。 那么，未来我国在逐步转变经济增长的方式、完善现代公司管理和激励机制、以及一些如银行等垄断保护企业让利后，部分大行业中的小股票，其盈利可能会大幅好转，从而导致PE急剧下降，产生大牛股的机会。我们在分析现状的同时，要注意变化趋势，我认为这是决定未来投资收益的关键所在。
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