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文/岁寒知松柏 最近A股连续跌破几个重要点位，大有加速探底之势，以目前的指数来看，平均PE约为13倍，PB大概是2倍，很明显A股整体估值已经处于历史低位。 查看原图按我个人理解，长期来看，GDP名义增长率（实际增长率+通胀率）=指数复合增长率，而指数复合增长率/(1-派息比例)=ROE。所以，如果派息比例不大幅变动的话，指数和个股的长期依据是ROE。 以美国为例，1960年美国的GDP约为5000亿美元，今年15万亿美元，年复合增长率为7%，其中包含3个点的通胀率。而1960年的道琼斯指约为600点，现在12000点，年复合增长6%，略有差距（道指过去10年没有增长）。美股的ROE平均按12%计，大概60%留存，40%派息，则上市公司的增长率为12%*60%=7.2%，美股投资者的回报为7.2%+12%*40%/1.6=10.2%（1.6为平均PB水平）。比GDP高出3个百分点，这3个点的差异大概就是股票的风险溢价吧，这也说明美国股市起到了良好的资源配置功能。而美股的PE中枢为14倍，为7%的倒数，数据吻合。 上证综指设立于1990年底，90年中国的GDP是1.855万亿，今年大约46.5万亿，增长25倍，年复合增长16.6%，其中7个点是实际通胀率，即沪指2500点是合理水平。由于过去A股基本不派息（股改前15年合计派息不到700亿），也不回购退市，所以沪指的ROE基本就是指数复合增长率，即GDP增长率+通胀率=指数复合增长率=ROE。 价值投资者常说一句话，买股票就是买企业的一部分，要用做实业的心态去做投资。那么，既然过去20年中国的名义GDP复合增长率高达16.6%，以永续年金的方式看，PE应该给6倍才合理。或者说，静态回收期只需要6年，动态回收期只要4年半。大部分国人现在的收入应该已经是6年前的2倍以上了，我们在中国做生意，如果6年都不能回本，我相信没有人愿意投资，我们很可能是3年内回本才愿意。那么，为什么大家愿意以20倍的PE买入股票呢？是不是应该这么理解，我们愿意以超过6PE的价格买股票，原因在于我们根本不是想买入这个公司的一部分，而是希望在未来，以同样的高溢价卖给另一个傻瓜。 吴敬链说，中国的股市，连个赌场都不如。趋势投资者说A股不适合价值投资，因为大家一直在玩击鼓传花的游戏。那为什么老百姓会前赴后继的涌进股市呢？我想，中国的投融资渠道不畅是根本原因，普通的百姓，除了自己创业外，根本没有使得自己的储蓄和财富能跑平GDP的正当途径，我们的存款息和国债都远低于GDP增长率，贷款息也很低，这实际上就是一种利益的输送。A股做为圈钱市，能够长存的理由也在这。你看现在市况这么差，新股仍然接连不断，并且还能50PE上市。 我还发现一个问题，现在的沪指，2500点对应的PE有近14倍，PB有2.2倍，为什么与按GDP增长推算的6PE相差甚远呢？我认为这大概是A股过去20年扩容太大，IPO和增发价格太高的缘故。我们的新股一上市，就像生出来的巨型婴儿一样，它提前10年把利润兑现了。 估值结构合理吗？ 假设A股未来能在目前指数的估值水平IPO和增发，即13PE，同时银行等间接融资渠道占比大幅下降，股市、债市等直接融资渠道大幅拓宽，而GDP增速（含通胀）也逐步下降到8%，使得股市的整体估值能与GDP匹配，真正起到市场优化资源配置的功能，那么目前A股各行业的估值将发生怎样的改变呢？A股目前的估值结构是合理的吗？ 我将交易软件按PE和PB分别排序，简单统计后发现，目前A股PE低于30倍的还不到1000个，PB低于2.5倍只有1000个，这说明在目前的点位下，半数以上的个股仍不便宜，A股结构性问题严重。 我粗略估算，目前A银行股的动态PE是6倍左右，动态PB1.3倍；而非银行股的PE是18倍，PB2.2倍。即PE之比是1:3，但PB之比只有1:1.7，这说明PB结构差异明显小于PE。由于ROE是决定市场长期估值水平的主要指标，但市场短期喜欢又看PE，而ROE*PE=PB，所以我认为PB可以做为一个中期的市场指标。 作为投资者，熊市以PB作为个股估值的主线，可能更稳健些。实际上，过去一年，中小盘股的跌幅就多过大盘股。银行股虽然被万人唾骂，其实过去2年并没有跌多少，像民生银行还涨了。 如果非银行股继续杀跌，PE逐渐接近银行股的话，其PB会与银行股持平甚至低于银行股。那么，当未来进入牛市时，非银行股的涨幅可能会远大过银行股，为什么呢？因为投融资渠道不畅，导致现在利润的分配很畸形，银行分得太多，非银行分得较少，未来这种局面有可能会扭转，届时非银行股损益表的变化会远大过资产负债表，即PE可能大幅下降。最近温总理就说了，银行不能把企业当成“唐僧肉”，应该看得远一点，银行利润要建立在企业发展的基础上。 有很多价值投资的朋友，认为A股目前遍地黄金，我觉得黄金确实有，但破铜烂铁也不少。下边我想针对A股目前的结构性差异，按PE和PB的不同组合方式，结合ROE水平做一个分类，并对其可能的变化做一个简单的说明。 四象八卦九宫图 下图是我设计的四象八卦图，X轴为PE，Y轴为PB，按数值高中低组合分成9种类型，其中红黄绿三色方框里的“高中低”分别代表ROE的水平（ROE=PB/PE，A平均ROE为15.7%，我把中区间设为11-22%，取三年的平均数。中PE区间为10-20倍，中PB区间为1.5-3倍。高于此区间即为高，包括负值）。 查看原图 乾：（高PB中PE，高ROE） 代表公司为：宇通客车、烟台万华、五粮液。它们的特点是ROE一直比较高，PE中等，PB高，相当于拥有很多的无形资产，行业前景阳光。这个区域的股票，往往是白马股，有较宽的护城河。由于ROE高，在保证一定的留存收益比例的前提下，如果未来股价不涨，那么它的PB和PE会慢慢下降，释放风险。但是，超高的ROE总能吸引资本的蜜蜂飞越护城河，另外，宏观政策和行业技术更新，也可能造成它的利润逐渐下滑。所以它是可能转变成“巽”（高PB高PE，中ROE）的，就像现在的茅台，其实也都是有风险的，财政紧缩、加强反腐就可能导致它利润下降。 巽：（高PB高PE，中ROE） 代表公司为：上海家化、天士力、重庆啤酒。它们的特点是ROE中等甚至较低，PE高PB高，看起来也拥有很多的无形资产。这个区域的股票，一般是处于成长初期业绩刚刚开始释放的黑马股，但也很有可能是带概念的死马。如果它们的业绩继续高速增长或释放，ROE会升到高位，PB会下降，变成“乾”。也有可能通过高位增发或重组，让PB降下来，变成“坎” （中PB高PE，低ROE），降低风险。但如果业绩变脸或泡沫被捅破，则不排除戴维斯双杀，甚至连续8个跌停板。这个位置，不管怎么变，股价上涨的可能性都小，很有可能会盛极而衰。 坎：（中PB高PE，低ROE） 代表公司为：大唐发电、中国铝业、国民技术。它们的特点是PB处于合理的重置成本水平，PE高，ROE低。这个区域的股票，很可能是受宏观面或政策打压的周期股或公共事业股，也可能是遭受重大意外打击或处于业绩释放前期不确定性高的股。如果未来这种情况继续，则可能变为“艮”（低PB高PE，低ROE），彻底沦为垃圾股；但如果行业周期向好或困境反转了，则可能变成“中宫”（中PB中PE，中ROE），甚至变为“离”（中PB低PE，高ROE），股价存在一定的上涨空间和概率。 艮：（低PB高PE，低ROE） 代表公司为：京东方、新安股份、中国远洋。它们的特点是PB很低，ROE低，利润下降剧烈甚至亏损。这个区域的股票，大多是强周期股，或者行业前景暗淡，包括垃圾股。如果未来行业转好或者被借壳，则可能乌鸡变凤凰，股价上演过山车。但如果不能好转，则可能退市或被收购。ST股可以划为此类，虽然它们往往是高PB高PE，但因为它们的壳价值不菲，所以可以视为低PB。 坤：（低PB中PE，低ROE） 代表公司为：申能股份、武钢股份、晨鸣纸业。这个区域的股票，大体属于烟蒂股，行业不太阳光，缺乏成长的想象空间，而且对上下游都没有定价能力。碰到行业周期好转，可能变成“震”（低PB低PE，中ROE），有波段性机会。但如果行业持续夕阳化，则可能逐渐变成“艮”（低PB高PE，低ROE），沦为垃圾股，美国的钢铁、造纸等行业就是典型。 震：（低PB低PE，中ROE） 代表公司：赣粤高速、民生银行、中国建筑。这个区域的股票，可能以前的利润增长，更多的来自于外延性扩张，其资产规模的扩大，靠的是加杠杆和增发，所以其ROE一直处于中间水平，而未来的行业发展空间又存疑，目前备受争议的银行股就是典型。这个区域的股，由于其估值相对很低，所以是做防御性组合的好标的。也许，它还有否极泰来，上演戴维斯双击的可能。 离：（中PB低PE，高ROE） 代表公司：江铃汽车、潍柴动力、格力电器。这个区域的股票，也属于白马股，它与“乾”类的区别，是这个行业前景相对偏暗淡。但由于它们属于高ROE，所以业绩下滑不太大的话，其PB是会逐步变低的，风险会减小。如果前景稳定，甚至转好的话，则属于以较低的价格买入优质企业，这个区域整体属于退可守进可攻的类型。 兑：（高PB低PE，高ROE） 代表公司：三一重工、三爱富、包钢稀土。这个区域的股大概属于业绩刚刚完成大爆发，但天花板已近，业绩难以持续增长的公司。如果它能高位增发，或者寻找到新的利润增长点，股价可以继续维持。否则，大都会风光不再、业绩变脸，股价下跌并沦为平庸公司。 中宫：（中PB中PE，中ROE） 代表公司：中国平安、中国神华、万科。这个区域的股票很多，基本面趋势向好和向坏的都有，向好可以变成“离”，向坏可以变成“坎”。万科和平安，之所以落在这个区域，是因为他们过去的成长，靠的是不断增发融资这对资本的翅膀，其内生成长贡献不大，它们并未给股东带来多少正现金流回报。当然，考虑到它增发后仍然维持中等的ROE，你也可以说它是个相对优秀的公司。 正所谓无极生太极，太极生两仪，两仪生四象，四象演八卦。而各种卦象，并非固定不变，往往吉凶互换，盛极而衰，否极泰来。做为投资者，应该通过股价的表象，了解公司的内在，并且推算可能的变化，从而对自己的投资组合和仓位配置做出相应的调整变化，最终做到明象位，立德业。 （注释：文章写于2012年12月20号，文中与价格有关的数字都是2012年12月份/转自雪球财经） |
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