茅台我以前说过很多回，现在又搬出来说，主要是为了坚定投资者（那些因为听了我的建议而买入茅台的投资者）的信心。坚定大家的信心，我是有事实根据和理由的，不是凭白无故的胡说。之所以选择茅台，不是基于它的名气、规模，而是兼顾了茅台的质地、成长性、股价强度和估值四个方面的综合考量。
2009年和2010年我并未介入茅台，最主要的原因就是公司质地虽然好，但成长性、股价强度和估值都不达标。现在是2012年1月，茅台的质地和股价强度大家有目共睹，不再讨论。本文重点从成长性和估值水平两个方面来分析。价值投资不是120元买了，150元买了，200元就要赶紧卖掉。只要公司足够优秀，而估值和成长性匹配，我们就应坚定持有。没听说过巴菲特5.22元买可口可乐，7元就赶紧卖；167元买了IBM，210元就赶紧卖。
一、茅台的成长性
我们知道，茅台的毛利率和净利率非常稳定，故只需计算未来销售额的增长就可以推算茅台的盈利能力和成长潜力。而计算销售额无非就是，考察茅台价格的提升和销量的增长情况了。
首先看茅台酒的价格。其实在2011年初，茅台的成长潜力并不十分突出，但经过一年时间，茅台酒终端零售价从1000元上涨至2000元，茅台的成长能力突然陡增。目前普通高度茅台酒（主要是53度飞天茅台酒）出厂价619元，远低于终端零售价格。即使未来四年年均提价20%，出厂价也只有1283元，和零售价依然差距很大；而即使从2016年到2020年年均再提价10%，出厂价也只有2067元，和当前的零售价基本相当。考虑到十年后茅台酒零售价很可能在4000-5000元，这种预估的提价幅度是合理的。对比茅台的竞争对手，52度五粮液出厂价659元，终端零售价1000元；52度国窖1573出厂价889元，终端零售价1389元。渠道利润基本占比35%，茅台公司没有任何理由让渠道轻松占据70%的利润空间。提价是必然，而从长期看，直营店建设对净利润的增厚也会较明显。
其次看茅台酒的销量。由于茅台酒生产周期很长，基酒需储存五年时间才能勾兑出厂。所以，茅台酒当年的销量只能参考五年前茅台酒的产量。按照公司每生产100吨茅台酒，截留25吨作为老酒、5吨为自然耗损计算，五年前产量的70%为当年的实际可能销量。根据公开资料合理推测的茅台酒产量为：2003年1万吨，2006年1.49万吨，2007年1.75万吨，2008年2.04万吨，2009年2.3万吨，2010年2.7万吨，2011年3万吨，2015年4.2万吨。简单计算即可得出，茅台酒销量到2015年的年复合增速为16%，到2020年的年复合增速为12.7%。
综合以上茅台酒价格和销量的分析，我们可以预计，茅台的净利润复合增速未来四年很可能达到32%以上，未来九年很可能达到28.9%以上。
二、茅台的估值水平
我选择了两种不同的估值模式作为参考。一种选择茅台历史的估值水平，一种选择欧美成熟市场国家烈酒的估值水平。
首先看茅台的历史估值水平。茅台的历史估值水平，有三个最低估值时点比较重要，一个是2003年9月PE（TTM)12-15倍，一个是2005年6月998点PE（TTM)18倍，还一个是2008年10月1664点PE（TTM)20.89倍。
谈到这里，也许有人会说：你看，不是老说茅台有多牛吗？还不一样PE可以12倍。对此，我持有完全不一样的看法。我认为，对于任何一家公司的估值，都不能脱离当时公司的经营情况而单独割裂来讨论。2003年9月份以前的茅台离优秀差距太大，根本不可能享受高估值。我们可以看看茅台在2003年9月份以前的经营情况：2001年（8月上市）净利润3.28亿，净资产收益率12.97%；2002年净利润3.77亿，同比增长15.62%，净资产收益率13.21%；2003年前3季度净利润3.54亿，同比增长14.63%，净资产收益率11.05%。
对于一家净利润增长率只有区区15%的公司，当时低迷的市场给12-15倍的PE已经很奢侈了，茅台凭什么享受20倍以上的PE呢？然而令人惊喜的是，茅台经营的转折点就发生在2003年的第4季度。当季净利润同比大增197%，从此拉开了茅台长期大飙股的序幕。2004年3月26日茅台公布2003年年报的时候，股价已经大涨了75%，创了历史新高。此时很多人感觉估值很高，不敢买了。很可惜，茅台在此后的8年时间里，再也没有给过任何贪恋便宜的投资者机会。股价一路大涨36倍，无论是998点，还是1664点，茅台的估值再也没有低于PE（TTM)18倍。
我们是理性、客观、有原则的投资者，不是那种在茅台2001年上市就能慧眼识珠的股神。茅台之前跌多少，我不关心，抄底更不会，也从来没兴趣。但是，当茅台股价放量大涨了75%，创出历史新高而业绩证明经营已经出现拐点的时候，我们就不应该放弃这样千载难逢的机会。估值高有什么值得奇怪的呢？优秀的有成长潜力的公司估值就应该这么高。
其次，我们看欧美成熟股票市场对全球最大烈酒公司帝亚吉欧的估值。帝亚吉欧最近5年的平均市盈率16.7倍，市净率6.75倍，毛利率59.64%，净利率19.12%。2008年，公司净利润15.6亿英镑，同比增长10.1%；2009年，公司净利润17.04亿英镑，同比增长9.23%；2010年，公司净利润17.62亿英镑，同比增长3.4%；2011年，公司净利润20.17亿英镑，同比增长14.47%。对于一家年净利润复合增速仅10%，毛利率和净利率远不如茅台的烈酒公司，欧美成熟股票市场居然毫不吝啬的给了16.7倍PE，6.75倍PB的估值。
我们再看看巴菲特当年买入可口可乐和2011年买入IBM的时点，两家公司的估值和成长性情况。对于一家净利润复合增速只有17.8%的公司，巴菲特的支付价格是14.5倍PE、5.88倍PB；而对于一家净利润复合增速只有14%的公司，巴菲特愿意支付的价格为13倍PE、8.96倍PB。
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股票 |
买入价 |
市盈率 |
市净率 |
ROE |
历史净利润增速 |
市值（美元） |
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可口可乐 |
5.22 |
14.5 |
4.88 |
31% |
17.8% |
148亿 |
|
IBM |
167.2 |
13 |
8.96 |
65% |
14% |
1988亿 |
注：历史净利润增速为，巴菲特买入时点前三年的净利润复合增速；其余表中数据均为巴菲特买入时点数据。
三、结论
综合以上成长性和估值水平的两方面分析，我们可以得出什么结论呢？
2011年，茅台每股收益预计7.8-8.3元，也就是说，当前股价185元对应的PE为23.7倍-22.3倍。2012年，茅台净利润增幅很可能在40%以上，也就是每股收益10.92-11.62元，股价185元对应的PE下降到16.94倍-15.92倍。
根据茅台未来四年净利润复合增速在32%以上，未来九年净利润复合增速在28.9%以上，我们可以得出，对于茅台这种盈利能力极强、确定性极高、成长潜力很大的公司，合理估值就是28.9倍（即PEG=1），正常波动区间应该在20倍-40倍。目前股价低于200元纯属偶然，是市场跌到2132点极度恐慌之下造成的低估。相比于茅台的历史估值和帝亚吉欧的估值，现在的估值已经很低了，真的很便宜。我想，一年以后，只要市场不再恐慌，茅台的股价很可能会站上275元，甚至达到330元以上。
现在的茅台，正处在自2004年3月26日，2005年6月3日之后，第三个极佳的介入期。当然，再优秀的公司也有成长瓶颈，增长极限，茅台未来的估值水平下降到15倍，甚至10倍是完全可能，甚至是必然的。这种可能性或必然性，将会是市场低迷和成长性下滑（净利润复合增速下滑到15%，甚至10%以下）共振的结果。此时，虽然估值低，看起来便宜，但介入无疑回报会较差。而这个时点，也许会在茅台市值达到8000亿到10000亿，A股市场再度出现疯狂的时候。
注：文章仅供参考，并非投资建议！
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