刚才看一个纪录片，叫“黄金时代”，是讲黄金的历史和货币的本质这类问题的。讲到美国19世纪末去加州淘金，刚从纽约上岸的欧洲移民，便拉着马车，人山人海，如过街老鼠一般迫不及待的飞奔向西海岸，开始了淘金一夜暴富的征途。当时的想法是，不用任何努力，只要是铁锹挖对了地方，立刻便飞黄腾达。只要挖出几块黄金，碰上几次运气，折腾几年，之后一辈子就可以躺在钱堆上睡觉了。如此全民淘金的结果，大家也早就知道。淘金者自己没有赚到钱，反而让卖牛仔裤的，卖饮料的，卖吃的的发了大财。
而今的全民金融，便颇有当年淘金的气势。不只是中国人全民金融，美国人也是全民金融。现在金融危机了，好像美国人全民金融的热情有所降低，想当年90年代到2007年间的时候，美国人全民金融的热情，真是翻江倒海。中国人自不必说，感觉美本的同学里至少一半都是在学经济金融。又一次给一个98年左右毕业的美国校友打电话，他现在在Morgan Stanley的Debt capital market，他说当年我们williams college一半学生毕业都去投行了。想象一下，现在的年景，一年毕业500人里有二三十个去投行的就很不错了，当年却每年有200人去投行，真是浩浩荡荡，气吞山河。有一本著名的投行书，monkey business，讲当年的hot shot investment bank，Donaldson Lufkin Jennrette，96年的时候只有300人左右，到了1999年就准备扩招到1000人，四年人数翻三番。在80年代初的时候，整个goldman sachs还有morgan stanley，全球也只有一两千人，到了2000年，每个公司就分别有了两万人，20年翻了十倍。从70年代开始，到了2008年的崩溃，金融也真是经历了前所未有的大扩张和大挫败。任何对金融有一点点触及的同学，都很难想象，在80年代以前，morgan stanley, goldman sachs，也只是美国的国内公司，几乎在欧洲亚洲没有任何业务，便好像是今天的boutique investment bank。他们有着自己固定的客户，每天平静的上班下班。投行，这个现在充满着无限热情和梦想的名字，当年就是华尔街上几百个人的普通的谋生手段。
原来看过一个英国银行业的调查，统计了历年英国银行的return on equity的数据，发现从战后到70年间，ROE一直在5-10%之间徘徊，平均是7%。然而到了70年之后，ROE陡然上升到20%左右，并且剧烈波动，从0%到30%之间，上蹿下跳。从70年到2010年间，只有两次大规模的危机。一次是90年代初的savings and loans crisis,ROE掉到个位数，但是很快就随着经济转暖而回升到20%。第二次就是08年的危机，现在各大银行的ROE也少有10%以上的。
人是受钱驱使的动物。因为银行业突然间的暴利，70年之前没有人想去的银行，在70年之后顿时炙手可热。而也正是因为70年后的暴利，驱使着各大银行纷纷国际化，杀入国际投资银行的领域。随之改变的，还有银行，特别是投行在人们心中的印象，从默默无闻，到光鲜炫目。不只是找工作的学生，还有普通工人，连各个银行的CEO，都以自己有投行为荣，没有投行为耻。有投行的，就要争取再league table上排的高。没投行，只有商业银行的，就要通过并购杀入投行领域，一展拳脚。不管银行多大，效益多好，只要没有投行，就好像立刻矮别人一截似的。不管银行多小，效益多差，只要有投行，就立刻睥睨众生，飞升天外。刚开始是所谓的white shoe firm,比如morgan stanley, JP Morgan，first boston,然后就又出现了新兴的goldman sachs, saloman brothers, DLJ, lehman brothers，然后就是merrill lynch, bear stearns.接着传统的商业银行也纷纷加入战斗，deusche bank, credit suisse, UBS, bank of america, wells fargo，barclays，群雄混战，眼花缭乱，目不暇接。
但是因为各种原因，投行的市场在70年代后还是在不断扩大，即使群雄混战，大家却还都能保证20%的ROE。在人们心中，投行是流奶与蜜的地方，是屌丝变成高帅富的地方，是人生从普通走向辉煌的地方。从80年代初开始，全美各顶尖大学毕业生便开始疯狂涌向投行，销尖了脑袋，挤破了头，也要碾过投行的门缝。书上说，当年princeton有lehman的招聘，80年代还只能用纸来报名sign up。于是学生便都六七点钟早起，在大学里，在career center门口排队，只等到9点钟career center开门，大家蜂拥而入，一口气把一天的interview schedule报满。当然，如果起床不够早，那就没有机会报名lehman brothers的面试了。能让美国人六七年中起床，在princeton的大学里战上三个小时的动力是什么，就是投行。
刚开始的投行，也只是investment banking division,做公司财务的。后来从80年代又崛起了trading，到了金融危机之前，竟成为投行利润的最主要来源。当然后来又出了所谓merchant banking,便是投行的prop trading, PE, Hedge fund之类，到了06-07年，竟又超过trading，成为投行利润的最大来源。这些自然是后话，单说trading的崛起，便很莫名其妙。
巴菲特至今不喜欢trading，他觉得一个股票，一个债券，买了就买了，股票等几年再卖，债券拿到到期，就可以了。为什么要买了又卖，卖了又买，整天来回倒手，寻求投机和短期资本利得？股市，债市，大宗商品，各种证券的价格，为什么变化这么快？难道一个公司的价值一天早上和晚上会有很大的区别吗？想了半天，大概还是要从美元和黄金脱钩说起。
想来二战后到70年代初，真是人类历史上最最黄金的时代。西欧和美国经济飞速增长，贫富差距小，人民安居乐业。当时美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩，全世界的金本位，货币极其稳定。后来美元不能兑换黄金，一切货币瞬间变成信用货币，所有货币间都可以互相浮动，真是让人头脑崩溃。想来也正是这种变化和不确定性，这种volatility,成为了金融业飞速发展的基石。
就好像我们买房子，如果所有房子都一个价，那就不需要挑选，按自己喜欢的面积直接买就可以了。但是某一天突然发现，房子的价格在不同地区不一样，而且在不同时间，不停的浮动。我们自己被搞晕了，不能做出满意的决策，便只能找些“专家”，房屋中介，来提供建议。投行就是资本市场里的房屋中介。公司A要买公司B，但是不能决定主意，便找投行来咨询一下。公司A要把大量美元换成英镑，原来是固定汇率很简单，现在浮动汇率了，便只能找投行来锁定汇率。公司A要买石油，原来石油十年一个价，现在一天十个价，便只能找投行来控制价格波动的风险。本质上说，投行就是一个amazon.com，又卖新的产品，又可以收购旧货，然后转手再卖出去，想来IBD和trading，大概就是如此。
自从全世界的金融秩序陷入前所未有的混乱，每个个人和每个公司的独立的智商，已经不能应付瞬息万变的金融信息了，于是大家便都只能依附于投行来在volatility中够买未来的稳定。然而这种volatility本身是认为创造的错误，过度的volatility让世界陷入混乱的深渊，投行竟在这种混乱中渔翁得利，每一笔交易中，赚取差价和佣金。世界越动荡，人们希望从动荡中够买稳定的需求便越强烈，便越需要和投行交易。如此一来，投行竟成为世界金融秩序混乱的最大受益者。交易量指数上升，投行利润也水涨船高。
但是至此为止，这些公司和投行的交易，都是出于公司融资和避险的需要。而新一轮崛起的买方市场，更成为了金融业疯狂扩张的催化剂。所谓买方，便是各种基金，PE,VC,Hedge fund, mutual fund之类，这些基金通过买卖证券获利。传统上，基金持有证券的时间比较长，但是近几十年来，挣钱的持有时间越来越短，人们不再是buy and hold，而更加追求的是短期的投机，以获得capital gain.用债券举个例子，一个十年期债券，票面利率10%，如果买了持有十年，每年得到10块钱。但这个是“守旧的”“过时的”投资方法，“新潮的”方法是利用利率的变动所产生的债券价格的变化，来投机获利，比如利率下跌，债券价格从99涨到100块，便赚了钱。但是一个关键问题是，为什么从70年代开始，人们越来越注重短期的获利，而逐渐放弃了长期的投资理念。为什么investing的文化逐渐淡去，而trading的文化大行其道。
从理性的角度看，大概是因为投资的收益太低，而投机或可产生暴利。从70年代开始一直到现在，利率一直在不断的降低，到了现在已经成了零利率的状态。因为利率很低，如果一个bond每天只能产生3%的收益，而不是原来的10%，那么buy and hold的收益就相当低。同时，在利率很低同时利率波动大的情况下，每1个基点利率的波动对于债券价格的影响，在利率低的时候，要高于在利率高的时候。换句话说，现在利率这么低，同样的利率波动，债券的价格就对利率变化更加敏感。从债券拓展开来，因为越来越低的利率，资产价格比任何时候都要volatile。作为一个投资者，与其每年拿着3%的死利息，倒不如豁出去搏一把，也许去年在95块钱买的债券今年能够涨到97块，再加上3块的利息，总共赚了5块，要比死利息的3块高出70%的收益。
利率低的另一个侧面就是资本的充裕。利率就是资本的价格，利率低就说明资本变得很廉价，归根结底就是社会上的资本太多了。钱多，但是没有项目可投，结果就造成能够赚钱的几个项目，大家都抢着去投资，于是便造成了资产价格高企，各种炒房，炒股票，炒债券，炒大宗商品，炒艺术品。但是这么多种资产，每个人不能够全部了解，于是便诞生了各种职业化的投资产业，就是我们说的买方公司。各种基金，纷纷推出不同的投资策略，每个基金都认为自己对于某一类资产有特殊的研究，自己的专场和策略能够跑赢大市，但是冷冰冰的现实是，永远只有一半人都够跑赢大市。
从70年代开始，经济增长的减缓，利率的降低，和高企的资产价格，让资本收益远高于劳动收益，急剧加剧了美国的贫富分化。靠资本收益的富人，在不断高升的资产价格中，大量获利。而靠劳动收益的企业员工，则越来越穷。越来越穷的中产阶级，难以维持强劲的消费，便导致企业利润的降低。利润降低导致企业所有人，即股东利益受损。而正是在80年代，相应而来的，美国商界出现了一股新的思潮，叫股东权益最大化，shareholder's value maximization。这个思想就是一个赤裸裸的黑白分明的剥削。内核就是说：股东是公司的所有者，公司的管理层的唯一职责就是为股东的利益最大化服务。公司存在的目的是为了给股东赚钱，公司只对股东负责，对于企业的员工，对于客户，对于供应商，完全没有责任。用功利的话来比喻，就好像一个人，生下来唯一的目的就是赚钱，没有止境的赚钱，赚的越多越好，他结交朋友，是为了利用朋友赚钱，结婚，是为了有人给他做饭洗衣服让他有时间接着赚钱，生孩子，是为了孩子长大能够帮他赚钱，甚至睡觉，也是为了休息好了明天能够继续赚钱。
大家都会觉得这样的一个只知道赚钱的人是疯子，但是仔细想一想，美国的公司就是这样的一群疯子。因为有了“股东权益最大化”的思想，而且这种原则已经深深植入美国的法律，叫做fiduciary duty，任何违背这种原则法律的公司，还有公司的高管，都会被市场所唾弃，甚至判刑入狱。这种原则普遍应用的结果，就是大规模压缩员工的工资和福利，以提高公司的利润业绩。这样一来，短时期内，公司的股东更加富有，公司的员工更加贫穷。资本贡献者回报更加丰厚，劳动力贡献者回报更加微薄。当劳动者，也就是中产阶级的主干，变得越来越穷的时候，消费就越来越后劲难继，没了消费，经济发展就越无力，公司利润就越低。然后便是新一轮的裁员，降工资，以维持股东的投资回报。如此恶性循环，往复不息。
这种“减员增效”的始作俑者，便是80年代崛起的private equity产业。人们总是争论PE到底有没有价值，有没有add value to the society。但是问题的关键在于，对谁有价值？对于股东来说，PE让企业盈利提高，当然有价值。但是对于员工来说，PE让企业降低工资裁员，当然没有价值。在80年代，PE崛起的最主要原因是美国的超大型集团。在战后到70年代中的经济黄金时期，美国企业实行“越大越好”的策略，大集团并购各种毫不相关的业务，形成松松散散的巨无霸。比如一个集团，本来是做日用消费品的，后来就又做医疗，又做冶金，又做房地产，又做运输，各个业务间毫无关联，只是以”做大“为唯一目的。但是到了70年代经济衰退，大公司因为长期只注重规模，而不注重业绩而纷纷陷入困境。到了80年代，第一轮的PE热潮，比如KKR，就够买大集团剥离出来的单独业务的公司，而获利。但是后来，很多PE便逐渐成为了shareholder value maximization的积极践行者和监督者。每买一个公司，PE首先就是裁员降工资，这样公司业绩一下子就好了，然后便转手把公司卖出去获利。而没有被PE买的公司，也因为时时刻刻被股东所监督，管理层随时会被诘问”为什么不减员增效“，也开始一轮一轮的裁员和减工资。在华尔街上，cost cutting大概就是大家最喜欢听的词汇之一，只要公司一出裁员计划，股票当即上涨。而公司高管的唯一职责，就是让股票不断地上涨，至少在短期内如此。于是便造成了企业的目光短浅，缺乏长远战略。不管用什么手段，只要让公司股票上涨，高管就会被鲜花所包围，同时因为管理层持股，自己也收获颇丰。
人民日渐贫困，消费日渐疲软，公司利润增长点日渐匮乏，也就导致公司间竞争日益激烈。这种激烈，在金融也尤其显著。这种你死我活的竞争的直接结果就是，公司，甚至整个社会的为了利益的争夺，商业道德标准急剧下降。竞争越激烈的行业，道德标准越低。而且因为公司的短期行为，在金融业形成了一种slash and burn的文化，就是说只要是能够卖出去的产品，不管是好是坏，只要是这个季度能卖出去，这个季度能够上报利润，以后发生什么，一概不关心。压力从股东到高管，从高管到中层，从中层到每一个员工，每个人都像打鸡血一样为了提高利润而奋斗。不是长久的利润，而是这一年，这一个季度的利润。华尔街的证券分析员们看到公司连续20个极度利润稳步增长，就欣喜若狂，大加赞赏。一旦发现一个季度的利润比预期少了几分，就要刨根问底，恨不得吃了公司的CEO/CFO而后快。在如此巨大的压力下，公司存在的目的，就是为了每个季度财报上能比上个季度多报1-2分钱，然后持续20个季度，最终CEO便会在鲜花簇拥之中被誉为”英雄“，被挖到别的公司当老总。当然，薪水自然是不能少的。在这种层层的时时的压力下，人们只看结果，不看过程，只要是能提高业绩的，屎都能卖的出去。当然，如果5年后，客户发现花了1 million买了坨屎，断绝了和这个公司的关系，也没有关系，因为公司的CEO早已经找到了更好的下家，残局由后人收拾吧。
这便好像是make love。华尔街和公司高管间的相互吹捧和满足。公司高管又完成了这个季度业绩增长的任务，收到华尔街的无限的追捧和赞扬。公司也会对赞扬声最动听最悦耳的投行投眉送目，雇佣这个投行作为自己的财务咨询和证券经销商。一边是甜言蜜语，一边是美元英镑。华尔街和公司高管间的互利共生，歌舞升平。只要不出大篓子，便天下太平。互相给互相打着荷尔蒙，好像无尽的快感能持续到永恒。可惜高潮总有戛然而止的一瞬，要不然是公司上下在巨大的竞争压力下，再也无法完成每个季度提高1分钱利润的指标；要不然是客户在CEO跳槽之前过早发现自己买了一坨屎。总之，蜜月有尽，激情有头，利润涨不到天上，员工工资不能降低到0，shareholder value不能趋近于无限。
在商业道德沦丧的同时，所有人加强了自我保护。因为想卖给你东西的人都是要从你身上割下一块肉，所以自己最好确定买的东西至少要值自己的一块皮的钱。于是便产生了各种advisory firm, due dilligence firm，所有公司在做任何决定之前，绝对不能相信对家的话，一定要自己亲眼调查清楚才行。原来，mutual fund公司自己内部分析人员很少，大多数投资决策都是听了投行的equity research人的建议，而决定买入或者卖出证券。后来，因为屡屡受投行的骗，mutual fund内部也开始了自己的证券分析，便出现了buy side和sell side两种research. 两方的分析员各事其主，互相也就不好骗了。再后来，又出现了PE, VC, hedge fund，每个机构里都是大量的投资分析人员。比如PE买一个公司，那个公司自己要雇佣投行做财务咨询，律师事务所做法律咨询，有时还要咨询公司做管理咨询。PE在够买的时候，自己内部有自己的分析人员，也要再雇投行，律所，咨询公司。而且好些时候，还要雇佣好几个投行，好几个咨询。再比如hedge fund，投资一个公司前，要调查公司的供应商和客户，调查公司的高管的个人背景，调查公司的法律条文，调查公司的会计审核，甚至要雇佣私人侦探去调查公司的其他情况。更加离奇的是，还有fund of fund，负责调查各种PE, VC, Hedge fund来投资，还有各种financial advisor,来负责选择各种fund of fund。比如说我有一百万块钱要职业化投资，就先要找financial advisor问投资那种基金，如果投资了fund of fund，那个复合基金里的人又会调查，看投哪个fund,然后哪个fund的人又会调查，去投哪个企业。如此一来，我的一百万，至少要通过三层advisor，才能真正投资到产生效益的公司里去。每个人都要收手续费，管理费，激励费，便也难怪我越来越穷，而advisor越来越富。
但是对于这种投资管理的服务的需求，在近30年来却越来越大。而归根结底的原因就是，钱越来越多。不是说每个人的钱，而只是富人的钱。正如上文说的，富人钱越来越多，需要投资。而穷人钱越来越少，需要消费。这正好形成了可笑的平衡。富人给穷人贷款，满足穷人的消费，而这种消费又刺激的经济，维持了企业的运转，得以让这种富人越富，穷人越穷的恶性循环持续下去。这种压榨的终点，当然就是奴隶制。在股东利益最大化的鼓舞下，资本回报对于劳动力回报的压榨越来越甚，富人的剩余现金越来越多，导致利率越来越低，贷款额越来越大。在过去的30年里，美国整个国家都杠杆化起来，凭借着低利率，穷人寅吃卯粮，把未来几十年的钱都预支了。而过去30年来的各种金融创新，也正是因为这种闲钱从富人贷给穷人的需要而应运而生。
金融的作用就是把钱从多余的地方，转移到稀缺的地方，同时要保证稀缺的地方有了钱，能够迅速发展起来，把钱的低洼填平。但是金融竟越来越演化成一个怪物，当竞争日益激烈的时候，浅的坑已经被金融填平了，只能却填更深的坑。但是更深的坑风险就更大，因为可能永远都填不平，然后把自己也搭进去活埋。但是深坑不能让别人看出来，因为别人看出来就没人出钱去填了，自己就不能收手续费，所以就要用各种金融创新手段，让深坑显的浅一些。然后又是一段race to the bottom，大家赛着看谁能填更深的坑，更好的把深坑装扮成浅坑，结果最后不小心出了次贷危机，发现不小心填了个无底洞，真把自己活埋了。
然而让深坑看起来比较浅的过程，很有学问，就好像化妆，把中年妇女化成豆蔻年华，显然不容易。道高一尺，魔高一丈。银行有化妆的本领，买方的基金就有识破伪装的绝技。于是买方卖方的due dilligence便展开斗智斗勇，互相琢磨着有没有被对方算计。后来发展更甚，富人的闲钱越来越多，导致买方的投资机构也越来越多，买方不仅要和卖方，买方之间也开始互相斗智斗勇，互相展开due dilligence。就好像巴菲特觉得IBM要涨，就买了IBM，但是david einhorn觉得IBM要跌，就做空IBM。这种相互的赌博在大宗商品中最最明显。伦敦黄金交易所的黄金存量只够一天交易合约的3%，就是说每天在伦敦交易的买卖中，只有3%一下是真正物理金属的转移，剩下的只不过是赌博的一张票据。国际原油市场上，只有不到5%的交易是石油公司或者政府的采购销售需要，其他的超过90%的交易都是基金间的赌博。当然还有更加离谱的金融衍生品，我从来都不能理解，为什么金融衍生品的总额竟然能比underlying的证券还要大数倍。这说明，绝大多数的证券交易，只不过是买方和买方之间的对赌，就是互相魔高一尺道高一丈的due dilligence。更加可笑的是，每个基金都要收管理费，所以对于投资者来说，这永远是一个亏本的买卖。为了选出更好的买方基金，就又诞生了无数的fund of fund，但是fund of fund之间又会做不同的due dilligence，互相赌博旗下基金的收益。真是赌博无止境啊。也正因为如此，几乎每一种资产类别的基金的中位数收益，差不多都是负值。因为钱都让基金经理赚走了。我们唯一能做的，就是花钱去雇佣最好的fund of fund，希望他能够选出最好的fund，然后这个fund的良好收益里，排除出层层叠叠的基金经理的工资，自己能够有一点收益。同时，过量的闲钱，过度发展的买方，过于庞大的资产管理业，没有尽头的对赌，是对社会经济的极大浪费。奥巴马说：我们这么个国家，养了这么些人才，不是都为了自己内部互相打架用的。确是有些道理，在金融市场上，各方混战，简直是比一场内战还要激烈。
而今，金融危机已经发生，但是问题还是没有根本解决。大家都说要去杠杆化，可是去杠杆化又不影响经济发展的途径只有一条，便是均贫富。减少穷人的负债，但是又不能影响国民的消费，只能通过提高穷人的收入着手。政府财政拮据，便只能从富人身上加税，但也正好减少了富人的闲钱，减少了买方对赌的资本。买方减少对赌，自然减少了和投行的证券交易，投行的trading成交量也会下降。当银行不再像过去一样暴利，工资趋于合理，便也不会像过去一样竞争激烈，道德标准希望有所上升。从买方和银行退下来的人，也不用再每天进行内战。trading的减少，hold till maturity的增多，让价值投资重新回归。利率已经是不能再低的低点，不管是什么时候，利率总还是会逐渐上升。富人闲钱的减少，穷人购买力的增加，也会改变资本和投资项目间的平衡。当资本越发减少，投资项目日渐增加，资本变得更加昂贵，利率逐渐升高，股票和债券的红利也会越来越丰厚。而升高的利率，会降低资产的价格，减少资产价格的波动，减少短期trading获利的空间。如此以往，长期持有证券，靠股息利息收益会成为主流，短期投资的获利会相对减少。金融市场40年来的剧烈波动和混乱，或可有未来30年的缓和。
即便如此，金融是向前发展的，影子银行的出现总体是推动了社会前进的。40年来固定收益的大牛市行将终结，短暂的调整后金融该是另一个春天。下一个繁荣，是基于实体经济operation的繁荣，而不是靠不断加大贷款，不断杠杆化而催肥的繁荣。是operation的繁荣，而不是financial engineering的繁荣。Jamie Dimon说，银行也不会回到靠net interest margin盈利的时代了，即便是08年的挫折，financial disintermediation仍将继续，shadow banking会越来越居主导。当利率上升之后，PE, hedge fund会因为funding cost的升高和leverage的降低而丧失曾经的繁华，但是这也是好事。让这两个过度拥挤到良莠不齐的行业，经受一次洗礼，让劣质的fund manager淘汰出局。剩下的优秀的fund manager，才能真正起到发现价值，纠正资产定价的作用。
Disclaimer:我也不是学经济的，也不是学金融的，也不是做金融的，只是个找不到工作的逆袭未遂的DS而已。原来看学经济的同学整天要做regression，证明各种显著，觉得自己统计知识还是太差，无法做各种regression证明文中观点。但细细想来，满纸荒唐言，一把辛酸泪，也尽是一年来业余学习金融的成果，窃窃觉得小有所成。特此晒一晒，祛除一下bed bug和螨虫，以期在未来的或有或无、或成功或坎坷的金融的崎岖的道路上，有个回望的里程和纪念。
