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格雷厄姆在美国参议院银行货币委员会的见证词
摘自《股票市场研究》根据美国国会货币银行委员会在1 9 5 5年3月11日举行的关于影响股票买卖的因素的听证会的录音整理而成的。并附有格雷厄姆- 纽曼公司的董事长本杰明?格雷厄姆准备的演讲稿。是由华盛顿特区美国政府文印办公室提供。
影响股票买卖的因素
84届国会第一次会议， 1 9 5 5年3月11日，星期五
主席：下一个证人是本杰明?格雷厄姆先生，格雷厄姆先生是纽约的格雷厄姆-纽曼公司的总裁兼董事长。格雷厄姆先生，今天我们非常荣幸与您共度这个上午，我们都在期待着您的演讲。
格雷厄姆先生，您是宣读准备稿，还是略述一遍？
格雷厄姆：如果可以，我愿意先略述一下。
主席：好的。
格雷厄姆：但首先我先要做一个更正声明。
主席：请。
格雷厄姆：我不是格雷厄姆－纽曼公司的总裁，只是董事会主席。另外需要说明的一点，我也是这个城市的政府雇员保险公司的董事会主席，这个公司虽小但却是通用伍德?沃德保险公司(General Wo o l d ’s Allstate Insurance Co . )的有力竞争者。我们模仿了西尔斯?罗伯克公司(Sears Roebuck)的利润分成计划，效果很好，对该计划我们给予很高的评价。在演讲中，我准备讲述三个主题：首先是从价格与价值的关系来看待当前股票的价格；第二方面是1 9 5 3年9月份以来股票价格上涨的原因；第三个方面是在未来可用于控制过度投机的方法。
关于当前股价水平问题上，我的研究得出的结论是：绩优工业股基本上没有被高估，但它们也绝对不便宜；价格正处于一种危险中，价格有可能变得高得离谱。
在这一点上需要进一步说明的，当我在我的演讲稿中说明绩优工业股价格时，我已经准备接受来自各方的指责，说我没有考虑到股票市场由上千种股票组成而且每种股票有不同的价格模式。而事实上在最近几年市场模式逐渐统一，市场模式的演化已经反映在各种各样股票的市场价格上-不管是绩优股还是次优股。
在1 9 5 3年9月份以来市场价格上涨的问题上，我认为应该是投资和投机情绪的变化，而不是经济基本面因素变化。我想指出的目前的发展伴随着一种危险，因为对市场看好之后必定是对市场看淡。
最后，对于在未来控制过度投机的可行办法，我同意美联储在投机活动上涨时采用提高储备金的办法。通常我认为价差投机对公众来说是不太合适，因为对于一般公众而言代价昂贵，这种投机适合由那些具有丰富经验和能力的人来操作。我同样认为临时修改资本利得税可行，如果这方法能切实提高市场上股票供应量。
我希望下面由各位对以上内容提出问题，而不是由我对上面的观点进行进一步的阐述。
主席：非常感谢，格雷厄姆先生。就你自己公司而言，你们是否投资于在市场上具有代表性的最佳股票，或者用其他规则来指导你们的投资活动。
格雷厄姆：不，我们还没买过市场上的领头股。我们的业务具有特殊性质。我们强调购买那些卖出价低于其内涵价值的股票，充分利用众所周知的所谓“特殊环境”。
主席：您是否介意用通俗语言来为我们描述一下。你知道你是在对一个委员会演讲，而其成员对投资几乎一无所知。您是否能具体讲一下什么是“特殊环境”，以及你如何利用“特殊环境”？你又是如何判断一个“特殊环境”下，股票价值是否被低估？
格雷厄姆：在证券高估和“特殊环境”之间存在一个细微的差别，下面我将把这个差别解释一下。首先，谈谈华尔街所谓的“特殊环境”。它是指被考虑股票有可能存在价值上涨，其原因与一般意义上的市场价格变动无关，而跟公司的发展变动有关。这些情况指资本重组，或机构重组、合并等。例如“特殊环境”的典型例子就是一个公司被托管进行机构重组。因为公司被托管，所以其市场价格低于内涵价值。当机构重组完成时；其正常价值也就确立起来了，因此持有该公司股票通常就会有获利。市场上这样的例子层出不穷。吸引公众的兴趣也是很好的例子，公司为了迎合投资者的偏好，把股票按低于其价值的价格出售。一旦股票在市场上流通，其价格会大大的超过公司的价值。至于一般意义上的非“特殊环境”下的股票价格低估，它是基于一系列证券分析得出的结论，通过研究企业的资产负债表和收入账户而认为市场价格低于其内涵价值，即价格低于公司的价值。
主席：如何评价管理对价格的影响呢？
格雷厄姆：在评价对一个在市场上占主导地位公司的股票价格的影响的因素时，管理是最重要的因素之一，同时对一般公司的股票价格也具有重大影响。没有必要，也不可能长期控制一个公司的价值，因为如果管理水平落后就会有市场力量强制其提高管理水平，从而提高了公司的价值。
主席：当你处于“特殊环境”中，买了许多股票，你通常是否要控制该公司？
格雷厄姆：不，这是非常例外情况下才做的。我想说的是在最近几年中我们投资了约4 0 0家公司，但在其中只有4～5家公司我们有兴趣取得控制权。
主席：你的意思是如果你认为管理水平差，你就会取得管理权，是不是这样？我的意思是管理是导致股票价格低迷的最主要原因的时候。
格雷厄姆：这也许是我们寻求控制权，希望提高管理水平的原因。
主席：你是如何取得大量股票而不引起市场价格波动的，你是以你自己的名义，或者是通过其他什么方法取得股票的？
格雷厄姆：有两种方法。第一种方法是在市场上长时期购进该股票，另一种方法是出标购买一定数量或不限定数量的股票。这需要让公众知道，所有的股票持有者都有机会决定是否接受这个价格，向我们出售股票。
主席：我的意思是，假定你处于“特殊环境”中。你经过仔细分析和辛勤工作后，你认定某股票的价值是被低估了，这是一个绝佳的“特殊环境”。于是你开始在市场买进股票。在市场上购买股票，就会让其他人知道你的动机，每个人都将知道你在干什么。我不明白你是怎么做的，而不让市场知道。
格雷厄姆：让别人知道我们的动机，这种情况有可能发生，但在通常情况下是不多见的。我可以给你举个例子。在我写的一本书《聪明的投资者》中，我举了一个股票价值低估的例子。北太平洋铁路公司的股票在我第一次分析时价格为2 0美元，后来降到1 4美元。我们决定买一大笔该股票。我是说经过两三次分析该公司财务报表我确信我们应该买该公司的股票。我们走在市场前头买进了5万股而对市场价格几乎没什么影响。
主席：该公司一共有多少股？
格雷厄姆：总计约2 500万股。
主席：这是一个相当大的公司了。
格雷厄姆：是的。但对我们来说这是很大一笔投资了。在其他一些例子中，公司股票流通量相对少一些的时候，公开市场取得股票不是太可行的。通常的方法是出标购买，即来通过公共渠道取得股票。
主席：在通过信托公司购买或其他代理人购买时， 你无须为你认为的“特殊环境”保密做出任何努力？
格雷厄姆：在大部分买卖中，绝大部分买进股票都是跟其他人一样通过经纪人公司进行的，经纪人代表我们工作，因此也不会有保密可言。
主席：就你所知，是不是在购买股票时有许多保密的例子。
格雷厄姆：我想你可能是指从公开市场上取得公司股票的。事实上只要通过公开市场上购买股票，都有不同程度的保密。也就是说，没有人会公开宣布他或者他的集团正在购买某公司的股票。从商业角度来看，如不保密是不明智的。有时流言新闻四处散播，但通常多是非官方的。有一些例子，相对说数量较小，取得公司股票是通过有名的银行或信托公司来办的，而真正购买者是不公开的；而在其他例子中，购买者的名字是公开的。
主席：我们曾受到公布购买者身份的建议，但我不知道现在市场上购买股票具体的过程是怎样的，你们是否也曾经这样做过。你能否描述一下你如何取得公司控制权而又不泄露你身份。如不方便的话，不一定是你经历的例子。其他人是如何做到的？
格雷厄姆：除了你在公开市场上取得公司控制权的方法之外，就是我前面所说的最通常的方法，即让一个银行或信托公司跟股票持有者直接接触，出一个高于市场价的价格来买进股票，同时说明买股票是为信托公司客户买进的，但不透露客户的姓名。
主席：是不是在股票交易中没有权利要求购买股票的信托公司公布信托人。他们无须说“我们为琼斯先生或史密斯先生买股票”。
格雷厄姆：是。很明显地无须这样。
主席：于是就有一个比较通行的方法，就成立一个公司在股票市场代理你们进行股票交易，这样就没有人知道你们的信息。
格雷厄姆：是的。但不是成立信托公司。通常是成立一家经纪人公司。
主席：一个经纪人是否必须说出他的客户。
格雷厄姆：不，不用说出。这是华尔街经纪人与客户之间关系的基本准则之一，决不说出客户的姓名，有关当局有合法理由进行调查的情况除外。
主席：是的。这确实是一个重要的例外。如是委托信托公司购买股票的情况又怎样呢？如果大通银行购买股票，美国交易所主席向他们询问为谁购买股票，大通银行会怎么做呢？如果是通过经纪人购买股票，经纪人遇到同样的情况又会怎样做呢？
格雷厄姆：纽约证交所主席对交易所成员之外的任何人都没有约束力。
主席：这确实是个重要的事实。通过经纪人购买股票，证交所主席能够了解到受益人的信息；通过信托公司，则证交所主席没有这样的权力，是这样吗？
格雷厄姆：对于证交所的主席来讲，确实如此。因为他有权管理经纪人，而对信托公司则没有办法。
主席：谁有这样的权力呢，是S E C（美国证券监督委员会）？
格雷厄姆：我不能确定股票交易所是否授权其主席向经纪人询问他们客户的名字或交易情况，但我可以肯定的是在股票交易所调查自营交易时，有关这方面的情况是可以询问，而且被询问者必须如实提供有关情况。
主席：我知道对于证交所的管理人员出于维护纪律目的，他们有权力询问交易情况，但对此我不能十分肯定。
格雷厄姆：我也相信这一点，但我也不确定。
主席：现在假设有一场争夺公司控制权的战争。希望继续控制公司的股票的股票持有者急切想知道他们是否应该投入战斗还是老老实实卖出股票，于是在这种情况下购买者的身份对他们来说极其重要，是这样吗？
格雷厄姆：如果你指控制权之争是指代理型战争，通过代理机构来获得公司大部分股票权的购买者的身份对于原股东是极其重要的。代理规则要求购买者的身份是绝对要公开的信息。至于股票买卖，那是完全不同的另外一回事，股票市场交易规则允许匿名买卖。如果每次买卖，交易者都要公开身份，那会出现一些令许多人尴尬的情况。
主席：当然。公开交易身份并不经常发生，但无论何时一旦面临调查都需要公开。是吗？
格雷厄姆：据我所知，公开交易情况被限制得相当好，只仅限于犯罪活动。在我的记忆中从没有一起交易的交易方的姓名被公开，即使当局认定他们是交易者，也仅仅因为他们碰巧买了股票而已。
主席：你还记得路易斯? 波特兰水泥公司（Lawrence Portland Cement Co.），你是否曾试图取得该公司控制权？
格雷厄姆：是的，记得我们曾经和当时的最大股东或是第二大股东进行了联系，我们是出标购买一定数量的股票的。
主席：你们成功了吗？
格雷厄姆：没有成功。市场价格后来高出了我们的购买价， 结果，我们一份股票也没搞到。
主席：你是否认为那些人知道了你的意图而且也相信你的判断，因此在你想取得控制权之前， 股票价格开始上涨。
格雷厄姆：恰恰相反。事实是公司股票本身上市，导致了其价格上升并超过了我们的出价。
主席：我不知道如你们成功会是一番如何景象，难道你们不能从公开市场上购买到相应数量的股票。
格雷厄姆：不能，但我们向股东持有者以高于当时市场的价格无条件收购不限数量股票。
主席：你们的出价是多少？
格雷厄姆：我想是每股26美元。
主席：大约什么时候？
格雷厄姆：约4年以前。
主席：现在的价格是多少。
格雷厄姆：我不知道。
主席：在这期间股票是否分割过？
格雷厄姆：是的，而且公司的名字也已经改变了。
主席：现在公司名称是什么？
格雷厄姆：加根?波特兰水泥公司（Dragon Portland Cement Co.）。
主席：有人告诉我，如果包括分割因素，现在约每股1 3 0美元，这证明了当初你的判断是正确的。
格雷厄姆：我也希望我们曾经成功地买入股票。
主席：你们真的一份股票也没买到？
格雷厄姆：没有。因为我们的出价购买股票是有时间限制的。我们以高于市场价格向股票的持有者要约收购，本以为会收购到大量股票。但是正如我前面所述，公司的管理层不希望我们要约收购成功，于是介入市场，把价格推升，从而股票的市场价格高于我们的收购价。其结果是，股票的持有者没有向我们出售股票，我们是彻底失败了。
主席：我现在不能确信，你是否愿意继续讨论这个案例？
格雷厄姆：我不是十分介意。我不知道谈到什么程度才会对委员会有用。如果对委员会有用，我不反对继续讨论。
主席：我个人不希望谈论这件事使你尴尬。你所说的一切，我已经完全了解。惟一的原因就是因为我们已经请了很多人来讨论一般原则，而没有一个人是我们认为的活跃交易商。而我们认为你是实际领域的佼佼者，完全了解实际情况。
格雷厄姆：在一般意义上我们从不认为自己是交易商。从技术角度上讲，你也可以这样称呼我们。
主席：我想要做的是向大家说明白市场交易者需要共同遵守的程序。如果你不介意涉及你个人的案例，在这方面我将继续问您问题。
格雷厄姆：我丝毫不介意。我们一直为我们公司的成就而骄傲。
主席：我认为在加根?波特兰水泥公司案例上，你有点不愿意作更进一步的讨论。
格雷厄姆：并非我不愿意，主席先生，因为在这件事具体细节上，我不能回忆起更多了，而我个人在这件事也不是主角。
主席：你能否提供其他类似的争夺控制权的例子？
格雷厄姆：你的意思是类似于路易斯?波特兰水泥公司的例子？
主席：是。
格雷厄姆：最近就有一个。
主席：是什么？
格雷厄姆：让我回忆一下。我记得是波士顿的一家信托公司。
主席：是亚特兰大?西印迪汽船公司（Atlantic Gulf and West Indies Steamship Co.）吗？
格雷厄姆：是。但情况确有不同。你所指该公司的案例，是我们亲身经历的。亚特兰大?西印迪汽船公司情况却是另外一会事。当时我们和该公司的大股东达成了购买股票的协议，购买他手中的大部分股票，同时以同样的价格向市场的其他持股者要约收购，收购价格远远高于当时市场价格。
主席：你的主要目标是通过协议还是通过市场来买进股票？
格雷厄姆：协议是和最大股东达成的，只是以同样的条件延伸适用于其他股东。
主席：是直接与股东达成协议的？
格雷厄姆：完全如此。
主席：成功了吗？
格雷厄姆：完全成功。
主席：在这件案例中，你完全没有使用中介人？
格雷厄姆：没有。是以我们自己的名义。我个人认为这与前面的例子的区别是：当时，我们早已着手安排购进大量股票。
主席：于是你认为这是一个成功获得公司控制权的方法？
格雷厄姆：是的。一开始就通过谈判购买股票是一个行之有效的方法。
主席：你认为从公众的角度讲，匿名股票买卖是否存在严重问题，尤其在获取公司控股权时， 是否会对公众造成损失？
格雷厄姆：议员先生。对此，最近4 0年我一直关注这个问题。但却从没有一件事例说明不管是否公布交易者姓名，通过要约收购来获取控制权的最后结果是公众受到损失。事实却相反，每当这种事情发生时，公众都会从中受益，因为如果要约收购，公众手中的股票价格就会上涨，比没有要约收购情况下，价格要高得多。
主席：你认为交易程序完美无缺？我不是想与你争辩， 我只是问你自己。
格雷厄姆：议员先生，我曾经有段很长时间在考虑这个问题，对我来说，真正的争论应该是：从公众角度来看，不应该阻止那些对公众而言比市场价格要高的要约收购。
主席：你们公司是开放型还是封闭型的公司？
格雷厄姆：从技术上讲，我们应该是开放型公司，而实际上是封闭型公司。对此，让我来解释一下。
主席：我将非常乐意听到你的解释。
格雷厄姆：我们是按1 9 4 0年投资公司法注册的开放型公司，也就意味着当客户向我们出售我们公司的股票时我们有义务随时按股票的资产净值回购。然而多年来还没有人向我们要求回购他们手中的股票。
我们公司的股票一直远高于资产净值。而且我们也从没有向公众出售我们的股票，多年来也没提高注册资本，所以实际上我们按封闭型公司运行，名义上资本一直是固定的。
主席：股本是多少？这些是商业秘密吗？
格雷厄姆：不，这些情况什么时候也算不上秘密，我们的这些数字早已公布于众，他们在证券交易委员会有备案，我们发行了5 000股，每股按资产价值计算大约值1 100美元，市场价格当然远高于此。
主席：市场价格真的比资产值高吗？
格雷厄姆：是的。
主席：但你们公司股票很少进行交易，是吗？
格雷厄姆：事实如此，交易次数很少。而且大部分持股者都会保留股票1至2年。
主席：你们公司什么时候开办的？
格雷厄姆：公司注册成立于1 9 3 6年，但实际上只是1 9 2 6年成立的一家基金的继续。
主席：你认为你们公司的巨大成功主要归功于什么？
格雷厄姆：主席，你的前提是我们公司取得了巨大成功？
主席：难道你不认为你们取得成功？
格雷厄姆：我想我应该承认，但我不想在解释你的问题时理所当然地自认为我们公司取得了成功。
主席：我是十分认真负责地说你们明显取得成功。
格雷厄姆：我想我们成功的原因应该是我们建立一套买卖证券的规则，而且一直在各种市场进行投资时遵守这些规则。
主席：我想一般人是买不到你们公司的股票，是吗？
格雷厄姆：当然，他们不能买入大数量的股票，但他们可以在场外交易中买入少量股票。
主席：你们公司股票进行场外交易？
格雷厄姆：是的，先生。
主席：价格是1 100美元吗？
格雷厄姆：我想现在大约是每股1 250～1 300美元左右。
主席：高于资产净值？
格雷厄姆：完全正确，先生。
主席：对于开放型公司，其股价通常高于资产价值， 是吗？
格雷厄姆：对于任何一家投资公司来说，股价高于资产价值是不正常的。但在实际情况中，股价高于资产价值的例子确有很多。最著名的公司就是雷曼公司（Lehman Corp）。相当长一段时间内，其股价一直高于资产价值。但这是一家封闭型投资公司。对于一家开放投资公司，在其向公众出售股票的期间中，不可能一直溢价销售，这是很明显的道理。
在某些情况下，一些公司如国家斯瑞德投资公司(State Street Investment)投资公司执行着与我们类似的政策，很少有公众出售股票，所以其价格一直高于资产价值。
主席：是你个人控制着你的公司吗？
格雷厄姆：不，我只是个小股东。
主席：是吗？（惊讶）
格雷厄姆：是的，先生。
主席：那么，是你的家族控制着公司？
格雷厄姆：不，我的家族也只拥有一小部分股票。
主席：那么你的公司是由个人或某一家族控制的， 还是股票均匀分布在各个股东手中？
格雷厄姆：股票是分布比较均匀。我想说的是目前是由一个与我们没有任何关系的一个家族代表股东管理着公司。
主席：如果有股东希望向你们回售股票，他们能要求得到多少？
格雷厄姆：其股票的相应资产价值。
主席：当然，他们不会向你们出售。如果向市场出售，他们会得到更大的回报？
格雷厄姆：实际如此，这些年我们没有回购一份股票。
主席：是你亲手创办了这家投资公司吗？是什么动机促使你来创办这家公司？
格雷厄姆：是我亲手创办的。我是1 9 1 4年进入经纪人这个行业，成为一家股票交易公司的初级职员。在1 9 2 3 年，我觉得正确的投资原则会取得很好的回报， 于是就成立了一个私人基金， 1 9 2 6年作了一些调整。
主席：什么是私人基金？
格雷厄姆：私人基金就是不通过广告、流通领域或其他方式向公众出售股份，只有那些允许参与或被邀请参加的朋友才能参与。
主席：公司有多大？
格雷厄姆：开办时大约有50万美元。
主席：这50万全是你和你朋友的？
格雷厄姆：是的，先生。而且我的那部分相当小，因为那时我没有钱。
主席：于是你开始买进股票？
格雷厄姆：不仅仅是股票，还有债券。
主席：如果你不介意的话，我很有兴趣想了解你们公司的发展历程。
格雷厄姆：完全可以，只要你认为这个话题是有价值的话。
主席：是有价值，因为我们想要对信托公司的发展有点感受。当然，我也不想使你为难，如果你认为你的回答将使你与竞争者竞争时处于不利的地位，你可以不回答。
格雷厄姆：不，不会的。我已经多次被指责泄露了我们公司的秘密，我写了许多书，在这些书中已经把一切说得清清楚楚。
主席：我对你1 9 3 2年的活动特别感兴趣，你能否讲一讲。
格雷厄姆：那是我们经历的最困难时期。
主席：你以50万美元起家，到1929年时是多少呢？
格雷厄姆：那时，我们相当成功，1 9 2 9年初基金增至2 5 0万美元。
主席：我想全部是股票吗？
格雷厄姆：是股票和债券。
主席：1929年你做了什么？
格雷厄姆：1929年，我们赔了钱。
主席：是很多吗？你们是因为市场下跌而赔钱，还是早就预见了这种情况？
格雷厄姆：就1 9 2 9年来说，我们还是做得相当成功。真正的困难是在1 9 3 0年和1 9 3 1年，那时市场持续下跌，跌幅超过了我们预期很多，我们早就预料到1 9 2 9 年股票下跌。所以我们减少了股票持有量。但是我们的资产缩水也很严重，但远没有通用伍德养老基金下跌得厉害，但也跌去很多。但有趣的是1 9 2 9年持有我们的股票的那些人直到1 9 3 6年还是我们的股东。
主席：你刚才说过进行过重组，你们什么时候成为一个注册的投资公司？
格雷厄姆：大约是投资司法通过后，1941年注册成立。
主席：那1936年呢？又有什么变化。
格雷厄姆：由于特殊原因，成立了一个公司，刚开始，我们是成立一个合伙人性质的公司，相互关系是建立在合伙人基础上的，我们是向他们报告。
主席：向每个合伙人报告。
格雷厄姆：完全正确。向他报告他的股份运行成果。但1 9 3 6 年财政部认为我们是个像公司一样的团体，应该纳税。于是我们开始考虑我们的所处地位，以及我们是否是个公司。于是我们的顾问说：“你们最好成立一个公司，一劳永逸地解决问题。否则财政部门会用另外的方法来找碴。”
主席：就是你原来的一群朋友组成公司？
格雷厄姆：是的。
主席：1936年成立时完全由以前的那些人参与的？
格雷厄姆：由于私人原因，有一些增加，因为1 9 3 6年于1 9 2 3 年相比，我有更多的朋友。
主席：在大萧条期间，你什么时候开始着手此事？
格雷厄姆：在大萧条后不久开始的。
主席：我们继续探讨下去。你们公司1 9 3 6年成立，1 9 4 1年又注册，你们什么时候向公众出售你们的股份，或者没有出售过？你刚才说发行了5 000股，是吗？
格雷厄姆：是的。一开始我们是出售了许多股份，大约有50 000股，以平价售出，每股标价为100美元。
主席：什么时候出售的？
格雷厄姆：我们是按一定顺序的，先向老股东出售股票，股本增至5 0 0万美元，总计5万股，每股1 0 0美元。但我们发现一个问题，这个问题也许会引起许多人的兴趣，就是我们有许多只有一股的股东，许多我们从来未听说过的人到我们公司来投资一股，成为我们的股东，然后获得我们的报表。从中了解我们正在干什么，从而我们干什么，他也干什么。为了对付这种情况我们采用了股票反分割的方法，我们发行新的股票以一股中置换回原来的1 0股，从而提高了每股价值，市场价每股约1 2 0 0 美元/ 1 3 0 0美元。从那时开始，我们持一股的股东大大减少了。
主席：你在投资公司拿多少薪水呢？你是公司的经理吗？
格雷厄姆：我只是3个经理之一。其他两位是杰洛姆?纽曼先生，他是1 9 2 7年以来跟着我的老伙伴，另外一个经理是他的儿子，胡德?纽曼先生。
主席：公众知道你的薪水吗？
格雷厄姆：是的。我们收入很高。我们薪水为25 000美元和15 000美元。另外，我们还有额外利润分成计划，在每股分得4 0美元红利之外，管理人员作为一个整体可从额外收益中抽取2 0％。
主席：你收入的大部分是资本利得吗？
格雷厄姆：是的，相当大一部分就是。实际上，就可以说几乎全部都是。
主席：我不是有意引诱你说出你的收入情况。我只是想了解一下，如果你不想说或者不想讨论下去，尤其对于你的收入，我也就不再继续问下去。我只是想说你是一个成功者的典型，如果你不介意回答，我希望你能畅所欲言。
格雷厄姆：就此我想说明两点：首先，我会对我的基金，所知道的一切据实相告；其次，有一个误解，我们并不是成功公司的典型。只是我们的报酬方案有点特别。
主席：我想澄清一下，你能站在这里，就说明了你是成功者的一个典型，而且是杰出的代表。我想听你描述一下你们收入分配的情况。
格雷厄姆：区别首先在于我们的报酬方案比其他投资基金的方案要自由。对于超过规定的额外所得，我们可以获得20％，这是一个相当大的比例。
主席：但据你刚才所讲，是每股4 0美元股利，这是一个相当小的股利。
格雷厄姆：这只是基础股利。去年我们的股利是每股3 4 0美元。
主席：这比通用汽车的股票好。
格雷厄姆：这里我想说清楚两件事。一是我们报酬方案在条件上比标准的报酬方案要好得多。二是我们的股东认为我们应该获得这样的报酬，因为即使扣去我们的报酬，回报给股东的收益还相当高。
主席：要不是这样。你今天就不会站在这里了。我曾经试图对投资业有一个轮廓化的了解，今天你帮我了解了许多原来不知道的事情。你能否就你的报酬情况与其他知名公司的报酬方案相比之间的区别进一步说明？如果你能就此说明，我们将非常感谢。
格雷厄姆：我非常乐意。我们与其他典型投资基金之间的区别是巨大的。我们就以最大的投资基金为例，即麻省投资信托（Massachusetts Investors Tr u s t）来说明其中的差别。
主席：嗯。
格雷厄姆：他们的资本可能是我们的1 0 0倍，而他们的开支远小于我们开支的1 0 0倍。他们的开支就资本的百分比而言，是非常小的。管理人员的报酬大约为资本的0.25％。
主席：等一下。是资本的0.25％还是获利的0.25％？
格雷厄姆：是资本。
主席：是每年吗？仅为0.25％吗？
格雷厄姆：不，我已经说高了，现在还不到这个比例。过去有一段时间是这样的，但现在更少了。随着资本的上升，他们报酬所占资本的比例越来越小了。坦率地说，我不应就此讨论更多，因为对此我了解也不是很多，但我知道他们的报酬与他们所掌握的基金相比是微乎其微的。
主席：你们基金中管理层报酬占资本的比例又是多少？你能以可比较的语言描述吗？有1％吗？
格雷厄姆：我们先这样计算，给过去的许多年中，未支付的管理报酬前，我们的资本盈利率每年大约为2 0％。在这其中3％支付给管理人员作为报酬，剩下的17％分给股东。
主席：利润的3％？
格雷厄姆：不，是3％的资本。来自20％的资本利润。
主席：我还是不明白，你每年资本获得2 0％的利润， 是吗？
格雷厄姆：就平均水平上讲应该是。
主席：在这2 0％的资本利润中，管理层得了多少比例？
格雷厄姆：我们得到了15％，因为首先要扣除4％。
主席：是利润的15％？
格雷厄姆：是的。
主席：我明白了。
格雷厄姆：不是20％中的15％，而是20％利润的15％。
主席：剩下的是85％是分给股东？
格雷厄姆：是的。
主席：我明白了。我想提一个愚蠢的问题，这些数字换算成每年占资本的比例吗？
格雷厄姆：我给你的数字都是占资本的比例。
主席：不，是利润的比例。
格雷厄姆：首先，我们资本获利率为2 0％，把作为一个投资典型回报，股东得到相当于资本的1 7％的回报，我们的回报约为资本的3％。
主席：我懂了，而普通的投资公司，我想应该低于1％，是这样吗？
格雷厄姆：是的，情况确定如此。
主席：你们的报酬是3倍于行业报酬的平均水平，甚至更多？
格雷厄姆：是的。
主席：我认为这是你应得到的回报，因为你的工作比他们更加卓有成效，这不应该有错吧？
格雷厄姆：我们自信是，而我们的股东也相信这一点。
主席：我认为你取得如此成就是由于采用了一种独特的投资方法，那些大基金并不去寻找“特殊环境”。他们进入市场只是在弱势时买进股票，他们买进对象是蓝筹股，信誉好的债券等之类的证券。事实是这样的吗？
格雷厄姆：通常情况下是正确的。但也不完全是，一些大基金尤其像雷曼公司一直对“特殊环境”有巨大的兴趣，他们相当一部分比例的资本，也就是大部分，都投资于这方面。
主席：你刚才说了是大基金，雷曼的资本有多少？
格雷厄姆：大约超过1亿美元。
主席：是当初的投资资本？
格雷厄姆：是按现在市场价值计算的。
主席：与你们相比，怎么样呢？
格雷厄姆：我们账面价值约为650万美元。
主席：是市场价值计量的，这不是原始投资资本，而是以现在市场价格衡量的资本价值，对吗？
格雷厄姆：是的。我们把取得利润全部回报给了股东。因此，在某种意义上讲，我们的现值与当初投入的资本差不多。
主席：你没有寻求增加投资资本。我想，对此你应该有特殊理由吧。
格雷厄姆：最基本的理由就是我们不能相信自己在管理大额基金的情况下，取得像现在管理中型基金情况下取得的令人满意的回报。
主席：为什么？
格雷厄姆：因为在利用“特殊情况”和股票价值低估时，市场的参与方都不很大的。而管理大型基金时，不可能在不影响市场价格情况下无限制取得不限数额的股票，如果我们有现在1 0倍的资本，我们将很难用现在的方法来指导投资。即使运用原来的方法，也不可能取得很好的回报。
主席：在阿肯色州-我的家乡有一个人拥有价值低估的股票，他也许会跟你讨论这方面的问题。
格雷厄姆：对各种建议和讨论，我们一直敞开大门欢迎。
主席：现在不谈这些。我认为你关于现在市场价格是否过高或过低的观点中，你自己也不能判断是否太高或太低。我认为你的意思是当前时期需要谨慎从事，你不认为市场会有大的变动，也不愿现在购进股票。
格雷厄姆：是的，我们可以这样说，从数量上讲，市场看上去还很正常，但从质量上讲，价格已经处于一个比较高的状态，正在进入危险的境地。
主席：我认为，这是一个容易理解的观点。但你还是应该用通俗语言解释一下。如果是正常的话，是不是意味着不可能猛涨或猛跌？如果是不正常，是否意味着处于死亡中心？
格雷厄姆：正好相反，现在是正常的，但极有可能出现意外， 也许就在一年后。
主席：我想你是在讲价格与获利和收入之间的关系应该处于一个既不高估也不低估的地位， 是吗？
格雷厄姆：对于大部分具有代表性的股东讲，这是正确的。
主席：但股票价格过高或过低的情况一直存在着？
格雷厄姆：是的。
主席：我刚才并不是想讲给你听。我重述一遍只是为了理解你说所的内容。对于股票市场价格过高过低，我毫无了解。我只是把它用我可以理解的语言来复述你讲的东西。你是否注意了昨天加尔布雷斯先生的证词，是关于当前市场和投机的趋势，已经脱离了实物经济，市场对资本获利产生太多的热情。你是否注意到了该证词？
格雷厄姆：是的，我注意了该证词。
主席：你同意加尔布雷斯先生的观点吗？
格雷厄姆：是的，在一般条件下，我支持加尔布雷斯先生的观点。
主席：这非常有趣。因为加尔布雷斯先生是一个纯学术的研究人员，你来自实际领域，而你们却在这个问题上有着一致的观点。
格雷厄姆：先生，我想声明一下，我也是一名学术人员。
主席：我不知道这一点。
格雷厄姆：我有哥伦比亚大学的金融学教授的头衔，我给学生讲授普通股的价值评估课程。
主席：我曾经在爱德华?莫拉主持的脱口秀节目上看到过你，但却从不知道你是位教授。他们把你请到哥伦比亚大学，我想他们是想从你那儿学如何实际操作的。
格雷厄姆：他们请我当教授是因为我是一名实际操作者。
主席：是的，这很不寻常，是吗？
格雷厄姆：是的。哥伦比亚大学商学院大约有四五个像我这样的搞实务的教授。
主席：我明白了。你像加尔布雷斯教授那样认为当前市场脱离实际经济环境变得过于热情或过于冷淡，都是很危险的，你认为当前市场的发展有上面的趋势吗？
格雷厄姆：毫无疑问，当然有。
主席：你下面也许会跟加尔布雷斯先生所说的一样，当前市场上存在太多数量的投机活动？
格雷厄姆：“太多”是一个非常难于定义的词语。如果市场上的投机活动像现在一样，按现在的情形发展下去的话，对最后结果我也不会有太多的担心。我是担心股票市场上越积越多的投机活动的累积下来，在某个时候爆发的结果。
主席：我听不出你与加尔布雷斯先生的观点有什么区别。他非常小心地说他不认为当前的价格太高，但在过去的一年中，股票价格有太快地上涨：而对应的现实经济中却没有很大的发展，生产力以及其他因素都不能用来说明股票价格为什么上涨。他认为快速地上涨和产生过多投资热情的趋势，使他对市场的前景感到不安。你也知道了，他建议提高准备金率，你是否也赞成提高准备金率？
格雷厄姆：对此我仅说到如下程度：我个人认为如果市场上投机气氛变得越来越浓，超过了一定的限度，联邦储备委员会应该毫不犹豫提高准备金率。我没有必要为我朋友比尔?马丁（ Bill Martnl） （美联储主席）代为做出决定，而且我认为对这个问题联邦储备委员会有自己正确的判断。
主席：这是一个辞令性回答，我听不出其中有任何错误。是否提高准备金率也不是你的职责。而且无论谁是联储主席，将准备金提至1 0 0％也将是一件坏事。你认为削减资本利得税或者干脆取消这方面的税收，会使投机活动增加还是减少呢？
格雷厄姆：就整体而言，会增加投机的吸引力。
主席：如果是这样，是不是也会引起股票价格水平的上涨？
格雷厄姆：是的。原来一些股票的长期持有者会因此而出售手中股票，获利了结。结果使股票流通量放大，但我自己感觉的最终结果是可能造成投机热情的进一步上涨。
主席：非常坦白地问你自己的公司现在是买进股票还是卖出股票？如果不愿意回答，你可以不回答。你可以坦白地说你不愿意回答。
格雷厄姆：过去是，现在我们还是一直在出售那些以前购进的价值低估的股票，努力把现金投入到没有市场风险的“特殊环境”中。
主席：在过去的一两年中，你是否曾经特别研究过主要以国防部订单为生的工业？
格雷厄姆：没有。我们没有机会仔细研究过，我们只有一些通常的了解。
主席：你能否详细讲一下你对国防工业的了解？
格雷厄姆：可以，但只是一般常识。当然飞机制造业的经营情况绝大部分依赖于国防计划。
主席：一个完全依赖于国防订单的公司在过去6个月中比以前同样阶段或相似阶段的利润上升了4 ～5倍，这样的事实，在你考虑该公司的政府合同时，对你的投资选择是否有什么意义。
格雷厄姆：议员先生，在我刚才发言中，我没有说我是战争时期战争价格管制委员会下属的研究委员会的主席。我只是复议委员会主席，我们要考虑复议规则，包括飞机制造的利润。这些公司的利润上升，并不意味着价格制定有问题，但利润的上升应该引起价格指定者对价格进行重新审定。
主席：你认为在过去的1 2个月中一个4～5倍的利润增长是不是有点不寻常？
格雷厄姆：我已记不起是否有这样的比例存在的例子，如果存在，谈判人员会仔细研究的。
主席：你是否认为复议法案应该延长，该法案将在12月到期。
格雷厄姆：我想应该是，或者通过另外一个类似的法案。
主席：但政府还没提出要求，是吗？
格雷厄姆：我不是一个政府人员，先生。
主席：据我所知，他们在上周已经提出了要求，在国家工会的报告中也已经讲了这一点。我差点忘了这些。如果没有其他意外发生的话，这信息对你的投资也许有价值。你是倾向于延长该法案。
格雷厄姆：是的。
主席：你是否能解释一下今年许多重复发生的事情， 许多大公司1 9 5 4年有很大的利润增长而规模缩小，最有名的例子就是是杜邦-一家大型化工公司，通用汽车也是这样的情况。在一些例子中，如通用汽车，在超额利润税方面存在着一点区别，但我相信在许多情况中，超额利润税仅仅起相当很小的作用，你认为我们的这些行业代表性大工业公司正在进行着什么变化？
格雷厄姆：首先一点是，正如你刚才提到的， 1 9 5 4年的良好的盈利表现（几乎与1 9 5 3年盈利的总和相当）是因为政府取消了超额利润税。另外一点，在某种程序上，同样是因为无论大公司还是小公司近年来开始能很好地控制它们的成本，这对于小公司来说尤其如此，因为小公司经历过成本失控的痛苦，收到的教训最重。
主席：这样一种都有获利的情况是否说明了该行业缺乏竞争？
格雷厄姆：我不这样认为，因为现在的边际利润率不比以前年份大。就通用汽车而言，他们去年税后边际利润率为8 . 2％。我记得1 9 3 6年税后边际利润率大约为1 4％～1 5％，税前的边际利润大约也差不多这样。可以看出，现在的边际利润率比1 9 3 6年低一点。
主席：现在通用汽车通过各种措施来减少纳税，而不是通过降价扩大销售量来增加利润，你认为这种作法是否有失欠缺？
格雷厄姆：在这方面，我的观点跟你有些不同，因为我认为通用汽车不会考虑大幅降价，因为这样会导致灾难性的后果。
主席：为什么？
格雷厄姆：其原因在于通用汽车已经在能使其他汽车公司生存下去的情况下取得最好利润了。如果通用汽车降价来使利润减少，那么其他汽车公司将会退出该行业，或破产了。
主席：你的观点是认为通用汽车等于实际上给了其他汽车公司补贴，为什么不把这些补贴用于拯救于那些在饥饿线上苦苦挣扎的贫苦农民呢？
格雷厄姆：我的意思不是这些。
主席：雪佛莱的价格太高了，如果再降低8 0 0美元， 会对销售有许多好处的。
格雷厄姆：我想再次说明一下我的观点。我想说明的观点不是什么该做或什么不应该做。我只是想说清我理解的通用汽车公司的政策。通用汽车不敢不顾国家经济状况和政治形势来降低其价格，从而使其他汽车公司退出行业，使自己成为惟一的垄断者。
主席：你的意思是用另外一种方法表示就是在汽车行业内不存在竞争，是吗？
格雷厄姆：不，实际情况不是如此。首先，通用与福特之间竞争是非常激烈的，而通用与克莱斯勒过去的竞争也很激烈，而且现在又白热化了。
主席：我对这方面一点也不了解。我对你所说的还是不理解。我一直认为价格是竞争的最主要的策略，如果你不关心价格，那就不存在竞争。其他的方法只是起点缀作用或是为了取得顾客信任。如果你想竞争，你想占领市场，你应该做的第一件事就是降低价格。这在过去一直是原则。那种认为竞争只不过是做广告而已，却不在价格上做文章的观点对于思想守旧的人毫无意义。这听上去有点像德国的卡特尔--“我们分割市场各自负责各个地方，同时我们做广告让人们相信我们在竞争”--其实是不存在竞争。如果通用汽车是正在竞争而且意图占领市场，它为什么不降价呢？
格雷厄姆：我的观点也许有错，但确实与你有分歧。我认为通用与克莱斯勒的竞争已经相当激烈了。其结果对克莱斯勒也是灾难性的。克莱斯勒在去年几乎丧失了所有盈利能力，尽管其营业额仍然很高，但其仍没达到能够盈利的销售额，利润荡然无存。克莱斯勒做了各种努力来提高汽车性能和提高销售量。据我对竞争的理解，这是一种典型的实际竞争。
主席：我想我给了一个错误的引导。现在我不是想要表达赞成与不赞成这样的观点，我想了解的是汽车制造行业是否存在竞争。在你的观点中，我不能看到竞争的影子。通用汽车只须降低价格就可以把其他公司挤出行业，而自己仍能经营而不破产。而通用汽车却不这样做。在传统的竞争行业中难道不是这样的吗？在过去难道是这样的吗？
格雷厄姆：这-
主席：我不是想说我不同意你的意见。就这件事来说，从社会角度讲这不是一件好事，从政治上讲，也是危险的；竞争并不是口头上说说而已，什么是真正的竞争，你真正感觉到过竞争吗？难道你认为不应该让竞争来充分发挥其影响吗？
格雷厄姆：我想我应该概括一下我的观点，我认为在汽车制造业中存在激烈竞争，但不是那种让弱小公司破产的竞争。
主席：是某种超级竞争？
格雷厄姆：是一种主观限制竞争。
主席：一些政府人员制订了所谓的“限制价格”，就是这些东西吗？他们联合起来决定一种价格，认为通用汽车价格一旦低于此，就会使克莱斯破产，而使克莱斯勒公司破产是不明智的，是这样的吗？
格雷厄姆：在经济学原理中，我想您还记的利润最大化原则吧。通用汽车削价很可能获得更大市场，但利润有可能减少。通用汽车公司没有理由不像其他行业的公司一样制订利润最大化的价格。
主席：如果通用使其他公司破产，自己成为惟一垄断者，那时他们愿意定什么价格就定什么价格？
格雷厄姆：不，先生。那时美国政府会干涉的。
主席：这正是我想讨论的。当你讲述政府干涉时以及其社会政治影响时，你进入了一个不同于旧式竞争的领域。我不认为这本身是对还是错。我曾经听说过，而且我对此也感兴趣，你曾经确切说通用汽车会取得合理利润，好像就是用这样的语言描述的-最后仍将会消灭其竞争对手。因为这样它才能建立起自己的运营效率，或者说合理的分支和规模，我想对此你应该同意吧？
格雷厄姆：我记不起在什么情况下有如此暗示，但我想实际情况会是这样的。
主席：我想这很重要，因为随着你经济状况的变化，那些与公司利润不直接相关的因素的重要性也将显示出来。我想一旦其他公司被挤出行业，其后果也是灾难性的。对此我同意你的观点。但同时我不想欺骗自己，他们是被竞争挤垮，事实上不是，通用汽车可以做到这一点，如果它认为值得去做，而且不会伤害到自己，当然其考虑国家利益因素的情况是另外一回事。
格雷厄姆先生，如果你不介意，我们的一位官员将向你问几个问题。
华莱士：格雷厄姆先生，在你买进一家公司股票时，你是否把你的意图告知该公司的管理层，同时获取该公司不为人知的有关信息。
格雷厄姆：是，当我们与大股东达成购买股票协议时，而这些大股东又是公司的管理人员，我们就会得到一些信息，诸如一些审计报告之类的未公开的材料，这些材料是由于不方便而没公开。需要说明的是，为了避免误解，我声明在任何一次交易中我们从没得到能够影响我们判断的重要信息，这些信息是不会透露给那些欲购进股票的股东的。
华莱士：现在公司报表每季公开一次，你是否可以获得在这些季度之间的有关报表的情况，而这些报表是不用公开的？
格雷厄姆：月报是不用公开的，但这些东西如果有用是会令人奇怪的。我为你举个例子，当我们准备要约收购亚特兰大?西印迪汽船公司股票时，假设是通过制造信托公司（Manufacture Tr u s t）做的。我们按证券交易委员会的建议，公布了该公司的一个半年资产负债表，这是由亚特兰大?西印迪汽船公司的管理人员给我们的，尚未公开。但这对我们来说并不是特别有价值的信息，它仅仅是按规定需要公开的信息。
华莱士：通常，当你从对方手中购买一笔股票时， 对方是否掌握了与你一样多的信息？
格雷厄姆：就重要信息而言，我想说是的。
华莱士：你从公司管理层获得有用信息，于是你决定从公开市场上购进股票，这是否认为是基于内部信息的交易？
格雷厄姆：不，先生。根据我们理解的该规则，内部信息交易只适用于那些与公司官员，管理人员以及大股东有关系的人。
华莱士：如果一家公司的管理人员向你透露了一个不为大众所知的内部信息，这是不是违法的？
格雷厄姆：对此我想应该说清楚，因为我同时身处两种位置。我也是许多公司的官员。我认为议员们了解一下公司业务实际是如何运营的是有价值的。因为每天都会有新的引起管理决策层注意的信息，每天登报或给股东发信公布其公司的信息处理情况是不可行的。而且特别需要强调的是，公司官员也没有被强制要求发誓不透露每周引起他们注意的信息。法律规定的基本要点是当存在一个重要事件时，而这样的事件会引起股票价格的波动，通常就要迅速公布于众，让所有股东知道，以避免有人先知道而从中获利。但重要性的程度有多种，非常难于精确判断什么信息应该公布，什么信息应该不了了之。
华莱士：当然，证券交易法认为公司官员基于内部信息的交易是非法的。而且如果他进行了内部交易，公司或股东可以起诉追回其所获利润。
格雷厄姆：是的。法律规定了6个月以内的交易，而且法律对于其他类型的交易也有类似的规定。
华莱士：我个人理解公司的官员可以透露那些不为公众所知，而且能使人从股票交易中获利的内部信息。
格雷厄姆：我认为你的理解是正确的，华莱士先生。这是一个非常有意思的领域，曾经引起我很多思考。
华莱士：下面我想询问你关于当前法律完备性的观点。当伍德先生在这里见证时，伍德先生是国家证券协会的交易员，他谈起时认为那些不曾公布自己拥有股票情况的公司官员进行的基于内部信息的交易都是不合法的。我想问的是相关股东虽然基于内部信息而交易的，但不是公司官员本身进行的。而是由其透露信息给别人。举个例子，如果管理层正在考虑一个不为外界知道的合并，公司官员知道这一切，而且他知道合并是否会成功，在盈利状况方面，他可能先知道股票红利会比先前预期高，或者在股票股利和股东分割方面，他也会知道比别人更多的东西，公司官员均处在知道内部信息的位置上。他个人禁止在6 个月内进行交易，但我想问你的是法律是否应该进一步严格禁止其泄露内部信息。
格雷厄姆：如果能够设计出一套可行的方法，来保证公平，又不会引起新的其他缺陷的话，我是赞成加强法律的。但就我个人在这方面的经历而言。我不太赞成这种观点。因为在从开始阶段的可能到最后的结果中间存在一个递进阶段，合并尤其如此。一开始，合并只是一个设想，因此也没有必要向大众公布，而另一方面，又不能保证人们在交谈时不泄露这方面信息。从早期的想法到后来的现实，过程是极其漫长的，在这期间很难保证不让公司官员把信息透露出去。
华莱士：现在市场上有多少股民呢？人数在6 5 0万～ 750万之间吗？
格雷厄姆：股票交易所会出版这些数字的。
华莱士：你认为这6 5 0万或7 5 0万股民都认识和了解到有基于内部信息的交易，而他们却不拥有这些信息？
格雷厄姆：一些人知道，而另外一些人不知道。我认为一般有经验的人都知道有一些人能了解公司更多的信息，他们极可能利用这些额外的信息进行交易。
华莱士：格雷厄姆先生。你是这个领域的专家。你能否给我们解释一下术语？你能否告诉我什么叫“获利了结”。
格雷厄姆：完全可以。“获利了结”非常简单。它是指人们手中的股票存在账面利润时，通过出售股票来实现利润，因为他们推测市场存在使价格下跌的压力。市场上不停地有“获利了结”。
华莱士：“获利了结”在短期内会对市场价格有轻微压力吗？
格雷厄姆：“获利了结”如果很多，会对价格有压力，因为市场上获利了结一直在进行，甚至在价格上涨时。
华莱士：是不是类似于抛售。
格雷厄姆：不。抛售是表示价格下跌情况下，主要是临时的突发原因导致的。而“获利了结”是基于推理预测的，如战争预期，或者猜测今天在这个会议室发生什么，以及其他事情。
华莱士：技术调整是另外一个术语？
格雷厄姆：技术调整与“获利了结”有着很大关系。
主席：你认为我们今天在这里所做的一切会引起股东市场的波动吗？
格雷厄姆：是的，会引起。
主席：你确定？
格雷厄姆：是的。我认为市场具有非常敏感的反应能力，每天都会受到许多让市场涨跌因素的影响，在这些影响中，又有一部分是流传的谣言。
华莱士：格雷厄姆先生，我讨论这些的原因是上周五市场已经达到一个很高的价位，上周五市场走势很强劲，是吗？
格雷厄姆：是的。
华莱士：周末，总统将宣布继续延长价格复议法，是吗？
格雷厄姆：是的。
华莱士：这消息将会对股票市场有很大影响，是吗？
格雷厄姆：我认为不会。
华莱士：那么在目前的高价状况下，你将“获利了结”抛售，或是技术调整，是吗？
格雷厄姆：是的。
华莱士：你所以你认为所有这些因素在周一和周二影响市场，但你不知道那种因素的效果最大。因为市场因素很多，甚至包括股民的情绪，以及某个股民胃溃疡的情况。
格雷厄姆：我同意这个观点。我曾在上面的回答中试图传递这个观点。
华莱士：这种研究对市场有一些影响，但只是重大因素之一。
格雷厄姆：我建议不要用“重大”这个词，只是众多因素之一。
华莱士：谢谢。
主席：我注意到了别人正在关注我们对市场正在做什么。说是因为我们的研究而导致市场受到压力，因此每个人都在批评我们，我看不出我们的研究与市场压力有什么关系。这里所说的每个人指昨天我们收到许多电报，大约有1 5～2 0份，严厉指责我们使股票市场价格下跌，我想你不会同意这一观点吧？
格雷厄姆：是的。我想说一点向你保证：如果我们的研究使市场下跌，那么市场本身就应该下跌。
主席：这是一个非常客观的看法，如果市场因为听到有关我们的传闻就下跌，那市场也太脆弱了，难道不是吗？
格雷厄姆：我对此表示同意。
主席：现在我记起几件事。你是否注意到了艾克先生昨天关于修改资本利得税方面的建议？这份建议是否引起了你的注意？
格雷厄姆：我是从今天早上报纸了解的。
主席：你是否完全赞同？
格雷厄姆：是的。我也有自己的建议。在这方面我想我们每个人都会有自己的建议。如果布哈基先生现在在场，他也会提出自己的建议。我们都有自己的建议。我认为艾克先生的建议的基本点是正确的。应该在法律上规定根据股票持有期间长短的不同，应按不同的税率交纳资本利得税。
主席：你的建议，我想仅是一个临时性措施，最后还是回到现在的情况？
格雷厄姆：是的，就是这样。
主席：这是值得考虑的。因为如果你股票持有期很长，比方说5年，虽然数字有点教条。在5年中，你有可能没有资本获利。而其中一年或两年有获利，而其他年份亏本。你的意思是这样吗？
格雷厄姆：从总体讲就是这样。你也许能记得若干年前，我们有一种资本利得税，如果持股时间为5～1 0年，税率为1 0％，超过1 0年税率为0。所以持股时间的长短是应该考虑的问题，这样的原则是对的。至于理论上反对资本利得税是因为科税对象不是实物经济的反映，不包含在国民收入和国民生产值里。这些理论分析得出的结果与上面分析的结果不谋而合。
主席：这是一个技术性问题，你也许能帮助我们。还有一个比较难以描述的问题，你能否估计一下留存收益率与股利获利率？
格雷厄姆：这需要花费一点时间说明。首先，我曾对此研究过，而且写过这方面的文章。在以前，可以估计每股派发股利大约是留存收益的4倍，这是一般的股票，对于那些有长期发展计划的公司我们单独看待，其留存收益偏高。我有个感觉，我们还处在一个由偏好于股利向偏好于留存收益过渡的时期。而且过渡非常快，现在不能估计，但几年以后人们将偏重于留存收益。而不是像过去那样发放股利。
主席：这是不是主要受税收结构的影响，因为资本利得税与普通税和附加税的差别？
格雷厄姆：不，不是。在以前就没有收到这方面的影响。相反，投资者和投机者的行为有时是不合逻辑的。从理论上讲，他们应该偏好于留存收益，因为这样获利只在开始纳税或最后缴一次资本利得税，而发放股票经过多项纳税。投资者对股利的偏好现在太强烈，以致于没有认识到税收结构的影响。现在这种偏好调整正在开始。
主席：我明白了。你的意思是他们最终会明白其中的道理？
格雷厄姆：但他们理解实在太慢，甚至让人觉得愚蠢。
主席：刚才用一个很好让人理解的观点。此外，你认为通过用资本利得而不是薪水来给公司管理人员支付报酬是促使股票权利得到发展的原因吗？
格雷厄姆：是的，股票权利是通过资本利得来支付报酬的， 这是毫无疑问的，这也是股票权利的目的。
主席：但这种方式不被一些人所认可，他们认为“这只是促使公司人员忠诚的手段，这与留存收益没有关系”。你是否同意？
格雷厄姆：不同意，先生。
主席：看来我与你的观点有许多相似。
格雷厄姆：先生。我不是为了取悦于你，而故意改变我的观点。
主席：不。我不是这个意思。我只是佩服你的智慧。
格雷厄姆：谢谢。
主席：过去，我也曾是一名教授。这也许是我的弱项。你是否注意到今天早上西尔斯?罗伯克公司创造了一种以资本利得支付普通员工报酬的方法。我以前从未意识到这一点。这是受养老金计划的影响吗？
格雷厄姆：这已经说明你已经了解了西尔斯?罗伯克公司。但是你挑选一家普通公司，这一点非常重要，如果你从纽约证券交易所上市公司随机挑选一家普通公司，然后在该公司使用西尔斯?罗伯克公司的报酬计划，你会发现在长期中员工的报酬与西尔斯?罗伯克公司员工的报酬相比，是相当少的。而且我认为普通小公司是不可能维持这种报酬计划，因为每年的利润和股价存在变动。人们不希望在一家普通公司里实行这样的计划。
主席：那只有像通用汽车公司这样的利润稳定的大公司才能做到。
格雷厄姆：我想是的。
主席：你是否知道还有其他基金。像这样把一年税前利润的1 0％支付给养老基金作为对员工的报酬，而这些报酬支付无须纳税？
格雷厄姆：有一点不一样，你说的是1 0％。1 0％是一个相当高的数字，但不是没有例子。我记得有这样的例子，超过1 0％的利润支给养老基金，这其中包括了管理人员等普通员工的报酬。
主席：我不相信管理人员的报酬也包括在这里面。
格雷厄姆：确实是其中一部分，限制在每年5 0 0美元，或者有一个最大值。
主席：我的意思是他们拥有资金、股票权利，除此之外，他们还可在养老基金获得补偿。
格雷厄姆：是的。
主席：那么加总起来数字会超过10％。
格雷厄姆：是的。
主席：你是如何评价的？
格雷厄姆：对此，应分成两部分。首先，我认为这是一个在员工和管理人员之间建立一个正常的利润分配机制，正如我开始所说我在自己的政府雇员保险公司中也运用类似的方法。这套机制对我们和员工彼此都有好处。当然，税收是另外一回事。国会也承认这种机制会对企业带来税收上的好处。我也清楚的知道如果鼓励发展这种机制的后果。我个人认为即使财政部损失一些税收，也应该鼓励这种资本利润分配机制，这有利于雇员在工作生涯结束后过上快乐兴旺的生活。
主席：我赞成你的意见。如果你只看到这些，那事情当然很好。但对于那些没有办法将他们收入转成资本利得和那些直接缴税的人，你又如何解释？你难道只能讲“这确实太糟糕”。或者让一部分雇员收到报酬，而只付资本利得税，而另一部分干着同样的工作，而以其他的税率纳税？如果你处于我的位置，人们会因政府的政策而责难你，你那时会对他们说什么呢？
格雷厄姆：我想说的是我们正在谈论的是雇员报酬的一部分。西尔斯?罗伯克公司当然例外，因为公司本身经营非常成功。如果你以一家典型公司为例，它把1 0％的利润留在一边用于此目的，这样其他所得和收入在他们总收入占的比例虽不大，但至少占一小部分，从而也享受了税收好处，这样也取得了理想的结果。
主席：假如他们将5 0％的利润用于此目的呢？假设他们将雇员的工资减少，而转成养老基金形式，如果你认为这样可以，他们向雇员付报酬为什么不全部采用以资本利得形式呢？
格雷厄姆：不行，该原则不能无限制使用，就目前而言，是存在一个限制。用于支付养老金基金和利润分成基金的总额不能超过雇员报酬的15％。
主席：我想你否能给我们以更开阔的视野描述一下你认为未来几年的经济会怎么样。你认为现在是经济周期的顶峰？或者你同意你在纽约一位从事股票领域同事所讲的，经济需要回落是必然的？
格雷厄姆：难道不是必然的？
主席：在一篇文章中认为这迟早必然会来到，我们一定要在此之前大肆购买。我想了解你对未来几年的看法。你是否一直研究这方面的内容。
格雷厄姆：我认为这些观点不应过分担心。
主席：我不认为你永远不会犯错误。
格雷厄姆：事实上，我从来不精于经济预测或市场预测。我的工作是建立一套原则上的，从这些原则上可以得出与其他观点相独立的关于未来经济状况。然而作为此类经济学家我将非常乐意地把我的观点说出来。
我认为当前存在着经济萧条的迹象，但并不很严重。诸如存货、消费信用、住房投资、资本产品，不能再按现在的发展速度持续下去了。当然，我的观点只是一名富有经验而且相当保守经济学家的观点，只是希望历史重演，或者重复过去的模式。你也忽略了一个要素，即政府干预。
在我看来，政府已经着手通过两个方面来阻止经济下滑，因为其伴随着高失业率。但我认为如果只因为生产力发展，有可能出现高失业率，而同时国民生产总值却有上升。我们正处在一个有趣的时期内，政府与失业率的较量会有结果。去年我们期待着这样的结果，但却没出现，我们对此很惊讶我想在下一个5年里，还会发生同样的事，到时政府会采取重要的行动来阻止大规模的失业。
主席：你认为政府应该为经济稳定采取措施。
格雷厄姆：是，政府应该参与。
主席：这依赖于政府的政策是否有效吗？
格雷厄姆：是的，我想判断是否有效应该从结果上看。
主席：你是如何判断的？
格雷厄姆：我通常有一个预先测试，但在经济中除非执行了政策，否则很难说是否有效。
主席：我想我不应该让你回顾2 0年代政府的政策是否有效。
格雷厄姆：是的。
主席：我听说你有一个商品储备计划，什么是商品储备计划？
格雷厄姆：我可以用几句话来说明，这与你关于未来经济系统的问题有关。在过去的2 0年里，我一直在考虑通过稳定总的原材料的物价，而不是单个商品的物价来稳定经济。其目的是减少单个商品价格波动，使其仅限于一个波动范围内，从而整个市场的稳定性从而也就建立了。我认为应该考虑的一个非常重要的因素是那些商品方法是支撑我们货币的基础，因为他们是我们需要和使用的，这样形成一个商品储备，就像黄金储备一样自我运营。其结果将会使原材料物价相对稳定。因此在很大程度上保证了经济稳定。
主席：我还不能理解这些商品有什么限制？
格雷厄姆：只要是在商品交易所可进行交易的，大部分应该是可储蓄的，但也不是绝对的。
主席：橡胶和棉花可以无限储存吗？
格雷厄姆：通过轮植，它们是可以无限存储下去的。
主席：我忘了一件事，在提到政府政策和干预时， 你认为税收政府是政府干涉经济的一个重要手段吗？
格雷厄姆：可能是。也就是说政府为了更深的干预经济的方法其中之一就是减税计划，另一种方案就是扩大开支。
主席：你听了昨天艾克的演讲吗？我不是想用他作模型，只是为了节省时间，因为描述需要花很长时间，你记得昨天他关于税收的建议？
格雷厄姆：我已经忘了。
主席：没关系。我可以问另外一个问题，然后我们将结束。当你发现一个“特殊环境”时，（仅仅为了举例说明），你认为你可以每股1 0美元购进，而市场价值2 0美元，你拥有了头寸之后，你却不能实现利润，除非公众认为该股票值每股3 0美元，这个过程是如何进行的，通过广告或者其他？
格雷厄姆：这是一个我们行业中非常奇特的现象。我也跟其他人一样对此感到神秘。从我们的经验得知，市场价格最终会与价值相符合，这是通过不为人知的过程发生的。
主席：你是否干了什么去推动这个过程？做广告或其他？
格雷厄姆：恰恰相反，实际上，我们试图对我们的操作保密。
主席：即使你购进以后？
格雷厄姆：是，即使在取得股票之后。
主席：为什么？
格雷厄姆：最基本的原因是我们不希望别人了解我们是如何做的。我们也没兴趣劝说别人来购买我们拥有的股票，我们以前从未这样做，以后也不会这样做。
主席：这有点不寻常。只有许多人认为值每股3 0美元，你才会获利。
格雷厄姆：在我们经历中我们非常幸运，因为无须做广告，别人就认为我们拥有股票就值每股3 0美元。我们有时会插手公司管理策略，当我们是大股东时，有时我们会建议公司在程序方面有所变化。
主席：我想，今天到此为此。我确信我们仍有许多问题想问你，但你还有其他事要做，现在已超时了。你在百忙之中抽出时间自愿为我们提供有关信息，我代表委员会表示感谢。让你讲述这些东西是非常辛苦的，但我们除此之外，没有办法可以了解这些。我非常感激你让我们了解了许多有关股票市场的知识。
格雷厄姆：如果我真的起了作用，我是不会介意我的付出。
主席：如果你有更多的建议，而你认为我们应该知道，欢迎你写信过来，再次感谢你的到来。
（格雷厄姆先生准备的证词全文如下：）
格雷厄姆－纽曼公司董事会主席
本杰明?格雷厄姆的证词
我是本杰明?格雷厄姆。现居住在纽约州的斯堪达罕。现在我是格雷厄姆-纽曼注册投资公司或称之为投资基金的董事会主席。同时我也是哥伦比亚大学商学院的一名金融教授。
我的演讲主要阐述三个主题：
（1）从价格与价值之间的关系来看待当前股价水平。
（2）1953年9月以来现股市上涨的原因。
（3）今后可用于控制过度投机的可行方法。
首先是当前股价问题。目前股价看上去很高，本身确实也很高，但实际上并没有表面上看上去那么高。从标准普尔4 2 0股票指数看，现在是远远超过1 9 2 9年的水平。现在指数超过3 0 0点，远高于1 9 2 9年的1 9 5点，工业指数为4 1 0点，只比1 9 2 9年的3 8 2点高一点而已，但如果剔除指数所选取的公司有一些变动的影响，差别会很大。但不管怎样，铁路和基础设备方面股票整体上已经低于1929年水平。
衡量股票的价值不是单从价格趋势方面考虑，而是要把价格与获利能力、股利，发展前景放在一起考虑，顺带考虑一下资产价值。当前衡量股票价值的方法主要是估计未来的获利能力和股利，然后乘上一个适当的获利倍数。这些要素都是预测的或自己主观断定的，这样的方法在任何时候对一支股票或一组股票的正常价值判断的结论是不会有多大差别的。而其他方法得出的观点以及投机者的观点会有千差万别的，从极度悲观到高度乐观，无所不有。
在用过去的经验来鉴定当前股价水平时，我将使用两组数据比较，一组是工业平均情况，另一组是通用电气公司，一个是整体情况；另一个是具有代表性的蓝筹股。我把当前价格以及1 9 2 9年、1 9 3 7年、1 9 4 6年的最高价与其前1年的，前5年、前1 5年获利情况联系起来。这些信息以及其他相关数据列在后面的附表中。
道?琼斯工业指数在过去一年时间其平均盈利率比1 9 2 9 年、1 9 3 7年、1 9 4 6年低。通用电气也是这样。很明显这些股票作为行业的代表，仍将会有一段时间才能达到过去那种盈利的高峰水平。应指出的是现在的利率比以前牛市同期利率低许多（除了1 9 4 6年）。低基准利率可能会导致高股利或高利润的现象。
这些关系都说明市场仍处于安全地带。尽管没有考虑这些公司在牛市后的下跌程度，因为在1 9 2 9～1 9 3 2年期间，道?琼斯平均跌去了9 0％的市值，很明显1 9 2 9年3 8 1点的指数太高了，而且当时市场在低于这个指数时已经进入比较危险的境地。
我发现一个简单而有用的方法来估计道?琼斯指数的正常中间价值（Central Value），将其10 年平均盈利以2倍于优良债券的利率予以资本化，这种方法前提是以过去的平均获利水平来反映未来的获利水平，这是一种保守的估计。同时，资本化的利率是高质量债券利率的2倍，这是考虑了股票与债券的不同风险。尽管这种方法与理论相悖，但却比较精确地反映了1 8 8 1年以来道?琼斯工业指数的中间价值。有趣的是， 通过这种方法计算出来1 9 2 9年中间价值为1 2 0，这恰好是最高时的3 8 1与随后1 9 3 2年的4 1的几何中数。同样，1 9 3 6年中间价值为1 3 8，比1 9 3 8年高，这也恰好为1 9 3 7年最高时的1 9 4与1938年最低时的99的中数。
这种方法用于1 9 5 5年，可以得出中间价值为3 9 6，仅比现在的指数低一点。这个数据如果是可相信的，则说明了市场没有危险。而且还说明市场的表现尚不如1 9 2 6年的早期，1 9 3 6年的早期， 1 9 4 5年的后期。然而如果我们用1 9 5 4年的前1 0年的平均利润，则中间价值的有效性是值得怀疑的，因为这1 0年中间没有经济萧条。因此，在某种程度上评价该方法的正确性还要与我们摆脱经济萧条的能力相结合起来。如果我们用经济周期来解释，可以公正地说当前股市是有点高了。尽管这样的发展不可能引发某种革命性的经济突破，但我也不否认这种可能。有理由说明在未来严重的经济衰退是可以阻止的，不是通过美国经济本身，就是因为政府的干预，或者是通货膨胀的影响。上面的分析并不是说过去的股市价格水平有问题。在对这个问题作一个总结时，我想起了在1 9 4 5年1 0月份我的一份股票市场分析的论文。该文发表在1 9 4 5年1 0月1 8日的《商业－金融年鉴》上，在此我原封不动引用原文的结尾作为我对现在股票市场的看法。
用于判断当前股价水平的3种方法，会取得3种不同的结果。第一种是一种历史的方法，当前市场很明显比过去的高点还高，因此应该有一个大幅回调。而第二种方法，是基于数字和公式的是认为当前价格水平合理，认为牛市的热情会进一步推动价格上涨，第三种方法通过对未来的预测和判断提供了许多有用的线索，但却没有给出一个结论。
这种分析会对投机者以及谨慎的投票投资者有什么影响呢？我们先把投机者定义为从价格波动中获取利润，而基本上不考虑股票的内在价值；而谨慎的股票投资者（1）只会在内在价值有保障的价格下购买；（2）当市场进入投机阶段会减少持股量。
目前就是投机阶段。因此，股票投资者会根据上面原则，从而减少手中的持股量，具体出售策略依个人而定。对于投机者，我们无法说出什么有价值的东西。由于各种原因影响，他们认为市场会取得比历史最高点更高的价位。对此，他们有5 0 - 5 0的机会，也许更高一点。但他们被套住与获利的概率相比，已经高于当前水平，对此我们不要再提前一个牛市，这对现在没有太大意义。
至于1 9 5 3年的股市上涨，我同意纽约证券所主席佛斯通( F u n s t o n )先生在回答委员会一位委员提问时的论述，但我更强调投资和投机热情在市场价格波动中所起的作用。
我个人认为最基本的原因是人们开始由怀疑而变为自信，由开始担心股票的风险，进而现在积极地在股票市场上寻找机会。1 9 4 9年以来盈利能力的重要性一直没有改变，事实上一般公司的业绩在1 9 5 3年～1 9 5 4年比前5年下滑了许多，但在1 9 5 4年以前，公众都在期待着股价回调，但又因为1 9 5 3年中后期以来利润的下跌，而犹豫不决。这只是一个经济紧缩，尤其是在国民生产总值和可支配收入方面，这种紧缩改变了市场情绪。
这紧缩给货币打了一针强心剂，让我们相信，我们不要担心那种大萧条，这种情绪变化对人们在对股票的估值时有影响，尤其是估计什么是合适的获利倍数。实际情况是，该获利倍数在1 9 4 8年～1 9 5 0年是8到1 9 5 3年变为1 0，现在是1 4，仅仅比1936年～1940年时低一点。我的观点认为仅是情绪变化，而不考虑其他因素，会把价格从1 0 0美元推到2 5 0美元，或从1 0 0美元推升至3 0 0美元。
有一个有趣的现象自从1 9 2 2年以来，美国电报电话公司的股利一直为9美元，而同期其盈利波动也相对较小，该公司的价格却从1 9 2 2年的11 5美元到1 9 2 9年的3 1 0美元，1 9 3 2跌至7 0美元，然后在11 0美元～2 0 0美元之间波动。对于一般公司，情况比较复杂， 1 9 5 3年以前就其盈利水平而言，价格是偏低， 但许多这些公司在1 9 5 3年～ 1 9 5 4年的盈利却少得可怜。在1 9 5 4年以前他们的价格的变化一直落后于蓝筹股的变化。现在这些股票的交易量正迅速减少，市场充满着投机的气氛。但就整体而言，这些行业代表性公司的股票并没有像1 9 4 6年那样被高估。
至于未来可用来控制投机的方法，我认为委员会应该认真考虑方法是否可行。尽管目前投机并不严重。但在未来仍存在致命的危险。如果能找到有用且可行的方法，我们就应该在有实施该方法必要之前决定好，而不是等到起火时，才讨论救火的方法。
大家需要认识到一点，华盛顿介入股票市场是非常危险而且富有争议的，因为你不能判断你准备所做的一切就是对的，也不知道最后结果是好还是坏。在这方面，与公众的窘境相似，不知道应该是买进还是卖出股票，或者还是观望。尽管政府干涉有许多负面影响，但政府也有维护市场这样的责任。实际上这种责任是由联邦储备委员负责的，随着投机不同而变动准备金率。我个人倾向于严格控制交易准备金，当联邦储备委员认为投机严重时，可以迅速将交易准备金提至1 0 0％，也就是不允许借钱炒股，原因是那些非专业投资人士借钱用于投机股票或其他方面是不会有好结果。对他们本人，对整个经济都不利。应该让商业银行担负起不直接向投机者融资的责任。
资本利得税已经极大地阻碍了股票出售，为了解冻人们手中的持股实现已有的利润，从而增加市场股票供应量，废除或降低资本利得税变得十分迫切。当然，它也有长处，我想应该更具体解释，我也认为这些大多是华尔街说的- 我也是其中一员-只是一面之词，或者片面不完整的说法。对资本利得征税是从1 9 1 3年的收入税开始的，它给股票市场投机带来的影响也不是一个新问题。有证据表明资本利得税导致了市场不合理的高价以及波动。有许多反对意见认为资本利得税在理论上就不平等，而且在实际上不可操作。
赞成者认为在对其他形式的收入征税时，而不对资本收入征税是不合理的。尽管我认为当前资本利得征收制度有待于完善，但就其整体税基而言，我不认为存在着不平等。最后，减轻税收极可能扩大市场股票供应量，因为持股者会出售股票而未获得实际利润，但同时也由于税收处的吸引也会进一步刺激买入投机，减税的最终结果是不可预料的。
我的观点是反对减税的意见应该忽略，这种税收政策只在用于一个特别的阶段，以对付危险的市场情况。例如，生产率可以从2 5％降至1 2 . 5％，这种措施短期内会起到积极的效果，我相信在需要扩大市场时这种措施会极大扩大市场的股票供应量。而且财政部很可能会有大量收入。因为虽然降低了税率，但出售股票的比例高了。不管其对股价水平的影响如何，但投资者不会为此而受到伤害，即使在短期内也是如此。
正如资本利得税任何变动需要国会批准，我的建议也需要国会立法通过，我想最佳方法是授权给总统来改变税率，当然在一定限度内听从联邦储备委员会的意见。在关税方面，我们已经有此先例。
最后，我想说的是，当国会不应该随便插手股票市场，但有些时候也需要国会的关注。而我们现在很可能就处于这个阶段。道?琼斯工业平均指数和通用电气公司股票的市盈率
表8 - 1 道?琼斯工业平均指数
日期价格
上1年的前5年的前1 0年的A A A级债券利率随后的
市盈率市盈率市盈率（穆迪评级） 最低价格
1 9 5 5年3月4 1 4 1 5 X 1 5 X 1 8 X 2 . 9 5 -
1 9 4 6年
最高点
2 1 2 2 0 2 1 2 2 2 . 4 6 ( 1 9 4 6 ) 1 6 3
1 9 3 7年
最高点
1 9 4 1 91/2 4 3 2 11/2 3 . 4 2 ( 1 9 3 8 ) 9 9
1 9 2 9年
最高点
3 8 1 2 5 2 81/2 3 4 4 . 6 9 ( 1 9 3 2 ) 4 1
1 9 2 7年
最高点
2 0 2 1 41/2 1 6 1 6 4 . 5 8 -
表8 - 2 通用电气公司
日期价格
前1年的前5年的前10年的随后的
市盈率市盈率市盈率最低价格
1 9 5 5年2月1 6 7① 2 3 2 8 3 8 -
1 9 4 6年最高点5 2 2 61/2 3 0 3 1 -
1 9 3 7年最高点6 5 4 2 8 4 5 1 3 3（1 9 4 6）
1 9 2 9年最高点1 0 1② 4 5 6 0 8 5 2 71/4( 1 9 3 8 )
1 9 2 7年最高点3 6② 2 3 2 9 3 4 8（1 9 3 2）
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