图1告诉了大家美国金融市场过去100年中发生的事情，从中可以看到，真正可以买入后坚持不动的牛市只有37年，而长达63年的时间，内在的牛熊力量不断交换转移，走势上蹿下跳，这也意味着长期不动安全持股、等待自然上升的机会最多才1/3，而且还必须要选到每轮行情的成长股，多数人那梦中的回报率是很难以“我自岿然不动”而达到的。价值投资的成功，只能建立在确定的牛市中才能买入和持有。巴菲特恰好经历了美国1955～2004年中29年的确认大牛市，所以在这些年间的买进并持有是正确的。但看看百年走势，市场有37％的年份走稳定的牛市，42％的年份走确认的熊市，21％的年份走震荡的“猴市”。中国A股18年的走势与道琼斯前29年类似，除了时间上加速了之外，波动形态相差不大。时间的加速是造成A股震幅加剧的主要原因，而单向做多和资金规模随着国力增加，更对上升期间的加速起到了推波助澜的作用。市场本身没有锁定风险的功能，犹如现在的火箭推升系统，当卫星完成上升发射后，推进的火箭只能自由落体。根本原因是企业盈利

　　对卖出股票的股东而言，他们不会因为P/E和P/B都只有2～3倍就不卖股变现。我们一再强调小非比大非更可怕，惟一让大小非自动停止卖出的条件只有一个：就是他们自己认识到持股的成本是被当前的市场成交价远远低估而惜售，这个低估是建立在持股企业在未来稳定成长之上的。只要企业盈利放慢，就不会动摇大小非的减持决心。我们在研究了2005～2007年Ａ股牛市后发现，企业股价上升的根本动力是盈利继续大幅上升：特别是2005年下半年金属类股的盈利能力突破性增长；2006年房产和消费类股的大幅度成长；而房产市场火爆又带动了水泥和钢铁需求，最终推升银行的盈利。2005年6～10月的大盘显示，股改只是市场动能走向积极的催化剂，成交量开始逐步活跃，券商利润大幅度上升，是直接推动从2006年10月～2007年10月金融股领军大盘的关键所在。而在2005～2006年牛市启动的前10个月，大多数机构投资者仍处于上轮熊市的惊恐中，他们是后知后觉的，因此巨量资金真正介入市场已经是大牛市走过30％的路程。从2006年10月开始，巨量的大资金不断进入二级市场，掀起了Ａ股的凌厉升势，这点在成交量上说明得非常清楚。

　　A股将长期步入

　　大熊转慢牛的走势

　　现在Ａ股市场进入大空头熊市后，值得反复强调的是：惟一要注重的是关注市场每天内在变化的本身。我们认为，本轮Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，主要的问题是投资者不得不面对不断探底式的下跌和底部构筑期间的耐心。从过去百年大国经济来看，大L形底部一般不会出现在暴跌型股灾中，过去没有一次大幅暴跌后的资本市场会长期出现大Ｌ形态行情，这种形态更多出现在中级调整中。大Ｌ形行情在日本出现过，那主要是因为日本的金融体系在1985～1989暴涨式房地产泡沫后出现了长期衰退，但那也是日本在进入仅次于美国成为全球第二经济体超强的泡沫后出现的。中国目前还处于发展中国家进入发达国家的初期，各方面竞争优势较为明显，国家经济宏观控制的优势就是中国国有银行的安全性具有制度保障。在高科技产品的代工业与基础业投资等方面，当前所有的新兴国家中，中国具有领袖群雄的特征。

　　我们预计中国的这次经济放缓依然是一个结构性调整，肯定不是经济饱和后的大拐点。日本在二战后持续发展了40年，至1990年后泡沫破灭。当然，我们也无法断言中国能如美国在过去90年中一直保持上升的趋势，这在全球过去200年中也只有美国做到如此，不足以取样。中国改革真正的启动点始于1982年后，深圳的崛起是中国经济改革的起点，其真正的发展以1985～1986年深圳国贸大厦的建起为标志，到目前是20多年；而上海从1993年后才步入经济大动脉的行列，距今仅15年。中国不存在国民经济结构性饱和，现在说经济大拐点到来，既没有足够的事实，也不客观。我们判断中国的经济发展还处于“三十而立”的前期阶段，而不是1990年日本经济大泡沫后的“四十不惑”。它仍将有10～20年的黄金发展期，只是发展速率不太可能长期保持两位数。所以本轮熊市大跌后，中国资本市场将长期步入大熊转慢牛的走势。　没有稳定的市场规则

　　就没有长期稳定的牛市

　　那么现在身处A股市场的你，能成为巴菲特吗？美股的百年图表足以说明，巴菲特的发展和美国最近这50年高速成熟的经济发展，特别是金融市场的稳定发展密不可分。在1950～2000年，美国有33年是走稳定向上的牛市。但再看美国1900～1950年，期间的经济也是全球发展最快的市场，此时巴老若买进不动，结果很可能是头破血流（这也许就是他的师父、价值投资祖师爷格雷厄姆没有他那么成功的原因），因为在这头50年中，大牛市只有7年，猴市断续有13年，而熊市贯通高达30年。

　　1930年前的华尔街法制不健全，犹如中国A股1992～2005年一样，是金融市场极其不稳定的根源所在。没有规矩法制的市场，即便经济高速发展，也不会有长期稳定牛市的形成，无法形成国民资产性收入大幅度稳定增长的事实。那目前的A股市场能直接跳跃走美国1950年之后的行情吗？我们的判断是不能。长城是一天造成的吗？所以在中国市场上要成功复制巴菲特的可能性极低，因为让巴菲特成长的土壤和阳光、养料和制度在目前的中国市场不存在，人能够在没有相应土壤的环境下成为英雄吗？如果能，那一定是神迹。

　　我们认为，A股其实从来没有经历过大熊市股灾（指数跌幅超过75％，时间超过6年内指数没有恢复到高位一半），在经过这次股灾后，A股会步入一个真正的大熊市，形成真正的市场规则和机制。这当然要以2007年牛市摧毁的财富作为成本和代价，美国在类似的阶段时支付了1929年后的25年成本。中国未来的优质土壤会在今后几年形成，犹如远古时代大灾难导致恐龙绝迹，但人类进入主宰地球的时代也从此开始。资本市场从开始到完善就是以代价为基础的经验教训积累，把个人的错误和欲望所做出的愚蠢操作完全归咎于市场、国家和管理层，同样是幼稚的。

　　对于二级市场投资者，公司优劣的惟一区别是股价

　　A股现在是否进入了底部区域？如果从历届指数跌幅超过50％的熊市来看（参见40期《红周刊》本文上半部分），一般指数从左侧的终极顶点到右侧的最底部，时间最少也要22个月以上。目前A股只下跌了11个月，指数跌幅虽超过70％，但上轮牛市的最后强势股还没有形成大空头下跌。历次指数跌幅超过40％的大熊市后，市场上千篇一律没有上轮的强势股存在，这不是偶然，而是过去百年美股十大熊市给我们的启示。因此，即便A股指数现在的点位已到达底部区域内，依然无法确认。从时间角度分析，熊市还在下跌途中的左侧，而在真正底部反复胶着的形成过程中，几乎能100％地肯定，在那3～6个月期间内新领导板块中的新“领导股”将形成。我们肯定地认为新龙头绝对不会是万科A和中国平安(601318,股吧)，抑或贵州茅台(600519,股吧)。

　　深成指对于我们研究上证指数的趋势是一个很好的借鉴。深成指从1996年2月的1000点涨到1997年5月的6100点后进入熊市，下跌时间超过24个月，在1999年5月跌到2520点才见底，跌幅60％。等2006年12月回到6100点时共耗费了9.5年，如果我们采用时间换空间的投资法，资金成本回报率肯定是跑输大盘。鉴于当前状况，我们认为上证指数再次创下新高在近几年内是不可能完成的任务。

　　2007年9月23日中秋节前一天，笔者在深圳某私募论坛的午餐间曾与几位大牌私募经理争议万科的后市。当时个人的乐观判断是，按照股价大头部的下跌经验，万科股价将在2008年3月末，也就是半年内迅速腰斩40％～50％。而3个月后，万科的董秘在一家大型券商于厦门召开的年会上依然对万科看好得不得了，那是我2001年重新进入国内证券市场后惟一参加的一次券商年会，最高兴的是认识了很多新同行朋友；最满意的是券商的两天伙食真棒，每顿都有大龙虾；感悟最深的就是董秘们的发言是市场操作的最佳反向指标，因为董秘们从来“看不到”自己企业的衰退和问题所在。

　　对比图3～图5，能够清楚地意识到什么叫“板块效应杀伤力”吧？中美基金经理们在资本市场是不分国界的，巴菲特不也卖了中国石油(601857,股吧)么？他老先生也没坚持这个“亚洲最赚钱的公司”10年之久。暴涨后就是暴跌，暴利后谁在乎长久是多久？

　　自去年9月到今天，我们看到了万科股票的大幅度下滑，更不要说中国平安投资于富通的巨额亏损。平安是在“赌”富通，如果富通有个三长两短，那平安的巨资就“赌”没了，但谁能背书富通一定能活呢？中投可以让在全球已经大幅度投资亏损的黑石进入中国来投资房地产赚钱，或许黑石在中国的投资将盈利，从而让中投被套的黑石股票解套，但平安是否有中投这样的政治能量，谁知道呢？除非平安也能把富通搞到中国来发展，富通肯定是100％的愿意，因为当年把股票在高位倒给马明哲的持有人，现在只要以当时1/3的价格重新回购富通，等涨到平安可以解套时，这个人已有近300％的涨幅回报率，这样的长期投资谁会不乐意呢？但对于投资者而言，公司优劣的惟一区别是股价，这里没有好坏之分，暴跌后都是烂股。

　　在将Ａ股2005年中的大熊市底部构筑完成，与纳指2002年中的大熊市筑底成功的走势进行对比后（图6），我们发现，两个大熊市的底部基本构筑完成形态是近似的。2002年美股纳指和2005年与中国A股沪指底部都耗时7个月，才确认构筑完成开始新牛市。

　　在上期回顾的美股十大熊市中，凡指数跌幅超过40％的，自牛市终极顶点到熊市终极底部平均下跌时间是21个月，指数超过60％跌幅的熊市一般都要下滑30个月以上才能触及终极底部。而Ａ股指数目前最大跌幅超过70％，但下跌的时间只有11个月。上证指数过去18年历次指数崩盘跌幅超过50％的熊市有4次，平均22个月熊市结束；深圳成指过去18年历次指数崩盘跌幅超过50％的熊市有3次，平均37个月熊市结束。如果“历史会重演”，Ａ股当前几无可能立刻走出熊市进入一个新上升通道的基础。断言指数底部的信心构筑、基本面构筑和技术面构筑已经完成，只是一厢情愿。李佛摩尔说：“大多数在市场上存活10多年自以为是的老手，最后都是在不懂股票是不可能被完全在高位卖出的大熊市中被清盘出局的。”我个人认为：资本市场好事的极端就是悲剧的开始，这里没有时代的区别、国界的不同和人种的差异，因为我们天生的人性都是一样的：恐惧、贪婪和希望。