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摘要：信用交易是国外十分普遍的一种证券交易方式，随着我国证券市场改革的稳步进行，信用交易之门也终于被打开。中国加入WTO后，经济金融全球化和证券市场国际化趋势越来越明显。加快证券市场的交易制度创新，尤其是发展证券信用交易机制对于我国证券市场的发展尤为重要。本文将信用交易机制的基本概念、基本特征作为研究的逻辑起点，在此基础上对我国目前证券市场信用交易机制存在的问题与现状进行分析研究，并对我国证券信用交易机制的合理设计与监管模式作初步探讨与分析。 2.我国证券市场的现状及存在的问题 作为资本市场的核心，证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元，进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。而1997年已达到2412亿元。在股票市场上，迄今沪、深两地上市公司已达900余家，上市股票市价总值达2万亿元。我国资本市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了不少成功经验；但与此同时，市场早期遗留的历史问题、制度性缺陷和市场发展过程中积累的深层次矛盾也越来越突出，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是： 2.1证券市场规模过小 以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在 20%以上。我国目前股市投资者为3300万人，仅占全国总人口的2.7%。另外，从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为30%左右，美、日、英等国均在80%以上，而我国24.2%。由此可见，我国股市规模较小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。 2.2资本市场主体缺位 在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征，企业主体地位残缺。另外，我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人，其投资的质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重 明显不足。 2.3市场分割，整体性差 首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度和按银行分支机构分派额度，二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征。繁复的市场分割，不但不利于经济体制改革，也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。 2.4市场中介机构不完善 证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构虽然业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但与国外投资银行业务相比，还存在着较大的功能缺陷。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成，投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要作用。我国目前还没有这样的中介机构， 这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。 2.5流动性不足 流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具， 同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入手，二者的关系越密切，流动性就越差。造成股市流动性差，一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关，另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ 和NETS 市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲，资本流动失去了动力和方向，资源配置功能受到抑制。另外，由于国有股不能流通，这将对国有资产的结构调整产生不利影响。 2.6资本市场交易工具品种单一、结构残缺 在发达的资本市场中，资本市场工具保持多样化趋势。目前香港上市公司在债券市场上的集资形式更为多样化，在债券、票据和存款证3种形式的基础上，先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种形式，在联交所挂牌买卖的债务工具已增至129种。相比之下，我国大陆的资本市场除股票外，5 年以上的交易工具几乎没有，而1～5年的交易工具又受到种种限制，这不利于资源的有效配置。 2.7证券市场制度不健全 证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础，包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性，极大挫伤了股民、债券投资者的信心。利益保障与实现制度是指证券3投资者在获取有关信息后，被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全，使投资者面临的市场风险过大，严重措伤了股民的投资积极性。证券法规没有形成完整体系，导致证券交易的某些环节无法可依，加之对已颁布的法规执行不力，证券交易的违规和不规范行为时有发生。 3、对证券市场现状的原因探析 我国市场经济还不成熟，证券市场的发展时间短、经验不足以及改革方案设计不够科学、政策运用未能自如，证券市场还很不完善，因此在发展过程中发生一系列问题也是难以避免的。 3.1脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期，由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股，形成了流通股与非流通股，从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象，使得广大中小投资者长期不能参与公司的决策，无法享有其应有的投票权和收益权。以至于出现了股权分置改革中一方面广大中小投资者投票不积极、而另一方面却有非流通股股东串通券商而发生的投票门事件。正是这种中小投资者的权益长时间没有得到有效地保护，造就了我国证券市场的一大批投机客而不是投资者，使得我国证券市场虽然规模不大，但其波动幅度却是世界之最，从而步入了一个恶性循环的怪圈。 3.2在我国证券市场建立之初，由于种种原因，一些政策和制度过于注重市场的筹资功能，而忽视完善和全面发挥证券市场本应有的功能。证券市场是市场经济发展到一定程度，为了解决资本供求矛盾而产生的，其最基本的功能是通过市场来调节资源分配、促进资本的有效配置。在忽视其本应有的功能，单纯强调其筹资功能的引导下，使得我国的证券市场进入了“圈钱”的怪圈，诸多上市公司逐渐习惯了靠钱铺路。习惯了靠钱铺路的公司，往往会在规模上一味地做大做强，弱化自己的核心竞争力而不注重发展的质量，从而造成综合竞争能力的下降而不得不进行自身的调整。 3.3由于我国正处于从计划经济体制向市场经济体制转轨的过度时期，证券市场相关法律法规不健全、执法不严格，造成了对证券市场、上市公司监管的空白地带，违法成本太低，上市公司及相关主体运作不规范，从而引发市场风险。另外，各种证券咨询机构、有关人士对证券市场的不负责任的言词、对中小投资者的诱导更是铺天盖地。这种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁，为证券市场的发展埋下了重重隐患。 3.4在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司，再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因，我国证券市场上市公司的整体水平不高。当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距，证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战，然而，我国上市公司还不能完全适应新挑战。首先是公司法人治理水平不适应。其次，公司决策机制的不适应，法人治理结构未能充分发挥作用，造成经营管理和决策的弊病。最后是市场经济对好公司支持不适应，使得并购重组未能有效发挥市场资源优化配置作用。 3.5证券市场缺乏长远规划，政出多门，政策缺乏统一性。我国证券市场2001年以来出现深幅调整，原因很多，很重要的一条就是政策预期的不确定性太高，投资者失去了信心。我国证券市场的发展已有二十余年，在短短十几年里，证监会换了五位主席，平均每3年换一位，政策的稳定性和连续性无法得到保证。同时，对证券市场管理的部门包括证监会、银监会、人民银行、财政部、国资委、发改委甚至外管局等，在制定相关政策时往往是各执己见，而在各部门争论的过程中，带给市场的则是政策的多变性。 3.6监管上还存在盲目崇洋的心态，打击了本土市场主体的竞争势头。目前有相当多的行业对国内民间资本都进行了一定的限制，而对外资进行开放，垄断行业多数都选择同外资合作，把垄断利润让外资赚取，这种对内资歧视的解释一是内资不算地方政绩、二是内资带不来先进的技术和管理。由于外管体制、法律系统不完善、投资工具不灵活及对投资方权益保护不到位等原因，国内投资者受到了相对较多的限制，这些限制性因素使得国内投资者在与境外投资者的竞争中处于劣势地位。 4.解决我国证券市场存在问题的对策 4.1 提高上市公司质量，推进资本市场主体发展. 证券市场主体质量的高低，对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用，应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。 4.1.1 取消额度管理代之以核准制 股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段， 由于对证券发行标 准制定较低，这给行政部门行使权力提供了较大空间，政府为企业包装上市，后患无穷。为此，国家主管部门应该严格上市公司审批，提高上市标准，取消或减少行政干预，将证券市场的额度管理换之以核准制，使符合上市标准的企业都能 通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性，又能提高上市公司质量，促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上，而不是通过旁门左道达到上市的目的。 4.1.2 强化上市公司淘汰制度，提高上市公司质量 股份公司，特别是上市公司不但要转轨，更要转制。建议对于那些业绩长期不佳的上市公司，证券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌，形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了，我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。 4.2 增加资本市场的交易品种 随着我国市场经济的发展，应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求，在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上，发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券品种，拓宽融资渠道，完善资本市场结构。此外，还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它金融衍生工具。因为，只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的，进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性，形成均衡价格，合理安排资源配置。 4.3 大力发展以投资基金为代表的机构投资者 发展投资基金，增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性，使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。为了更好地推动投资基金的发展，应做好扩大投资基金的发行数量、增加投资基金的种类和逐步发展其它机构投资者等工作。 4.4 逐步解决国有股上市流通问题国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。 当前国有股上市可以采取以下两种模式： 4.4.1 国有股单独设市流通。 这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要，同时由于未与A股、个股并轨流通，也不会对A股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化，促进国企增强危机感和紧迫感，以自觉努力增强竞争力，加快国企改革步伐。 4.4.2 国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股，从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模，以便在缩股后分阶段上市，这样可以大大减小对个股的冲击，同时也不会对新股发行造成过大压力。 4.5 加快立法进度，规范证券市场 证券市场是高度信用化的市场，只有建立起严密的法律体系，各交易环节严格按法规操作，才能保证交易活动的安全和可靠，保护交易各方的合法权益，降低证券交易风险，使证券市场健康、有序地发展。因此，应尽快制定《证券法》及与其相配套的法规制度，使证券交易活动的各环节有法可依。同时在法规制定后，严格贯彻执行，加大监管力度，对在证券交易活动中的违法违规活动，一定要严肃查处，对那些置国家政策法规于不顾，从事严重证券交易违法活动的当事人要给予坚决打击，使我国证券市场尽快走向法制化和规范化的轨道。
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