小小辛巴的辨股析图27（瑞普生物之二）

江苏常熟老李 2013-06-19

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小小辛巴的辨股析图27（瑞普生物之二）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4a84fe840101beo5.html

每次市场下跌，人们就在想要不要逃离，对于获利较丰的交易者而言，为守住利润而逃离的欲望更是强烈。

如果这是一个牛市，我也许可以像当年教导利斐摩尔的老者一样，慢悠悠地对喜欢折腾的交易者们说：“这是一个牛市，我不能失去我的部位，一旦失去，用多少盎司的黄金也无法买回。”

对这种看不到多少希望的震荡市场，我实在没有什么信心说这种话。

但是，作为一直致力于挖掘长线好股的交易者来说，我有信心对持有瑞普生物的人说：“这是一个长牛股，我不能失去我的底价，一旦失去，用多少牛股也无法换回。”

这些年来，我反复强调的都是安全，写了数十万字的各种博文，核心主题依然是安全。严守安全不仅仅是为了少损失，更是为了让我们在拥有安全底基后，可以站在深深的股海里，看着股价在海面飘荡，任它风吹雨打，也很难伤到自己。

扎得越深，就站得越稳，唯一的要求是你要沉得住气。

不是我们不聪明，而是上帝憎恨贪心者。已经给了我们一个铁底金碗，我们却还贪心地想要其他的足赤金碗，上帝不惩罚这种贪心，那才怪呢。

没有哪个宗教会饶恕贪心者。

股市也不例外。

2012年3月28日，我在15.80元（前复权价）建仓瑞普生物时，市场持续下跌，而瑞普的股价也在我的脑袋上方反复波动了近7个月，这期间，瑞普的下游产业不景气，企业增速下滑，我硬是熬了大半年，终于等到了年底的强劲上涨。虽然瑞普不是2012年底市场大反转的主流股票（银行等蓝筹股），但总体表现也还算不错，也上涨了40%左右。

这期间，我也曾考虑要不要调仓到强势上行的银行股上，因为市场普遍认为，主流资金只炒指数股，小盘股将会变得像港股中的小盘股一样，垃圾得不能再垃圾。

但是，鉴于我已经在最低价附近熬出一个安全底基，没有长线厚报就逃，实在是对不起辛苦的自己，现在是我看着别人去熬第二个底基的时候，而不是出逃的时候。我最终决定，一不换股调仓，二不轻易出逃。理由如下：

1、基于资金炒作思维而迎合市场主流风向，从来不是我的首要选择，我狙击大象，但不追拍大象屁股；

2、能够长期成长的优秀小盘股，在任何一个市场都是不便宜的，拿我们所不了解的其他市场的一些垃圾通例，来轻易否定我们所熟悉市场的估值惯例，纯粹是自己吓自己。

我们需要做的只是进一步检视当初买股的理由，以及最新的变化是否符合原有预期。

接下来我将分三部分完成本文：

1、买股的理由，之一有写过一些，本文将予以补充；

2、近期有负面报道称瑞普操纵利润“业绩精确达标”，我也将详细点评（屁股指挥脑袋，肯定是为瑞普鸣不平的）；

3、最后对瑞普的前景作进一步展望。

一、在好的行业中寻找好的骑手

巴菲特说过，再好的船长上了一艘烂船，也不可能有什么好的表现。

好的行业很重要！

通常来说，我避开农业方面的股票，总觉得我们的农民已经够苦了，在他们身上赚钱，不仅是罪过，而且是向穷人讨饭（本来想写“与虎谋皮”的，去马来西亚旅游了一段日子，久不写博文，脑袋空空，一时想不到更贴切的词），所以，我对农业方面的股票一直有成见，轻易是不会碰的。

微博友@青衣煮雪与我谈过这个股票后，我尊重他的选择，所以也翻看了一下资料，才惊奇地发现，兽药也有这么多利润可赚，各个兽药公司的毛利率都很高，当时我以2010年为例分析，瑞普生物为70.8%，天康生物67%，中牧股份66%，金宇集团 64.3%。看来，我天朝既没有人性，也没有兽性，不仅让良民大量输液，还让良兽大量吃药，而且，不管是人药还是兽药，卖得都不便宜。

当然，我们也知道，毛利高，或者来源于技术垄断，或者来源于品牌效应，否则，很容易因竞争而降低。所以，我们要了解该行业的总体状况，如果行业整体落后，有技术优势的各个大公司则能够较长期地保持高毛利优势，且暂时形不成直接竞争，直到市场由分散走向集中，市场份额瓜分完毕才开始进入较激烈的竞争阶段。

而从行业情况分析，瑞普生物所在兽药行业尚处于落后向整合发展的初始阶段。

根据招股说明书披露，我国兽药行业收入从2000年的36亿元增加到2008年的286亿元，复合增长率达到29.57%。

行业集中度很低。根据中国兽药信息网数据，已通过GMP认证的国内兽药企业有1606家，大多数企业年收入只能卖几百万或者几十万。随着我国对食品安全和动物疫病防控重视程度的不断提高，大部分小企业因无力进行技术创新其生存空间将越来越小，而技术创新能力领先、具有一定规模的企业市场竞争力将愈来愈强。兽药行业也必将整合或业已开始，行业集中度将逐步提高。

公司为我国兽药行业规模最大的企业之一，是行业内获得《新兽药注册证书》和发明专利最多的企业之一，技术先进，研发实力强。

瑞普公司于2003年就成立了由22名具有博士和硕士学位高级技术及管理人员组成的研究与发展中心，学科涵盖家畜传染病学、微生物与免疫学、生物制品学、动物卫生检验、药理学及分子生物学等，整体研发势力居行业前列。其中自主或联合研发的7个新产品已获得农业部颁发的二类或三类《新兽药注册证书》，是国内近5年来获得《新兽药注册证书》最多的企业。获得国家《发明专利证书》和《外观设计专利证书》3项；获得《商标注册证书》5项。

行业集中度低，有利于身为行业龙头的瑞普生物充分发挥技术实力，抓住从分散走向集中的机遇，从而实现较快的增长，这也是我们说瑞普生物前景广阔，成长空间巨大的一个重要思考基点。

二、诚信的船长才是好船长

有一篇报道写得不错，可以一读（部分内容过于肉麻，我已删除，这里只是节选）：

《魅力源自实力——独家立体式专访瑞普(保定)生物药业》

2011-02-28 11:47:21 来源：刘欢评论：0 点击：1154

前言：谈到瑞普，笔者从第一次和该企业深度接触到现在已超过五年时间。在这其间，不论是我在拜访基层养殖场，还是与普通兽医、饲养员交流，或是参见学术会议等行业内高端聚会，都能听到瑞普的口碑相传、感受到这个企业扎实的根基和强大的生命力。

眼光决定出路信念铸就成功

《动保一线》记者（以下简称：记）：

从瑞普的发展历史来看——在本行业监管力度尚弱之时，不少药企掺杂使假蒙骗消费者，曾经流行的一句话是：即使包装的是黄土，我也能把它卖出去！当时的瑞普就坚持真药真做，数年过后，瑞普产品的效果在业内有口皆碑。

当不少企业醒悟过来——只有真材实料才能赢得生存空间，于是不断增加制剂中有效成分的含量时，瑞普已经开始了生物制品的发展。这一路走来可以说是：一步领先，步步领先！

作为瑞普的高管，您能诠释一下贵企业核心团队在这一过程中的心路历程吗？

瑞普（保定）生物药业有限公司总经理梁武（以下简称：梁）：

即使在经济萧条、竞争越发激烈的状况下，瑞普也宁愿牺牲利润，绝不使用国家禁止的药物，坚持100%质量达标。瑞普公司全面提高疫苗质量控制标准，活疫苗抗原含量内控指标是国标10倍以上。

记者点评：“大政在民，小政在朝”，一个企业是否真的有文化底蕴，这样的文化到底产生了什么样的效果——是阻碍企业、行业发展？还是在为该企业履行社会责任助力呢？那还得他们的员工和终端客户来说话！

于是，记者随机匿名采访了两位瑞普员工和一位前来参观的猪场主。

记：请问您从事养猪行业多少年了？

猪场主：15年了

记：请问是什么让您选择了和瑞普合作？瑞普采取什么具体措施让您对其青睐有嘉？而且成为了一路同行的老朋友？

猪场主：瑞普公司常说产品是人品，通过行业了解及专家咨询，都说瑞普公司产品过硬。服务到位。好多公司只是卖产品给我，很少进行沟通，瑞普公司不定期给我发邮件沟通产品信息、市场行情、疾病流行状况等。同时针对我猪场提供了一系列营养保健方案，对我猪场良性发展起了很大作用。

记：瑞普在您和瑞普的合作、相处中，最令您感动或记忆深刻的事件是什么？为什么？

猪场主：有一次，销售人员到我公司回访，我拿出一份检测报告请他看一看，他说自己解释不太清楚，技术老师又不在身边，于是他打电话给其竞争对手服务经理过来帮我分析解释。瑞普公司不但有把接触可会的机会主动交给竞争对的手包容心，还能让竞争对手切实地来为我们解决问题，确实不简单！一个能让竞争对手尊重的企业，令我更加敬佩！我从中看到了瑞普人员很高的素质及文化修养，更坚定了我和瑞普公司合作决心。

小小辛巴注：对于报道不可全信，有个别博友也提出了相反观点，我摘录如下：

“我家的黑皮皮”2013-02-26 09:17:46“辛巴老师，谢谢旅游回来就及时的回复，感谢老师心系博友。我认同老师说的越近的往往没有吸引力，不过我现在也开始关注瑞普。透露些家人了解到的消息，除了天津工厂别的地方都是亏损的，管理成本还是很高的（刚刚建了总部大楼，人员庞大），另外，关于股权激励很多人不愿意买，有的是通过银行贷款，因此很多人会在行权后卖掉。所以我觉得后面还是会有机会的。”

“我家的黑皮皮”2013-02-26 09:21:42：“回头看，天津有很多优秀的医药公司，中新药业，天士力，红日药业，力生制药（这个离我家很近），鉴于之前不会分析，都没关注过，以后持续观察吧。”

通过对比分析这两种相反的观点，可见不同人站在不同的角度，会得出不同的看法，所以，不少投资大师都倾向于看客观报表，而不太在意公众意见。

三、一份资产负债表胜过一百篇宣传报道

资产负债表，它关系到我们的投资安全。一般来说，我比较注重分析上市前的报表，因为上市后不少公司可以通过发行，大大改善财务状况，看不出好坏差异。

而从公司上市前三年的数据来看，其资产管理水平是比较好的。

负债率分别为：2007年26.95%，2008年25.41%，2009年39.18%，对于生产型企业而言，这样的负债率是比较稳健的。

现金状况较好，现金占总资产比重为：2007年为25.44%，2008年为34.25%，2009年为28.51%。

衡量公司现金管理能力的速动比率指标：2007年为2.47，2008年为2.55，2009年为1.45。

如果只从报表分析，公司可圈可点的地方还很多，但如果报表数据都会被置疑，那么我说再多也没有意义，因此，下面我重点分析一下那篇负面报道。

四、只有用常识把握数字异动后的逻辑，才能拆穿数字谎言

很多报道随便摆几个数据，就能够让人轻信，因为大家都是既轻信又惫懒的睁眼瞎。

大部分的市场参与者，都没有财务数据方面的专业知识，但是，没学过，并不代表就无法看明白，事实上，只要善于用投资的眼光（这种眼光即使专业学财会出身的也未必知道），结合常识，去认真思考几个重要财务数据的变动，也可以预先挖出事实，并发现真相。

比如说，我之前在“预增玄机”、“预减研判”中，仅用营业收入与净利润的不同步来深入分析，即提前揭示了几只股票的真实业绩，并得到了事后的验证。

而这次也是一样。

让我们先看看这篇负面报道：

“股权激励精准达标，瑞普生物涉嫌操纵利润股权激励精准达标，瑞普生物涉嫌操纵利润” 【证券网】（记者杜鹏）2013年2月5日（以下简称证券网文）

瑞普生物2012年扣非净利润相比2010年增长79.90%，而股权激励行权条件设定的目标值为76.63%，公司业绩精准达标。

在可比上市公司、下游行业普遍不景气的情况下，瑞普生物（300119.SZ）2012年四季度业绩却实现高增长，全年业绩精准达到股权激励所设定的目标值。有知名投资人士分析称，瑞普生物刻意做高业绩的痕迹非常明显，涉嫌操纵利润。

瑞普生物于2012年2月4日公布的股权激励方案，拟向激励对象授予520万份股票期权，行权价格为22.30元。

授予期权的主要行权条件是，在本股票期权激励计划有效期内，以2010年净利润为基数，2011-2014年相对于2010年的净利润增长率分别不低于40.00%、76.63%、137.90%、214.59%；2011-2014年加权平均净资产收益率分别不低于6.68%、7.84%、9.67%、11.49%。“净利润”与“净资产收益率”指标均以扣除非经常性损益前后孰低者作为计算依据。

业绩快报显示，公司2012年归属母公司净利润为1.44亿元，同比增长26.14%；扣除非经常损益后归属于上市公司股东的净利润为1.27亿元，同比增长17.17%。

以扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为计算依据，公司2012年相对于2010年的增长率为79.90%，刚刚达到股权激励2012年行权条件所设定的76.63%。

公司股权激励精准达标，主要得益于四季度业绩大幅增长。财报显示，2012年四季度实现净利润5233万元，同比增长62.52%，环比增长109.24%。

公司主营产品为兽药，兽药的下游行业为畜牧业，上下游的联动性较强。今年下游行业整体不景气，但公司却在四季度实现业绩大增长，表现反常。

目前畜牧业上市公司公布业绩的有雏鹰农牧（002477.SZ）、民和股份（002234.SZ）、华英农业（002321.SZ），这3家畜牧公司2012年的业绩都比较差，尤其四季度业绩也并没有好转。

民和股份1月15日发布业绩预告向下修正公告，预计2012年亏损6800万元—7200万元之间，公司解释称，四季度后期鸡苗价格下降幅度较大，使得四季度鸡苗整体价格低于预期水平。

雏鹰农牧1月28日发布业绩预告向下修正公告，预计净利润同比下降10%-30%，公司解释称2012年10-12月国内仔猪价格低于预期，且仔猪销量占公司产品比重较大，并受饲料原料价格较高的影响，公司利润未能达到预期。

华英农业1月29日发布业绩快报，2012年净利润仅为430.31，同比下滑94.95%，公司解释称，主要产品销售价格则上升缓慢，尤其是鸭苗销售价格较低，产品毛利率有所降低，导致经营业绩下降。

而且，对比同行业上市公司中牧股份，瑞普生物的业绩也是明显好于前者，比较异常。

依据业绩预告，中牧股份2012年净利润为2.25亿-2.71亿元之间，同比减少40%到50%；四季度净利润为-2176.84万元-2332.19万元之间，环比大幅下降73.41%—124.82%。

一资深投资人士分析称：“从以上几个方面看，公司刻意做高四季度及全年业绩的痕迹比较明显，其目就是为了达到股权激励行权条件，涉嫌操纵利润。”

齐鲁证券发布的报告也指出，在整体养殖环境欠佳的背景下，公司主动加大市场开拓力度，四季度直销大客户、政府苗采购和网络经销商渠道均实现较快增长，从而实现四季度单季业绩增速环比大幅回升。

小小辛巴点评：

该文主要观点为：

1、今年下游行业整体不景气，但公司却在四季度实现业绩大增长，表现反常。

2、公司刻意做高四季度及全年业绩的痕迹比较明显，其目就是为了达到股权激励行权条件，涉嫌操纵利润。

这里面我们要注意反思两个问题：

1、下游不景气，就一定不能增长吗？

2、净利润下降，营收就一定下降吗？

首先，大部分优秀的成长公司，在成长空间广阔的情况下，其成长速度虽然也会受行业周期影响而下降，但是，并不是说遇到下游萧条就不能增长，事实上，利用其他同行的困境而逆势增长正是所有特别优秀企业的特征，有些甚至以自己的优质产品不断打败竞争对手，夺取市场份额。

以瑞普生物的素质而言，本应能做到这点的，但我们也应看到，下游行业不好，对瑞普的影响还是较大的，并不是像证券网文一样，卓越得反常，“业绩大增长”，事实上公司第四季度主营收入为1.878亿元，比第三季度的1.521亿元只增长了23.47%，比2011年第四季度的1.572亿元只增长了19.46%，其增速并不是特别离谱，更是远低于往年增速，要知道在下游较景气的2011年，公司第四季度主营收入同比增速是50.96%。

因此，瑞普生物并没有如证券网文所夸张的那样大增长，其增速实际上是不如往年的，下游不景气还是对公司产生了负面影响，只是瑞普相对其他公司要强一些，因此影响相对较小些而已。

其次，利润并不能展现公司的实际经营状况。

营业收入的增减才是最关键的，因为它关系到产品的真实销售情况，市场份额的增减。

很多人只注意利润的增减，而不注意营业收入与利润的关系，通常来说，营业收入与利润是同步关系，这样的利润比较能够反应企业真实情况，但是，当营业收入与利润有较大差异时，说明财务数据编制者有可能进行了调节。

有的调高，有的调低，总之，各有各的目的。

而证券网文指出“对比同行业上市公司中牧股份，中牧股份2012年净利润为2.25亿-2.71亿元之间，同比减少40%到50%；”而瑞普生物2012年公司2012年归属母公司净利润为1.44亿元，同比增长26.14%。

同类公司，一个是净利润同比大幅下滑，一个是净利润同比略增，说瑞普比中牧股份优秀，多半没人信，肯定有猫腻。

但是，如果我们来看看同行业四家经常兽药公司的营业收入，就很好理解了。

瑞普生物2012年营业收入同比增速为11.69%；

中牧股份未公布年报，但前三季同比增速依然达到了7.38%；

金宇集团2012年前三季营业收入增速为9.60%；

天康生物2012年前三季营业收入增速为23.87%；

可见，这四家公司营业收入的增速虽然有高有低，但并没有差别太大。

证券网文并未提该事实，却将经常调节的净利润来对比分析，且排除了净利润同比亦有较大的增长的金宇集团（前三季增长14.16%）、天康生物（前三季增长7.13%），却特别拿净利润同比大幅下降40%—50%的中牧股份来对比，其心何在？善意地理解，是金宇集团与天康生物未公布年报，不好对比推算。

但是，证券网文为什么对中牧股份公告中的另一说明未提：“2011 年 10 月，公司参股的厦门金达威集团股份有限公司发行股票并上市，为公司 2011 年度业绩贡献 15490.1 万元的一次性投资收益，占公司 2011年度归属于上市公司股东净利润的 34.35%。”

如果扣除该利润的话，中牧股份的净利润同比下降也就在10—25%左右，远没有该报道所分析的那么多。为了证明自己的观点，故意隐藏一个关键数据，只为了夸大差异，并据此反推瑞普生物操纵利润，其心何在？

如果全面分析这几家公司的营业收入与净利润增速的对比关系，应该可以得出结论，尽管行业不景气，但几家公司均有实现一些实质增长。而营业收入与净利润的增长变化都不同步，存在着一定差异。

几家公司业绩的真实差别，远未像证券网文所夸张的那么大。看懂这些，并没有多大难处，只要用投资常识仔细分析其背后的逻辑，就可以看明白。

应该说，中牧股份调节利润最为明显，调得特别低，可能是为了故意在熊市做低利润，从而为牛市的业绩增长打下一个较低的增长基点。

而从瑞普的行为来看，其动机还是出于让公司员工与企业共同成长，完成股权激励计划，大家辛苦了一年，战胜行业困难，取得一定成绩，却只差一点点不达标，就老老实实地说，大家白干了，大家伙还不把财务揪出来给拍了。

利润就像乳沟，挤挤总是有的。

只要不是造假来的就行。

虽然，我们都希望买到如实汇报业绩的公司，但是，这是一种幼稚的梦想，事实上，古今中外的各种公司都会出于各种目的调节利润。有的隐藏，有的虚增，只要不是太离谱，我们就不能过于苛求。

五、低价买入萧条期的成长好股可以获取超额收益

目前来看，公司下游仍处于萧条期，公司近期发布公告，预计2013 年1 季度净利润同比增长约10%-20%。

但是，市场分析认为：

“雄厚的研发实力确保产品线进一步丰富与优化：短期看，猪圆环、鸡马立克等产品将于2013 年全面推向市场，新产品源源不断的推出将有助于丰富公司市场疫苗产品线以及提升盈利能力；从中长期看，雄厚的研发实力确保公司产品结构不断优化：1)针对目前公司家畜产品储备较为薄弱的问题，公司将加大对家畜产品的研发投入，计划在3-5 年间做到畜、禽产品间的平衡；2)兽用制剂业务方面，与生物制品搭配效果好、毛利更高的转移因子口服液业务有望成为公司又一利润贡献点。募投产能释放为13-14 年业绩高成长奠定基础：2013 年下半年动物疫苗扩建项目与湖南中岸项目投产后，公司活疫苗和灭活疫苗将扩张300%和180%至450 亿头/羽份和28 亿毫升，配合雄厚的产品储备与不断深化的营销服务网络，将给公司13-14 年业绩高成长奠定坚实基础。”