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新美国资本主义，
企业融资和管理方式的变化将改变他们所创造的财富的分配方式。 非公司型企业的崛起
上世纪80年代初，大量资金涌入美国石油和天然气行业。阿帕奇公司，一家原本经营钢铁、度假牧场、汽车销售的集团企业，也另辟蹊径，试图从中分一杯羹。阿帕奇公司把几家私营的石油和天然气公司整合成一家类似于合伙制但又公开上市的公司。这一招非常奏效——直到税收优惠大幅削减和能源价格暴跌让阿帕奇石油公司在1987年关门大吉。 时至今日，这种由阿帕奇公司创导的业主有限责任合伙制企业（MLP）不再是无足轻重的了。在本世纪之初那场灾难性的金融危机中，正是这些企业让资金密集型的能源工业筹得了救命钱。金德摩根（Kinder Morgan）, 一个由MLP组成的大型企业，企业价值（市值加负债）达到1090亿美元。在纽交所上市的MLP企业的总市值最近超过了纽交所市值最高的能源公司埃克森美孚（Exxon Mobil）的市值。 MLP企业盛行是美国企业组织架构转型大潮的一部分，这种转变同时也改变了美国资本主义的运作方式。其实质就是资金流入了那些只保留极少利润的公司：这些“转手型”公司每年的分红基本上和他们赚取的利润持平。那些需要留存利润的普通公司在与股东打交道时必须遵守的许多规定，都不适用于这些企业。而且，关键的一点是，只要他们进行利润分配，这种组织形式就可以帮助企业规避大笔的企业所得税。 并非所有非公司型企业都是合伙制 考虑到上述最后一点，美国政府在过去一直严格限制企业使用这种组织形式。但是这些限制已经松绑，越来越多的企业开始想方设法将他们的公司改变成“转手型”公司的组织形式，以享受转嫁税收的优惠政策。公司型企业组织正在变成非公司型企业。 总体而言，诸如MLP之类非公司型企业在美国证券市场上的市值已经超过1万亿，占上市公司总数的9%，2012年这些企业的分红占上市公司分红总额的10%；但28%的募集资金被这些公司掳走。而这些统计数字远没有完全反映真实情况。像MLP之类的企业一般都采用大型私募股权公司的封闭式管理制度，因此才能稳居企业帝国的财富之巅。根据美国国税局（IRS）最新的统计数据，2008年，这类组织形式的企业占公司总数的23%，利润占63%。一份由自由大学法学院Rodney Chrisman教授撰写的被广泛引用的研究报告指出，这类组织形式的企业占新成立的公司的2/3以上。 在企业向非公司型组织形式转变的同时，一个世纪前就已经存在的Ｃ型股份有限公司，也就俗称的有限责任股份公司的数量在减少（见图１）。这种新的企业组织形式依然保护投资人免于承担企业责任。但是合伙人转移利润的要求阻碍了利润的积累。而在Ｃ型股份有限公司里，留存的利润可以为新的投资项目和增长需要提供资金，从而保证公司的长久发展。由于没有自有的资本积累，这些“转手”企业就必须更加依赖投资者。企业要生存就意味着不断的吸纳资金和分配利润。
这种组织形式对于这些企业的普通合伙人而言是非常有利的。理查德·金德（Richard Kinder）, 1997创建金德摩根（Kinder Morgan）公司，目前持有该公司的股本为90亿美元，去年一年的分红就高达3.76亿美元。在一个传统的Ｃ型股份有限公司里，股东可能会抱怨。但是一个基于“转手型”企业组建的大型集团公司里，“有限合伙人”，也就是投资者的观点根本不重要。这些企业与管理层的合同与普通公司的相比，前者给予管理者更大的自由，而后者受政府法规的约束，则更多地考虑了股东的权益。同时，那些投资非公司型企业的人都赚了个盆盈钵满。股东，或者更精确地说“投资单位持有人”所得的股息是市场平均水平的两或三倍。 然而，这些受益人，是经过筛选的。各种投资法和税法的模棱两可，阻碍或限制了包括标准广义指数基金和许多金融机构在内的普通共同基金投资“转手型”企业。结果是令大部分美国人都感到困惑不解的，他们不能投资市场上那些急需资金的公司，因此也就无法获得最好的投资回报。 这种公司治理和筹集资金方式的转变同时也带来了美国资本主义的结构性变化。这是非常值得争议的。这些新开办的企业，有能力规避那些适用于传统上市公司的管理条例，它们会不会成为只为少数有钱有势的人服务的用以钻法律空子谋取利益的工具？他们反映了美国经济赖以保持活力的适应性吗？唉，这是一场美国或有心或无意未能进行的辩论。 自然的资源与不自然的法案 C型股份有限公司的组织形式遇冷始于1975年。美国重要的商业枢纽，怀俄明州批准了一种新型的企业组织形式，也就是有限责任公司(LLC)。这种从巴拿马引进的企业组织形式，在保护个人股东免于承担公司债务和诉讼责任的同时，可以享受合伙制企业的税收优惠。其它各州也纷纷随之效仿。企业很快就看到了这种公司组织形式的好处。 那些在LLC风靡后成立的各种新公司都采用了类似于合伙制企业的组织架构(见图２)。这些公司通常专注于某个行业或者某个领域的经营，至少刚成立时是这样。能源行业有很多MLP企业，这不仅仅是因为能源行业需要大量的资金，而且是因为在能源行业组建成立一家MLP企业非常容易：从1987年起，美国税法就允许经营“采矿或自然资源”的企业以上市合伙公司的形式运作，而其它行业的企业则没有这种优惠待遇。但是随着其它形式的“转手型”企业组织形式的出现，这些限制条件正在逐步放宽或被规避。
对MLP型企业来说，“采矿或自然资源开采”的定义也是有弹性的。比如说，现在，不只是煤炭开采的收益，通过铁路机车运煤的收益也可以视为采矿或自然资源开采的收益。Morgan Lewis的律师 Allan Reiss注意到，在一年前美国国家税务局(IRS)就颁发了一项规定，允许石蜡（一种合成聚合物）加工，贮存，运输和销售收入也可以视为符合“采矿或自然资源开采”定义的收入。2007年，私募股权(PE)公司抓住税法中关于利息和股息的一项条款，使得MLP的组织形式也可以用于阿波罗、黑石，凯雷投资, 科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨（KKR）和其它私募股权公司旗下的上市子公司。 目前，成为一家MLP型企业的障碍，更多的取决于企业对法律的熟悉程度和影响力而不是任何基本原则。或出于主观意识，或被成功游说，或者两者兼而有之，政客们想让合伙制的好处惠及更多他们想支持的企业。无论是出于对经济后果的真正关心还是因为这些公司的员工遍布各个选区，偶尔有些要堵上那些被企业用来向这种组织形式转型的漏洞的想法，也总是不了了之。同时，那些加诸在C型股份有限公司上的条条框框也是促使人们在飞速发展的领域内寻找替代形式的原因。 另一种迅猛发展的“转手型”企业是所谓的“商业开发公司”（BDC）。这类公司非常类似于杠杆基金，筹集公募资本，发行债券。作为一种投资工具，商业开发公司由美国证券交易委员会（SEC）所辖一个据说非常严格的部门进行监管。因此，在其它条件相同的情况下，企业会避免采用BDC组织形式。但是，其它条件是不相同的：BDC组织形式对公司管理，证券市场和投资者是有好处的。 在40多家上市交易的BDC公司中，只有7家企业是真正按普通公司的组织架构来组建的，设有董事会，会召开股东大会。这些公司的共同点是能够开展类似于银行的业务——放贷给需要资金的公司——而又无须承担银行所需要承担的合规性成本。由于投资人的钱不像银行储户的钱那样有政府的担保，所以商业开发公司不会被迫投资指定的“低风险”品种，如政府债券。相反，他们可以专注于为私营企业服务，满足被传统银行所忽视的资金需求。 规模最大，成立时间最早的一批有着类似组织架构的企业是房地产投资依托基金（REITS）。20世纪60年代，一些意欲获得公众资金投资的精明的产权所有人，设法在《雪茄消费税扩展法》里加入了一项据称为小型投资者提供机会的条款。在这种背景之下创立的REITS最初是用于投资住房和写字楼；但是现在REITS的投资对象也包括赌场、医院和移动电话信号发射塔。和其它“转手型”企业一样，那些不能完全转型的企业也能享受一定的优惠。沃尔玛商场和CVS（一家药店连锁企业）的经营场地，就是由REITS持有的，这些场所之前是纽约时报的总部大楼，纽约时报在2009年将这些产业出售给REITS，然后又向其租赁。 喧嚣的伯利时代 安德鲁·莫里斯（Andrew Morris）, 阿拉巴马大学法学院的教授，将这种转变看作是企业对一个世纪以来美国政府在税收和监管上的扭曲的政策的一种反应。而这些措施后面的主导思想都被阿道夫·伯利和加德纳·米恩斯写入了他们俩合著的一部具有划时代意义的著作《现代公司与私有财产》中。正如富兰克林·罗斯福总统推广新政时的顾问班子成员之一伯利先生在后来曾经写道的：“国家工业财富的三分之二从个人所有向大型上市公司所有转变，极大地改变了产权所有人的生活，工人的生活以及……几乎不可避免地催生了一种新型的社会经济组织。” 19世纪后期，企业急需资金；并通过公开上市交易股份的方式获得了资金。伯利注意到，经过一段时间后，那些成功的大公司将通过留存利润自我融资，从而不再依赖投资者供应的资金。所以，当企业组织形式为投资者提供流动性——投资者可以轻易地将股权变现——就不会为投资者提供传统意义上的所有者权利，因为企业不需要维护与投资者的关系以获得他们的支持。 “管理层因此，”伯利写道，“以一种奇怪的方式，变成了类似于不受控制的信托基金的监管人。”随着这些信托型企业的规模越来越庞大，就不可避免地会出台相关的法律，要求他们“或多或少按美国文明的发展需要”合理使用他们的财富。包括员工和顾客的待遇这些他们更愿意写进不公开的合同中的事项，以及管理层应该如何对待企业业主等等，都将纳入监管范畴。在伯利和米恩斯的著作出版两年后，美国成立了证券交易委员会，也反映了这种思想。 尽管曾经作过一些小的退让，但是美国政府在上市企业的监管上一直是锲而不舍地只进不退。近年来议员们想要加强对企业管控的各种尝试就不出所料的让企业法律形式向私有制靠拢：非公司型企业由此应运而生。随着企业加速向新的组织形式转型，从1997年起，Vanguard全股票指数基金中完全采用传统组织架构的公司数量以及交易量从1997年的7,306家锐减到现在的3,369家。 这些采用传统架构的公司被要求对股东意愿持更加开放的态度，这些公司在诸如分红、董事选举流程、工作条件、人权等事宜上总是要大费周章，而这些公司并不一定能提供更高的投资回报。与此同时，一大批采用新型组织形式的上市公司却没有这些麻烦。阿波罗、黑石，凯雷以及KKR这些公司上市前就在招股说明书明确了单位持有人对公司决策所拥有的权利：“有限的”只是一个保守的说法。 但这并不意味着这些公司的管理是失控的。把大部分或全部利润返还给投资者的要求意味着要不断地筹集新的资金。这也意味着金融市场和这些公司运营之间的联系更为紧密。正如市场最近对能源行业所做的一样，当企业前景光明时，就为其提供大量的资金，反之则关上资金的闸门。 无论如何，企业所有者和管理者之间的关系，还是被有效地精简为一个关键的因素：这些企业给付高额分红的能力（见图3）。由于企业组织形式可以规避企业所得税，意味着哪怕是一家小规模的MLP，即使其信用评级不高，也可以顺利地收购那些成熟的大公司如雪佛龙和壳牌话旗下的资产。一家有稳定业务的石油管道或天然气管道公司，派息率通常是6%——远远高于目前市场2%的平均投资收益水平。而资源开采公司的派息率更是高达两位数。黑石的派息率是4%；KKR的是8%。在金融体系不规范的新兴市场，在投资本金常常不保，对企业财务报表和政府监管措施都缺乏信任和信心的情况下，投资者在选择投资对象往往单纯地只看企业是否能够做到年年分红派息。 
也许不足为奇，这些企业具有强大影响力的地方正是其投资回报。它们一般采用对冲基金的模式——最高可达相当于出资金额20%的丰厚利润，或者阶梯式的方式，普通合伙人每个季度可收到上限为50%的分红。这种企业合伙制的好处是非常明显的。对合伙人而言，股息收入可以被视作只是资金的返还而不是利润，因此除非合伙人卖掉手中的股份，就无须缴税。如果再对不动产法律的相关条款加以利用，则意味着一分钱税都不用缴。 吸入，呼出 有些投资机构如保险基金和主权财富基金等，也可以享受完全或部分免税的优惠。因此投资这些机构也变得非常复杂。他们会将这种难得的获利机会不仅提供给企业主们，也提供给会计师、律师、政治说客以及那些精通国家和地方政策的人，以获得更多的税收优惠。 这对于局内人而言当然是好事，但是对于普通老百姓来说，则无益于他们了解市场的真实情况。因为在这种情况下，标准的证券分析方法，如资金流向和用市盈率或市净率计算出的市场估值之间将不再具有相关性，甚至可能会误导投资者。比如，关于金德摩根公司的真实身家到底几何就争议多多。 因为这些企业主要是依赖于特殊的优惠政策以及相关法律的豁免条款，他们能否生存全得仰仗华盛顿的兴致。企业想要摆脱那些出于政治目的推行的监管和税收改革，不可避免要依赖游说或找关系打擦边球这些手段。简而言之，这是制度可以进行暗箱操作来为关联方谋利的活生生的例子。也正因为如此，美国企业的这种转型没有招来强烈的抗议，的确有些不可思议。 某种程度上，这一方面是因为这些企业自身的复杂性使监管难以落实；另一方面也是因为，与政客们喜欢高调张扬他们在监管企业方面所做的努力不同，企业主们更倾向于低调享受他们的胜利果实。最后，也是因为无论是左派还是右派的既有世界观都不能有效地解决与之相关的问题。在涉及企业问题时，左派一般都迷信反托拉斯可以打破垄断，信奉加强法律监管。而保守派则主张公司自治，公平的竞争环境和最佳实践。两者在这都不怎么行得通。 另一方面，如果这种转型引发了真正的关注，好处将是深远而广泛的，——因为它会使资金流向有回报的地方，而不是困在那些只进不出的C型股份有限公司里。最终，这种企业架构有可能会成为定义美国资本主义制度并使之更加有生产力和创新力的最令人信服的要素。尽管存在本文上述的种种不公平，这些企业在创造巨大的财富的同时，也让资产输出了更多而不是更少的现金。 
相关链接： 译者注： 有几处不是很有把握的，欢迎各路高手指导修正。 Distorporation：这是个新词，看原文网友评论，这个词有双重含义。Dist一指这些企业组织形式与普通公司不同，二指这类公司一般都是高分红。文中所列举的MLP，BDC,REITS等，在美国公司的定义中，都属于非公司型企业之列。权作抛砖引玉，愿早得正解。 Pass-through：网上有译为“穿透性”，“直通”。从网上找到的资料看，这个词与美国的税收制度有关。具体点这里。意译成转手型，是因为这些企业一方面把利润变成股息分配给投资者，另一方面也通过转嫁税收，使得公司和个人投资者均能实现避税。 Roach Motel：一种害虫捕捉器。广告语是床虱进去了就出不来了。由于C型公司一般都会把大部分利润留存在公司供后续发展之用，而不是分配给投资者。所以意译为只进不出。 |
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