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烂股就犹如爱情骗子一样，经常甜言蜜语，编出各种动听故事使投资者入市，每次投资者都失望而回，最后分手离场，而愈迟退出者则伤痕愈深、痛苦愈大 如何选对股票？读《避开股市的地雷》(12.9.24) 投行承销团的主打是摩根士丹利（Morgan Stanley）。它响应说，这次IPO所遵循的程序跟任何其他IPO的程序是一样的，因此无可厚非。那么，投行一般遵循什么样的程序呢？ 散户与基金公司的不平等待遇 在美国，以及其他股市，投行在承销一单IPO之前，一般要获得研究部的同意。也就是说，他们的行业分析师（准确地说，是即将写研究报告的那位分析师）和研究委员会必须对这项IPO持正面积极的态度。当然，这个态度在IPO之 前和之后可以有微调，甚至可以有很大的变化。不管这种态度是否变化，如何变化，分析师都会积极主动地跟大基金保持沟通。另外，投行的股票销售部和股票资本市场部也会主动用电话、电邮和口头的方式，跟大基金公司保持联系。监管当局规定，研究员要想公开发表研究报告，必须等到上市四十个工作日之后。但是，基金公司可以合法地收到分析师的IPO研究报告（不公开的），并且在IPO之前跟分析师面谈，这叫预路演（pre-marketing）。这种厚此薄彼的不公平行为天天发生，大家习以为常。 以香港为例。对于一个IPO，投行的各个部门都会把各种有关信息传达给基金公司。拟上市公司的管理层也会不遗余力地面见大基金公司，详细阐述公司的业务前景和风险。投行的分析师也会拜会大基金公司，详细讲解拟上市的公司的情况和行业的情况。当然，散户没有这种待遇。他们最多只有一个大型的午餐会，或者只能读招股书。我觉得散户最好的保护是，不买IPO，等到公司上市一年之后再做分析。有些聪明的基金管理公司规定，只能投资上市三年以上的股票。我觉得这条规则很适合于散户。 2.02 股民要从愤怒中走出来 过去十多年，全球股民都亏了钱，这还不包括通胀对购买力的侵蚀。未来十年看起来也不妙，大家很愤怒，于是怪政府，怪投行，怪贪婪和欺诈的企业家，还有怪自己。 这很不健康。我们退一步，看看应该从中学点什么。我觉得有两点特别重要: 一是股民的独立性，二是政府的政策调整。简言之，我们要从愤怒和指责中走出来。 一、股民的独立思考 分析师要独立于投行业务。 分析师要独立于上市公司。 分析师要独立于昨天的自己：你昨天看错了，你不需要死撑。你只需要说一声:“我变卦了!”或者“我以前看错了”。能做到无包袱，自然一身轻。 基金经理的独立。不要因为你满仓就不肯认错。不要因为你持有某个股票就害怕别人唱淡。好的说不坏，坏的说不好。 股民的独立：不要一厢情愿。你希望股市怎样走，跟预测股市怎样走是两回事。 二、我给政府的三点建议 大幅提高股市交易的佣金和印花税，鼓励大家减少交易，因为频繁交易有害身体健康、回报率和投资心态，只是有利于券商（而已）。你想想，如果商品房也可以单击计算机的按钮就可以买卖，大家在过去十年就不会赚那么多钱，只有税务局会赚钱。拉弗曲线就是这样； 实行T＋3交割模式（当天买入，三日后才可以卖出）或者T＋5。让大家慢下来，欲速则不达。 买了股票以后强制实行一个月禁售期。大家买之前多想想，卖之前全家商量，加上街道委员会，或者市政府金融办公室（金融局）批准，等等。这是好事，虽然听起来很坏。上市公司的董事们被迫赚钱，就是因为限制很多。私募股权基金的人们为什么赚钱？因为他们赢在了起跑在线。二级市场的人们滥用随时可艾萨克腿就跑这个权利（和便利），反而不赚钱。 三、各种资产的横向比较 股票只是许多资产中的一种。这些资产包括债券、存款、实业投资、理财产品、房地产、古董、农产品、石油、矿产等。各种类型资产中的回报率有相关性，但是这些相关性不稳定。各种股票之间的相关性也不稳定。不仅中国人抱怨投资管道太少，美国人同样抱怨。家乡偏好到处有：韩国人喜欢买韩国股票，德国人偏好德国股票，算不上奇怪。 2.12 如何避开股市的地雷 公司因为做假帐而出问题。常见的地雷包括如下几种： 一、企业的大股东暗中“补贴”上市公司，推高企业的销售、利润率和净利润，从而推高股价，并从股价中获益（倍数效应）。 二、在结账日（比如，6月30日和12月31日），通过跟银行和关联公司的巧妙安排，降低实际的负债率数字。过了结账日，再反向操作。 三、在结账日，把企业的产品推到销售信道里，以降低库存数字。
四、隐瞒负面消息和“或有风险”。 五、偷窃企业资产，比如通过资本支出（基建、维修、扩建工程）把钱从公司偷走。 六、直截了当地做假帐。 有朋友问我，如何从企业的报表中发现问题。我回答，那是不可能的。报表都是专业人士做的，怎么会有问题呢？为了发现问题，你必须到企业去，跟上下游谈，跟竞争者谈，跟监管部门谈，用点常识和坚持怀疑的态度（宁可信其坏，不可信其好）。 中国企业做假帐的比例非常高。所以上述地雷我们谁都可能碰到。而且，你信不信：绝大多数假帐永远不会曝光。也就是说，我们股民长期被骗，还在夸奖公司管理层。他们听了夸奖都悄悄地脸红。那么，假帐最终如何被消化呢？我发现，它们中有些企业是通过对未来业绩的人为降低来消化的（比如撇帐、减值、重组、重列、出售、并购）。有些年份，生意本来很好（利润增长了40％），但是，企业报告出很一般的业绩（利润增长只是10％而已），让股民惊诧。不少受人尊敬的公司也曾经在某个阶段做过假帐。不敢相信？但是千真万确。作假帐的公司有民企，也有国企。 如何避开地雷？长期以来，我太相信公司报出来的数字，现在我的笨办法是先把官方数字砍一半，再分析。如果企业说，去年的利润比前年增加30％，我把它当成是差不多没增长。也许去年还不如前年。 负债太多的危险 我们学经济学或财务的人一般有个信仰：负债比较便宜，股本太贵，要把生意做大，就必须提高杠杆率。在“正常情况下”，这是对的，因为负债利率大大低于股本应有的回报率。而且，财务成本可以在税前抵扣。不过，当你的贷款利率或者发债的利率超过10％甚至15％的时候，传统的理论就开始有点问题了。 你想想，你的负债减少了你的企业的很多自由（借债的条款限制）。在借款和发债时还有费用。融来的钱并不见得马上能用上（闲置），海外筹集的钱还有汇入境内的麻烦，还款之前半年，你又必须想办法筹集新钱归还旧债。如果你把这些费用、焦虑和自由度的丧失加以量化，借款和发债实在不值得。 我做个事后诸葛亮：我们国内陆产公司的负债率都太高。国内信托资金的成本（15％以上）太高。到海外发债的成本也太高（普遍10％以上）。如果地价房价不能大涨，这种负债很伤害企业的内涵价值。虽然它不至于把公司弄垮，但是，它很容易把千亿市值的公司变成百亿市值的公司。 基于这种想法，我这几年一直持有一家净现金的地产公司（手持现金多于银行负债）：宝业（2355.HK）。它是绍兴的一家地产和建筑公司，我一直仰慕他们，自从2003年上市以来，它的股价上升了210％，加上分红，股东的回报率大约高达3倍。现在的息率还有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外两家在香港上市的中国地产公司虽然也是3倍左右的市盈率，但是他们的负债很多：不仅危险，而且，当你把净负债加上市值以后，你发现它们的“企业价值”（Enterprise Value，EV）很大。也就是说，它们的股票很贵：10倍以上。 虽然地产行业形势不好，但是，如果宝业地产现在突然决定用目前的股价退市，我依然很乐意做小股东。我信任管理层的人品和能力。如果一家公司突然决定用目前的股价退市，我依然很乐意做小股东，那才是真正的，没有焦虑的投资。 文/张化桥 人，生来爱凑热闹。IPO就是一个大热闹。券商把公司的亮点都挖掘完了，还有多少空间留给散户呢？即使我在投资银行工作的那十五年，我也一直觉得买IPO不够明智。我自己没有买过IPO，我最反对的是散户买IPO。这里，我举两个真实的例子。 2009年，本人在瑞士银行投行部工作，有幸跟其它3家投资银行一起担当一家红筹公司的IPO主承销商。当时市场气氛不错。全世界人民刚刚从金融海啸中爬出来，感到无比幸运。这家公司的董事长说，过去几年的上市努力都失败了，原因在于市场气氛不好，被迫延到现在，必须打一个漂亮仗。他还说，定价必须非常激进，"以充分反映公司的优点"。在确定价格区间的那个星期六，我很着急。我听说董事长想把价格区间定在明年预测利润的 13倍到16倍，而且明年预测利润在今年的乐观预测的基础上又高出了40％！我知道这个价格很贵，但是哪家投资银行反对，很可能就被迫出局（也就是不能参加IPO路演和这项承销商业务）。对投资银行来讲，那可不行。过去两年，我们的IPO团队千辛万苦，好不容易熬到现在，到嘴的肥肉可不能让它飞了。 到了周六下午开会的时候，董事长带着他的管理团队，跟四家投资银行的代表，几家律师事务所的代表和公关公司的主管坐满了大会议室。董事长很兴奋，先祝贺各家中介机构取得了阶段性胜利，然后，他给大家打气。最后轮到四家投资银行的代表发言。我不知道说什么好，所以想等别的投资银行先讲。可谁敢说负面的话？二级市场哪里有什么风险？某投行的一位董事总经理开始发言。他先说了几句好听的话（无非是拟上市的公司的优秀品质），然后他建议，"我们还是希望留点碎银在桌子上给投资者，leave some change on the table。也就是说，不要把价格定到太高，留点空间给二级市场。 董事长嘿嘿干笑了两下。会议室的气氛非常紧张。我就坐在那位投资银行的董事总经理的"大佬"的对面，我看到这位"大佬"脸色通红，用脚踢了他的董事总经理一下，开始发言，以求补救。他说，"这样吧。我们把定价区间弄得宽一点。让公司管理层在路演时的精彩表现来决定最终IPO价格。我建议13倍到17倍。行吗？"。董事长当然高兴。他环顾四周。谁也不敢反对。一片赞成的声音。我听到自己也咕哝了一个，"好！"。后来，我怕大家没听见，清清嗓子，又大声说了一遍，"好！"。这样，不到一刻钟，价格区间就定下来了。上限定在了8港元（明年预测利润的17倍）。我坦白，我是提心吊胆：这样高的价格怎么卖呢！ 我的新的担忧来了。各家投资银行必须挣表现。也就是说，我们必须卖力气安排高质量的基金公司跟拟上市公司的管理层见面。更重要的是，我们要把大单子拿回来。订单。买股票的订单。基金经理们虽然也跟散户一样盲从和跟风，但是他们特别讨厌：他们喜欢分析来分析去。说服他们不是一件很容易的事。在有些IPO上亏了大钱，他们会怪罪投资银行推荐的公司太烂，或者IPO 定价太高，或者IPO之后没有扶持（研究报告和推广不利之类）。所以，这里有点约束机制。投资银行如果想持续地把IPO卖给基金经理们，必须掌握一个平衡点。不能不兼顾投资者的利益。但是，投资银行毕竟是投资银行。一单生意就是一单生意。做了这单生意再说。于是，短期行为和一锤子买卖的心态还是占上风的。 没有悬念，这家公司的IPO后来就定在每股8港元。从IPO以来它就一直往下跌（第一天就跌点7％）。四年后的今天，它的价格2元有找。投资者们欲哭无泪。在股票跌倒5元左右时，董事长虽然也象征性地回购了一些股份，但那是杯水车薪。 这种情况非常普遍。另外一个例子。某公司2009年上市。公司不大，但是贪欲不小。它的IPO定价定到云端之上去了。由于公司董事长跟某美国投资银行的主管有几十年的交情，而且该投资银行还为该企业做过IPO之前的融资，立了汗马功劳。所以，这家美国投资银行主持这家民营企业的IPO工作。当时，几家没有入局的投资银行都想挤进承销团（当然也包括鄙人供职的投行），分一点承销费。另外，在计算各家投资银行的市场份额时好看。所以，各大银行所承诺的IPO包销价格比那家美国投行定的IPO价格（本来已经很高）高出几乎三分之一！那就意味着额外圈钱10亿港币啊！ 那家美国投行坚决反对把IPO价格提高三分之一。不过，... 在10亿港元钞票的面前，交情算得了什么！那位董事长坚持要那家美国投行采用我们几家"搅局者"的报价，否则，董事长绝对不会让友情影响他的商业决定。他明明确确地，斩钉截铁地说，谁的价格高，谁就做账薄管理人（主承销商）。最后，这家美国投行只好屈服。它把IPO价格提高了三分之一。四年后的今天，这只股票还比IPO价格低60％！ 多数IPO交易（或者债券发行）都有大量投资银行充当"搅局者"，因为搅局的代价太低了。A银行花了半年甚至几年的时间做尽职调查，设计交易结构，梳理拟上市的公司的资料，获取证监会和交易所批准，但是，到了临门一脚的时候，其它银行来了。如果运气好，搅局者可以加入承销团，甚至把"原配"投行挤掉，独家把这单生意卖掉。如果运气不好，反正没有成本。所以，股票市场好的时候，IPO的价格容易放大。市场不好的时候，大多数IPO都卖不掉。在这两种情况下，股民都是弱势群体。 |
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