受并购等预期影响，近期医疗器械板块表现非常抢眼，很多主流个股月涨幅达到30-40%。虽然我们一再强调器械板块的并购逻辑，但是当行情真正来临的时候，其激烈程度还是超出我们的预期，不得不再次表示对市场的敬畏。我们判断未来半年医疗器械板块会进入并购高峰期，但落实到具体公司的准确并购时点我们也较难判断，所以我们之前一直建议通过选取一些并购概率高的股票进行组合配置。
器械行业并购如火如荼：
我们简单梳理了器械领域近大半年来的并购，非常活跃。
表1 近大半年器械板块相关并购梳理
公司
时间
近半年相关并购/重组内容
并购领域
新华医疗
2013年6月
3.53亿收购上海远跃制药机械90%股权
中药制药装备
2013年12月
全资子公司华佗国际发展有限公司拟合计3.843亿元收购威士达医疗有限公司60%股份
体外诊断产品经销商
和佳股份
2013年5月
子公司收购四川思讯的9项软件著作权资产，涵盖医院管理信息系统（HIS）、临床管理信息系统（CIS）及区域医疗卫生服务系统（GMIS）
医疗信息化
凯利泰
2013年7月
1.397亿收购易生科技（北京）29.73%股权，并计划在2014 年逐步收购剩余股权，直至持有100%股权
心血管支架
2013年11月
通过增发和现金方式收购艾迪尔医疗器械有限公司80%股权，收购对价为5.28亿元
骨科
东富龙
2013年11月
4000万元参与上海建中医疗器械包装股份有限公司定向增发并收购部分股权，持股比例不低于20%
灭菌包装及其材料
2013年11月
出资不超过3500 万，收购上海典范医疗科技部分股份并增资，持股不低于51%的股权
生物医用材料
蒙发利
2013年11月
收购马来西亚证券交易所主板上市公司OGAWA
按摩产品
宝莱特
2013年6月
以超募资金1456 万元收购辽宁恒信生物100%股权并增资1200 万元，合计2656 万元
血液透析浓缩液、血液透析干粉
乐普医疗
2013年6月
3.9 亿人民币收购河南新帅克60%股权
氯吡格雷等
尚荣医疗
2013年8月
合计9000万。5000万元用于对普尔德医疗增资，取得其30.56%的股权；4000万元用于收购普尔德控股持有的普尔德医疗24.44%的股权
卫生材料
鱼跃医疗
2013年12月
510万收购上海优阅光学公司51%股权
隐形眼镜
资料来源：海通证券
我们研究过国外器械公司，并购也是他们发展过程中极其重要的手段之一，在2011年84页的器械行业报告《中高端看创新能力，中低端看横向扩张能力》中选取美敦力作为案例来分析过，欢迎参阅。中低端看横向扩张能力的行业逻辑在新华医疗和鱼跃医疗上得到完美阐释，均是10倍股。中高端领域截止目前A股没有一支牛股跑出来，这点我们也深表遗憾，深层次的原因跟国内产业大环境有关，这里不做赘述。
虽然我们强调的并购逻辑已经得到市场广泛认同，但是对深层次原因的探讨却一直较少。我自己也就这个问题思考过一段时间，本文尝试着从行业的角度来进行深入分析，也欢迎大家包括实业界的人士一起探讨。我相信国外的经验可以参考，但是更需要结合我们的国情，所以如果仅是再把国外大公司并购历程再罗列一遍也不一定有太大意义。
器械行业独特的行业背景和特性：
1.细分领域龙头公司已经诞生，且数量很少。
医疗器械行业上市公司不多，只有20-30多家，但往往一个上市公司就代表器械的一个细分行业。上市企业借助上市的先发优势，很多已经成为细分领域的龙头，主导着行业的发展。如家用医疗器械领域的鱼跃医疗2008年上市后，品牌、产能和渠道迅速提升，很快就成为了该领域的绝对龙头；三诺生物上市之后，也在1-2年内迅速超越并拉开了与竞争对手北京怡成的距离；和佳股份和尚荣医疗等公司借助资本的力量也迅速完成了往平台型企业的华丽转身；新华医疗在大股东更换之后老树发新芽，借助资本市场的力量，内生+外延的方式实现了连续7-8年复合40-50%的利润增速。在看好的细分行业中，选择龙头企业长期持有或是不错的投资策略。
那么已上市企业的先发优势是否会被新上市的公司动摇呢？我们认为整体动摇的可能性很小，但是个别新公司还是会脱颖而出。新的IPO规则不允许超募，仅此一点，很多新上市公司就失去了重塑自我的机会；而且在再融资彻底放开之前，他们用于并购的资金也会相对短缺。另外，1-2年的上市时间差也足以让2个本来平起平坐的公司拉开很大距离。
2.中小公司很多，但能长大的不多。
截止2012年底全国共有医疗器械生产企业14928家，平均每个企业的产值约1000-2000万。医疗器械总的市场空间比药品要小，但是公司却远远多于药品，我们通过比较来分析一下。
2.1 中小公司诞生的土壤
研发和注册等壁垒较低。器械类公司如有合适人才，投入几千万就可能做出彩超等产品，且Ⅰ类和Ⅱ类器械的产品注册周期较短，一般都不会超过1-2年（Ⅲ类器械的注册周期较长）。相比之下，药品的研发投入较大且注册周期长很多，壁垒相对高不少。另外，器械公司收入达到几千万时，利润往往已经很不错，比如凯利泰和博晖创新上市时，收入规模都是在1亿左右，但是净利润能到5000万左右。而药品领域，几千万收入规模的企业可能还在盈亏平衡点上挣扎。
产品需求多样性。 虽然器械和药品针对的应用场景都很多，但是通过几种不同药品的组合就能满足不同的疾病需求。而器械则不同，以超声为例，可以分为液晶显示屏和CRT显示器，有彩超和黑白超，有台式机和便携机的等等区别，一个小类产品就可能有很多种型号。国家公布的《医疗器械分类目录》有40-50种大类，落实到小类产品则有几千种，每只小类产品又有不同规格。产品需求的多样性给了众多中小企业生存空间。深圳会展中心每年举办各种行业展会，我们发现医疗器械展会的参展厂家数量是各种展会中最多的之一，虽然产业规模并不大。另外，海外市场也给中国企业提供了很好机会，国内器械企业在全球范围内的竞争力是远超国内药品类企业的，很多企业海外市场收入占比在50%以上。虽然海外订单的利润较低，但是付款较国内市场更及时，而这对于小企业来说非常重要。
招标环境较药品宽松，抗降价压力较强。药品领域的招标实施早于器械，涉及药品的范围也远大于器械。药品往往以省级为单位来招标，中标家数是有限的，直接导致了行业集中度提升。器械领域，除了植入类耗材等小部分产品是按省级来招标的，很多产品还是医院为单位来招标，给了众多中小企业较大的操作空间。展望未来，由于产品多样化和升级换代快，器械抗降价的压力较强。
2.2 中小公司的天花板
细分领域的空间较小。 国内整个医疗器械的市场规模在2000-3000亿，增速在20%左右，但是细分领域繁多，落实到单个小领域的市场空间较小。以彩超和骨科为例，属于市场空间比较大的领域，市场规模在80-100亿左右。而药品领域的市场空间则大不少，天士力的复方丹参滴丸单产品都能做到近20亿。较低的市场天花板决定了器械领域能长大的公司是有限的，平台型公司通过多产品线更可能长大。
产品属性和市场属性的分离导致强者恒强。医疗器械行业可以从产品属性和市场属性这两个主要角度来看，其市场属性是跟药品类似的，面对的都是比较挑剔的医院客户或家庭客户；但是产品属性却随不同的细分领域呈现出截然不同的特性。医疗电子的产品属性类似于通讯电子，普通医用耗材类企业（医用手套、普通输液器等等）的产品属性类似于化工，但总体来说医疗产品的注册壁垒和监管壁垒还是要比其他行业高很多。以医疗电子为例，比如监护仪和彩超等，其产品属性是类似于通讯电子的；我们看到手机领域的Nokia、Motorola、Siemens等相继倒下，由此可见产品层面的竞争是比较激烈的。行业壁垒低，就会相应缩短产品和企业的生命周期。而医药领域的辉瑞、拜耳等大公司能很多年依然屹立不倒，是有其必然因素在其中的。对于中小公司而言，其市场属性层面的积累（品牌、用户忠诚度、产品解决方案等）都是不够的，而单在产品层面的竞争又比较激烈，注定了大部分公司都很难长大，也导致强者恒强。在药品领域，一些掌握了好品种或者有专利的公司，可以沉寂很多年之后焕发第2春，如几年前的阿胶和云南白药等等。器械类公司总体来说是技术驱动型，不进则退，能够依靠综合能力跑出来的公司是少数。
已经上市的龙头公司会压制其他公司的生存空间。每个细分领域，最多有2-3家能够上市，排在后面的企业被并购的概率较高。以市场非常看好的骨科为例，国内一线梯队为康辉（曾美股上市，被美敦力收购）、创生（曾港股上市，被史塞克收购）、威高（港股上市）这3家，排在后面的艾迪尔2013年被凯利泰收购，德骼拜2012年被迈瑞收购、苏州贝斯特2011年9月被微创医疗全购。
3.市场环境和公司意愿有利于并购。
一二级市场的估值溢价有利于上市公司。在经济转型的大背景和市场风险偏好的共同作用下，医药等中长期向好的产业受到二级市场的追捧。上市公司较高PE增发获得资金，较低PE收购，能够大幅增厚公司业绩。大量中小公司的存在给上市公司并购提供了基础条件。
上市让企业获得了并购所需的宝贵资金；另外，12-14年是创业板解禁的高峰期，企业做大做强的意愿较强烈。
企业家们都开始逐步意识到资本市场的力量，也愿意通过并购实现跳跃式发展。收购目的各不相同，或收购产品线，或收购利润，或收购团队，或收购渠道，或兼而有之；并购一般都能实现1+1＞2。
什么样的公司值得关注：
主要从爆发力和持久力两个角度来考量并购。
从并购对业绩的拉动来说，利润和市值小、现金多的公司值得关注，股价弹性较大。如凯利泰原有利润基数较小，13年并购了2个公司（心血管支架的易生和骨科的艾迪尔）之后，14-15年业绩有望爆发式增长。器械上市公司中，现金相对较多的有乐普医疗、蒙发利和理邦仪器。利润基数较小的阳普医疗如能向平台型公司转型，则成长空间会被打开。
内生外延并举的公司弹性也较大。如新华医疗近几年，内生增长维持在20-30%，并购提供增量，实现了业绩连续多年的高增长。和佳股份14年则可能实现大订单和并购的双重驱动。鱼跃医疗14年有望实现新产品和并购的双重驱动。
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