http://g03391331.blog.163.com/1、价值分析的重点与难点 投资价值分析主要在于两个方面，一个是静态的资产质量方面，第二个是盈利状况方面，而实战中更注重于第二个方面，资产质量的分析比较容易量化与跟同类公司对比，但盈利状况则比较难，因为这个是动态的，关系到宏观、中观与微观，而影响股价关键是未来盈利情况而不是过去的盈利情况，对未来收益预测错误的话，你对股票价值的评估也是错误的，这将使你做错投资决策，而价值评估有多种方法与模型，在不同的业务下应使用不同的方法去估值，致使价值评估更加合理，从而提高投资决策的准确性，下以将对中集团未来盈利预测与分析并结合多种估值方法对中集集团整体价值作出评估后做投资决策。 2、业务分析及估值 影响中集集团估值的主要是其集团的四大业务，而集团“五小”(空港、金融、地产、物流、道轨运输)业务对盈利影响较小我们在此不重点展开，而四大业务包括 1，集装箱 2，道路车辆运输 3，能源化工4，海洋工程，在表1、2见其经营状况。
中集集团是从最早集装箱到现在走多元化战略图1是其多元化的时间点，优秀、传奇的管理团队保障了公司20年来数十次兼并收购的圆满成功，成就了如今的全球集装箱全球龙头、道路运输车辆全球龙头地位，也将继续促进公司成为海工装备全球龙头和能化食品装备进口替代龙头企业，驱动公司产业升级和未来的持续增长。 图1 中集集团多元化之路
以下对四大业务的情况与竞争力进行分析： （1）集装箱 先看供给，见图2我们可以得知集装箱为寡头垄断市场，而且由于受沿海工业用场地越来越小，行业进入门槛进一步提高，因为集装箱本来毛利不高平均单价在2000-3000美元波动，由于其“单价高，体积大”致使运输成本很大，如果在内陆运输成本增加100美元那么淡季来临时会是非常致命的。预计在未来较长时间内都将保持较高的集中度，行业竞争格局保持稳定。 图2 全球集装箱市场份额
再看需求，集装箱需求主要来源于三大需求 1）下游每年自然购箱的需求； 2）集装箱更新替换需求； 3）新船下海配箱需求。 集装箱使用年限在8-12年,现在在役的箱子平均10年左右，已到了更新替换的时候，还有这几年新交换的新船不少，新船配箱带来的需要也是很大的，如果2012年的新船全部按比率配箱将带来50-100万箱的需求，2012年的集装箱依然比较低迷，是因为世界经济疲软，而世界运力过剩，集运业亏损严重，船东日子太难过“新船不配箱，旧箱照用”，以致于第2第3的需求向后推移，2013年美国经济复苏欧洲经济触底，集运业有所好转，随着下游回暖，集装箱需求有望在预计2014-2015年大幅度恢复，预计集装箱2014-2016年间，年平均利润在25亿左右，由于集装箱价格波动较难预计，因此难以精确预测2014-2016每年的利润。 集装箱业务估值 集装箱业务净利润波动较大2011年达到41亿，而2008年是亏损，因此用PEG估值是不合理的，这里计算此项业务其过去10年平均利润在18亿左右，集装箱不是一个处于成长期的行业但未来几年会是周期复苏的几年，鉴于预测未来3年25亿，用过去十年利润与未来三年预测利润的平均数用P/E法给予10倍估值。 用PE法做价值评估：集装箱业务估值 = (18*10+25*3/13)*10 = 196.15亿元 （2）道路运输车辆 供给，在道路运输车辆业务中中集主要做半挂车，而2012年半挂车国内的总产量是需求是两倍。 需求，半挂车对宏观经济是高度相关的，随国内经济见底，美国经济复苏，欧洲经济见底，半挂车需求会有所回升。 由于行业产能太过剩，就算未来几年过需求有所回升，但是毛利率并不会很高。因此预测未来几年年平均利润在4-5亿之间。 道路运输车辆业务估值 这块业务由于行业产能太过剩，致使净利润一直不理想，中集此业务已经居全球第一，行业去产能也是必然的，过剩产能去化之后未来行业毛利将必然回升，因此这块业务用过去的利润去估值或者是未来三年的利润去估值都是不合理的，这里选择PS方法价值评估，用过去平均销售收入200亿左右的0.5倍数去估值。 用PS法作出价值评估：道路运输车辆业务估值 = 200*0.5 = 100亿元 中集这个方面的业务主要是生产天然气储存罐，而在大型天然气储存罐方面国内市占率第一，未来五年国内这方面的需求将保持20-25%左右的增长应能比天然气需求量增长速度要快（可见图3要国内天然气产量增长），国家发改委预计，2015年我国天然气市场需求量达2300-2400亿立方米。 图3 我国天然气产量
能源化工业务估值 这项业务属于成长型，用PEG估值法比较合理，参数：PEG为1，未来五年复合增长为22%， 用PEG法作出价值评估：能源化工业务估值 = 6.54*22 = 143.88亿元 （4）海洋工程 行业分析 海洋工程业务是中集未来的最大增长点，相对于全球每年80-100美元左右的集装箱市场来说海洋工程业务是一块很大的蛋糕，在2011-2015年全球海洋油气开发年均投资额约为3600亿美元，海工装备2011-2015年年均市场容量810亿美元，“十二五”时期我国船舶工业发展的主要目标，其中包括：环渤海湾、长江三角洲和珠江三角洲造船基地成为世界级造船基地，产业集中度明显提升，前10家造船企业造船完工量占全国总量的70%以上；海洋工程装备制造业销售收入达到2000亿元以上，国际市场份额超过20%。现在海工装备主要集中在新加波与韩国，海工是高资本高技术壁垒行业，但是产业向中国转移是大势所趋，2013年上半年中国交付的自升式平台（相对中低端的海工平台，主要用于浅海石油开采）数量已经超过新加波。 公司竞争力分析 早期韩国与新加波的企业刚进入海工时也是产生亏损，虽然中集2012年海工亏损5,27亿，但是属于战略性亏损，2013年亏损至3亿左右，而2013年营业额将由2012年18.29亿大幅增加到70-80亿之间，现在手持30亿美元订单。而中集海工主要致力于深海半潜式平台（售价一般在5-10亿美元），海工是超高技术壁垒行业，下游是石油开采商，他们最注重交付记录而不是价格，在我国2012年之前交付的8台交潜平台中6台为中集交付。 中集还有两个对手难以复制的竞争优势：1，全球最大的2万吨起重机（由于生产基地为少有的花岗岩地基才能造这么大吨位的起重机） 2，18米深水码头。起重机使其可以将庞大的半潜平台分开两部分然后再合拢，从而缩短制造时间，18米深水码头可以将半潜平台的推进器进行现场装配，一般要开出深海装配。这两个优势可使每个半潜式钻井平台的建造时间将节省6个月，一般半潜式钻井平台的建造周期为3年左右，这一建造模式将缩短建造周期15%以上。 预测海洋工程业务2014-2018年收入将达到110、160、220、360、450亿元，在2013年预测收入70亿基础上复合增长。而2014-2017年净利润率达到2% 、4%、 5%、 7%、 8%、 9%。 海洋工程业务估值 此项业务比较合适PEG估值法，参数：PEG为1，未来五年复合增长为101%。 用PEG法作出价值评估：海洋工程业务估值 = 110*2%*101 = 222.2亿元（这个估值有点“偷跑”，因为用了明年的盈利,正常应该用今年，但因为今年还会是亏损，因此也存在一点不合理。） 图4 2011-2015年全球海洋油气开发年均投资额约3600亿美元
图5 海洋工程装备2011-2015年年均市场容量810亿美元
（5）“五小”业务估值及前海土地估值 “五小”业务对集团净利润影响较小，这里将其他业务估值为100亿元（除公司前海土地价值）。 前海土地估值，中集集团近52万工业用地位于前海中心，因国家发现前海特区，此块土地面临被收储，或者是补地价转成商业用地，这里用最悲观的情况被收储去估算，公司至少赚100亿净利润。这块估值是一次性收益不能用常规的现金流折现算估算，就用实质增厚净资产100亿算100亿估值（这样对这个地块估值太保守了）。 中集集团合理估值 = 集装箱业务估值 + 道路运输车辆业务估值 + 能源化工业务估值 + 海洋工程业务估值 + 其他业务估值 + 前海地块估值 = 196.15 + 100 + 143.88 + 222.2 + 100 + 100 = 862.23亿元 中集集团合理股价 = 中集集团合理估值/中集集团总股本 = 862.23/26.6 = 32.41元 3、投资分析总结 中集集团安全边际充足，而且拐点比较清晰，现在12-13元左右的股价潜在投资收益较大。在价值评估中均要用到大量的假设，而在中集集团的估值中的假设是中性偏乐观的，而实战中要根据实际情况变化对原来的假设作出修正，例如：经济复苏比预期弱，就要及时调低集装箱业务与道路车辆运输业务的盈利预测，又如：油价跌至60美元以下海油的开采量会大大减速（因为海油开采成本比陆地高很多）致使海工装备采购量会受影响，此时要及时对海洋工程业务作出重新的评估。在投资实战中很多因素都是跟预期不一样，你的修正速度也会很大程度关系你的投资效果。 以上观点仅供参考，数据可能存在错漏，不作为投资决策依据 成吉思汗基金管理有限公司 研究总监 罗旭然 2013年11月17日 |
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