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双重汇率压力的挑战与突围
来源： 第一财经日报 发布时间：2014年03月10日 05:28 作者：鲁政委
美元汇率进入升值通道、日元汇率大幅贬值、人民币面对强势美元持续升值，是2013年以来国际金融市场三大令人关注的现象。
分析显示，这种汇率变动格局会给我国带来“双重挤压”：
从美元升值来看，由于人民币对美元截至目前仍是总体升值，美元反弹客观上造成了人民币实际有效汇率更快升值。数据显示，人民币实际有效汇率的上升会压低我国整个工业企业利润增速，美元汇率升值会对我国经济构成紧缩。分行业的数据进一步显示，可贸易程度越高的行业（特别是工业）受实际有效汇率持续升值的负面影响也越大，并在2010年后造成了越来越严重的“产业空心化”和经济的“脱实向虚”问题。
从日元贬值来看，数据显示，日元贬值诱发了韩元的跟随走弱。由于韩国产业结构与我国重合度较高、竞争性较强，其产业结构也是我国希望跻身的上一个产业阶梯，韩元的弱势将直接阻塞我国产业升级通道，加大了我国落入“中等收入陷阱”的风险。与韩国产业重合度极高的江苏省，在2013年以来银行业的新增坏账额中占了约40%，就已折射出这一问题的严重性。
而截至目前，过去三十年来经济发展最好的广东、浙江、江苏，也是理论上产业升级基础最好的省份，却在2011年后一个接一个地倒下，这反映了我国宏观经济政策中存在亟须反思的问题。如果这种趋势不加以遏制，“调结构”的良好愿望可能最终无法变成现实。
而其实上述所有问题的出现，都来自于一个关节点，即人民币对美元汇率形成机制的缺陷：缺乏弹性、总体升值；在美元升值、其他货币对美元贬值的背景下，导致了2011年后人民币实际有效汇率的高估。
当前让资金进入实体、激活我国实体经济的关键，是要让实体经济能够赚到钱。只有实体经济赚到钱了，才能把其目前的高负债率降下来，才能改善地方财政收入状况，让地方财政从高负债状态回归正常。而本报告中提供的数据显示，人民币实际有效升值对企业利润具有极大的负面影响。
因此，我们的建议是：加速人民币汇率形成机制改革，通过增强人民币对美元双边浮动弹性，借助市场机制来修正高估的人民币实际有效汇率，最终实现激活整个我国经济。
名义汇率变化
2013年以来，国际金融环境中最引人注目的变化是：美元汇率呈现出更加清晰的探底回升态势，日元汇率则在所谓“安倍经济学”的驱动下大幅贬值，而人民币则逆势走强。
对于美元，芝加哥期货交易所美元指数（下称“DXY”）已从2008年4月22日的最低点71.3震荡上升，最高甚至突破了84（2013年5月22日），目前虽有所回调，但仍在80左右，进入升值通道的态势已较为明显。
对于日元，美国次贷危机之后，日元对美元总体升值，并在2011年10月28日达到75.1的峰值，此后一直徘徊在70~90之间，随着2012年12月安倍晋三上台推出以“量化宽松”为核心的所谓“安倍经济学”，日元汇率快速贬值，目前已达到103的很低水平，相对于本轮危机后的最高点贬值接近30%。
对于人民币，则是面对总体走强的美元继续升值，截至目前，人民币对美元汇率为6.1274。实际上，大致自2011年8月以来，人民币就在美元总体升值的背景下，遇强亦强，总体上持续升值。
实际有效汇率的变化
从刻画汇率变化对一国经济竞争力影响的角度，将本国和主要贸易伙伴国内成本的相对变化、本国货币名义汇率和主要贸易伙伴名义汇率的相对变化两个方面考虑在内的实际有效汇率变化，是更为准确的度量指标。
对于美元，除了国际上广泛采用的由国际清算银行计算的实际有效汇率（下称“BIS”，2010年=100），美联储还自己独立测算了两个美元实际有效汇率指数（1973年3月=100），即对主要货币的实际有效汇率指数（下称“Major”）和广义美元实际有效汇率指数（下称“Broad”）。通常，四大指数的变化态势两两相近：DXY与Major相近，而Broad和BIS相近。而两组指数表现出的最大差别就是2013年以来走势的不一致：前者2013年以来总体上升，而后者则基本持平甚至还略有下降。
为什么会出现这种情况呢？这是因为，DXY和Major指数篮子中仅仅包含了少数发达经济体，而Broad和BIS篮子中则包含了更多新兴经济体，特别是我国一跃成为其中权重最大的经济体，权重超过20%，几乎是其他新兴经济体（此处包含石油输出国）的总和（除我国外的其他新兴经济体权重，在Broad中为24.4%，在BIS中则为20.3%），为全部发达经济体权重之和的一半（欧元区、加拿大、日本、英国、瑞士、澳大利亚、瑞典七大经济体的权重总和，在Broad和BIS中分别为44.0%和46.0%）。因此，2013年以来人民币对美元的升值，构成了两组指数出现分叉的最直接、最重要的原因。
对于日元，如果以自2011年10月的波段高点来看，其实际有效汇率贬值的落差其实比日元对美元汇率贬值的落差更大。
之所以出现这种状态，是因为，在日元实际有效汇率指数篮子中，人民币权重高达29.5%，几乎是美国和欧元区之和，是所有其他新兴经济体（此处包括石油输出国，但剔除英国、加拿大、瑞士、澳大利亚四个经济体）权重之和的两倍多。因此，人民币对美元的汇率走势对日元实际有效汇率的变化有着举足轻重的影响。
而的确，在安倍政府的量宽政策推出后，因日元对美元大贬，同时人民币对美元继续升值，共同导致了人民币对日元急剧升值，相对于2012年末最后一个交易日的升值幅度高达14.3%，远远超过同期人民币对美元的升值幅度1.7%。
综上，2013年以来美元升值和日元贬值的一个共同特征是：Broad的升值幅度低于美元名义汇率的升值幅度，日元实际有效汇率的贬值落差大于其对美元汇率的贬值落差。而造成这种反差的最关键因素，是人民币对美元的逆势升值。后文的分析将会显示，2011年下半年以来延续至今的强势人民币，其实是在让我国以自己的减速来承担美国和日本的调整成本。
美元和日元汇率变化带给中国的挑战
1.美元升值的紧缩效应
从美元升值来说，其背后的基本支撑因素是美国经济的持续稳健复苏。目前，在主要西方经济体中，美国的复苏是最为稳健的。从季调之后环比折年率的GDP增速来看，美国自2010年第一季度经济首次回升至2%一线之后，虽然外界一直对其复苏的坚实程度众说纷纭，但其GDP却基本上一直能够稳定在2%一线左右的水平上，而其他经济体则都在总体下行的通道中。
通常认为，美国等西方经济体状态的好转，有利于我国出口从而整体对我国经济有利。但是，这种“有利”的外部环境要能够最终被我们利用到，就要求美元汇率升值不会对我国国内造成紧缩，而要实现这一点，至关重要的一点就是需要一个更灵活的人民币对美元汇率。而目前显然是不具备的。
对于一个“只能升不能贬”的人民币对美元汇率来说，美元升值会直接带动人民币实际有效汇率的升值。图3清晰显示了这一点，除1994年人民币汇率并轨时进行大幅贬值（第一个虚线框）和2006~2008年人民币升值速度不断加快以修正汇率低估这两个时期走势明显不同之外，其他时期几乎人民币实际有效汇率强弱都和美元强弱完全一致；也就说，美元走强会带动人民币实际有效汇率走高，这会给国内造成紧缩。
资料显示，我国工业增加值（其实就是月度意义上的经济增长指标）与人民币实际有效汇率走势呈反向变化。
不仅如此，人民币有效汇率还影响着我国整个工业企业的利润。数据显示，实际有效汇率大约领先3个月与整个我国工业企业利润增速呈反向变化。只要人民币实际有效汇率高，我国工业企业的日子一定很难过，而这正是当下的情况。
进一步地，凡是可贸易程度低的行业，从资产负债率来看，总体状态依然尚可，有的甚至还不错，比如医疗保健（这是最近十年唯一一个资产负债率在下降的行业）、信息技术、日常消费和电信服务等；而凡是可贸易程度很高的行业，比如工业，其资产负债率是除公用事业（公用事业虽然可贸易程度低，但其负债率依然过高，主要是因为其不过是地方政府的马甲）外最高的。这些企业在所谓要求金融“支持实体”的宽松政策下举债，却在高估的实际有效汇率下无法有效盈利，最终的结果当然只能是负债率的持续上升了。
不得不特别指出的是，当前所谓“实体经济”困难、资金不支持的“实体经济”中所谓的“实体经济”，更确切地其实应当是指可贸易性强的行业（特别是工业），这其实正是在所有实际汇率高估经济体都出现过的“产业空心化”现象。
从年度频率来观察美元汇率对我国经济增长的影响，也能够得出类似的结论。根据图3提供的数据，几乎凡是美元指数强的时期，都是我国经济增长较慢的时期；而我国经济增长比较快的时期，则一般对应着美元指数走弱的时期。
当然，有两个时期是例外的，第一个时期是1990年代初的汇率并轨，人民币对美元汇率由1980年代的约3.8贬值到1990年的4.8，在1990~1993年间再贬值到5.3~8，1994年更进一步贬值到8.7。因此，虽然那段时期美元在走强，但其对我国经济的紧缩效应却被人民币的贬值有效抵消了。
与之恰恰相反的是第二个时期，2008年之后，虽然美元总体偏弱，但由于人民币对美元不贬值甚至还快速升值，直接导致弱势美元本来可能给我国经济增长带来的利好被抵消了，我国经济甚至在2010年之后在美国经济已显著好转的情况下仍继续大幅回调。
这两段经历其实折射出一个重要经验：一个能升能贬、富有弹性的人民币汇率，是抵消美元汇率周期变化对我国造成不利冲击的重要手段。
2.日元贬值阻碍我国产业升级
虽然日元贬值刺激了日本自身的经济增长，但其带给我国的却是紧缩效应。
日元对美元汇率和韩元对美元汇率的日度数据显示，在2012年之前，韩元汇率和日元汇率的变化之间似乎并看不出有什么明显关系，但自2013年之后，韩元汇率的走势却突然变得几乎与日元亦步亦趋。
其中的主要原因就是，在全球产业结构序列中，韩国和日本之间的竞争性很强。由于此前日元汇率高估，所以，对于日元汇率的变化韩元都不以为意；但安倍量宽之后，日元大幅贬值对韩国产业构成了威胁，为把日元低汇率的不利影响降到最低，自2013年开始韩元便不动声色地开始紧盯日元走势了。
而由此带来的问题是，韩国目前的产业结构与我国的重叠度较高，也正是我国产业升级要攀上去的上一个产业阶梯。然而，追随日元贬值的低韩元汇率，却直接堵塞了我国产业升级的通道。
以造船业为例，可以最清楚地说明这一点。2010年我国首次成为全球第一造船大国，在2011年蝉联了这一地位，但在2012年却又将头把交椅还给了韩国。
因为2010年是韩国出口价格指数急速上升并大幅度超过我国的一年，我国造船有价格优势所以夺走了韩国占据多年的头把交椅，2011年我国和韩国出口价格指数基本一致，所以，在我国2010年从韩国手中抢过造船第一大国的宝座之后，2011年能够继续维持这一地位；但到了2012年，韩国出口价格涨幅开始持续低于我国，由此导致我国在2012年丢掉了造船第一大国的位子；迄今，我国造船业全行业陷入萧条。
是什么主导了出口价格的变化呢？图4提供的资料显示，人民币对美元汇率的同比升值幅度直接左右着我国出口价格涨幅的高低。因此，全球贸易和航运的不景气固然是现实，但其对所有造船业者的影响都是一样的，而全球排名第一宝座得而复失，则表明是我国自己出了问题。
其实不仅仅是造船业，整个江苏省都因与韩国产业结构（光伏、钢铁、造船、机械、电子等）具有较强的竞争性，而在2013年面临着严峻的问题。数据显示，在2013年1~5月全国银行业新增不良贷款中，江苏占了40%左右，不良贷款余额仅次于浙江。
回望过去三十年，经济发展得最好的三个省份广东、浙江和江苏，它们也是改革开放的最前沿，本来应该具备更好的结构转型升级条件，转型升级成功的概率也应该更高。然而，现在它们却一个接一个地倒了下去，这与过去宏观政策的失误，特别是人民币汇率只升不贬导致实际有效汇率最终高估有着莫大的关系。渴望转型升级而未能抓住牵一发而动全身的肯綮，也是现在政策迫切需要解决的问题；单纯一段时间的经济减速和困难，并不自动带来升级问题的解决。
考虑到我国低端劳动密集型产业已被其他成本更低的经济体挤压得非常厉害（比如，国内售卖的服装已有相当部分是海外生产），而我们试图提升的高端又被韩国、日本“盖帽”，这导致我国跌入“中等收入陷阱”的风险就越来越大。
应对策略建议
前文的分析显示，美元升值和日元贬值已对我国经济构成了“双重挤压”：
由于人民币对美元总体升值，美元反弹客观上造成了人民币实际有效汇率升值，而实际有效汇率的上升会降低我国整个工业企业利润增速，对经济构成紧缩；分行业来看，可贸易程度越高的行业，受实际有效汇率偏高的负面影响就越大，由此造成了“产业空心化”和经济所谓的“脱实向虚”。
由于韩国产业结构与我国竞争性较强，其产业结构也是我国希望跻身的上一个产业阶梯，日元贬值所诱发的韩元跟随走弱，直接阻塞了我国产业升级的通道，加大了我国落入“中等收入陷阱”的风险。
而所有这些压力，其实都是来自于一个关节点：人民币对美元缺乏弹性、总体升值导致实际有效汇率高估。
因此，当前激活我国实体经济的关键，是要让实体经济能够赚到钱，实体经济赚到钱才能把其目前的高负债率降下来，才能改善地方财政收入状况，让地方财政从高负债状态回归正常。而前文分析显示，人民币实际有效升值对企业利润具有显著的负面影响。
因此，建议是：加速人民币汇率形成机制改革，通过增强人民币对美元双边浮动弹性，借助市场机制修正高估的人民币实际有效汇率，最终实现激活整个我国经济。
（作者为兴业银行首席经济学家）
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