巴菲特收购“喜诗糖果牌”印钞机的过程及原因

2014-04-18 23:44:35

海宁犀牛评论：

巴菲特是特别注重企业家精神的，主要看管理层的“正直诚信”（Integrity）和经营能力,收购奥马哈家具商场的时候，都没有审计盘点公司的资产，这是典型对B夫人（公司创始人）道德上的信任，当然最终审计后发现他是低于净资产收购的。

收购喜诗糖果See's Candies，是当时3倍市净率，12.5倍市盈率，0.8倍市销率，糖果产品净利润率6.66%左右（200万美元净利润/3000万美元销售额）。考虑到当时存款利率在7%以上，以及当时很多美股的平均市盈率也就十几倍，2500万 - 3000万美元基本是当时喜诗糖果的市场公允价格。

所以巴菲特在喜诗糖果上的超额收益来自于后来的业绩增长，和源源不断的自由现金流(抽掉98%以上净利润后公司还能继续健康增长和发展，这样，喜诗糖果就相当于一台不断给主人吐钱的印钞机，而且越来越多，参见下面图标）。 

红牛饮料和老干妈也是类似，所以这些公司上市的意愿不强。

喜诗糖果印钞机在此后20年产生了4.3亿美元净利润，伯克希尔只需要将1800万美元用于扩产投资，余下的4.1亿美元自由现金流（自由净利润），可被巴菲特用于其他投资项目，赚取更多的钱。

喜诗糖果印钞机 +　巴菲特的投资能力，两者20年估计产生了几十亿美元的净收益。

二战以后到1965-1968年，美国经历15年以上股票牛市，已经很难有严重低估的上市公司和非上市公司可以买到了，巴菲特不得不从“雪茄烟蒂”投资模式转型到“未来成长股”投资。

还有，巴菲特不用亲自经营，有勤勉的管理层给他打工。

巴菲特收购喜诗糖果 — 价值投资理念的里程碑
 
（作者：王纪平 单位：北京工商大学）
原文地址：http://czzz.mof.gov.cn/zhongguocaizhengzazhishe_daohanglanmu/zhongguocaizhengzazhishe_kanwudaodu/zhongguocaizhengzazhishe_caiwuyukuaiji/2010niankj/45567/57/201111/t20111128_610681.html

巴菲特早期是格雷厄姆式“雪茄烟蒂”投资法的虔诚信徒，就像不花钱从地上捡个雪茄烟屁股，抽两口就扔掉一样，这种投资策略就是以低于账面价值的价格购买价值被低估的股票，然后在其股票价值回升至投资价值附近时出售获利。而晚年的巴菲特似乎更钟情于长期持有质地优良的股票。巴菲特在伯克希尔1992年的致股东信中坦承，伯克希尔的历史上有很多转折点，但是，1972年决定为喜诗糖果支付溢价是最具代表性的价值投资策略转折点。那么巴菲特是在什么情况下决定收购喜诗糖果呢？这次收购对巴菲特投资风格的形成产生了什么样的影响？

投资喜诗糖果See's Candies过程回顾

喜诗糖果是位于加利福尼亚州的一家家族糖果公司，由查理喜诗和她的妈妈玛丽喜诗于1921年创办。1949查理去世时，公司拥有78家商店和2个工厂。接下来的20年，喜诗由老查理的两个儿子经营，兄弟俩将商店开到了临近的几个州，商店数量增长到150家。兄长死后的两年，弟弟想改行做其他生意。由于喜诗糖果并不符合巴菲特的投资理念，他起初曾拒绝收购这家公司。但蓝筹印花（伯克希尔的子公司）的拉姆西却认为喜诗糖果是一个伟大的公司，他将报告送到巴菲特手中。在同芒格磋商之后，巴菲特同意了此桩收购。这可能是巴非特当时最大的一笔投资。

喜诗糖果当时只有800万美元的有形净资产，而年度税后回报是200万美元。双方最终以35美元1股成交。喜诗糖果当时有100万股份，账上还趴着1 000万美元的现金，每股净价其实只有25美元。巴菲特通过蓝筹印花拥有喜诗糖果67.3%的股份，剩余32.7%的股份在接下来的几个月中也悉数被巴菲特收入囊中。

在收购后的第一个20年里，喜诗糖果的销售额从2 900万美元增长到1.96亿美元。税前利润从420万美元增长到4240万美元。然而，最令人激动的却是，伯克希尔只需要将留存收益中的1800万美元用于投资，4.1亿美元的累积税前收益可被用于其他投资项目。

溢价收购原因分析

护城河

是什么原因使得巴菲特愿意为喜诗糖果支付高额溢价呢？是喜诗糖果强大的“护城河”，它已经建立了令新进入者无法复制的品牌识别优势，即便是再强大的投资也无法打败它。
当糖非常紧俏的时候，顾客会排队去喜诗购买限量供应的巧克力。很多非糖果的品牌也说明了这一点。大部分人喝咖啡时从星巴克绿色标志的杯子获得的愉悦要多于其他品牌。与之类似，在2月14日，如果你重要的另一半买盒心型巧克力，只要看到喜诗糖果著名的怀旧标志，你也能感到甜蜜。这就是品牌的力量。

质量是生命

质量是喜诗最重要的竞争优势之一，是其产品畅销的主要因素。喜诗的巧克力都不含防腐剂，每盒都有生产日期和地点，顾客会知道其是否买到了最新鲜的产品。喜诗的原料供应都经过其质量控制团队现场微生物含量和纯度的认真检验。

持续的增长

喜诗能够持续增长的另一个原因，是20世纪50年代喜诗家族精明的不动产布局。加州近郊区的扩大导致了大型现代购物中心的产生。喜诗兄弟看到了大型购物中心的潜力，将店铺发展到新的地区，并向加州以外扩张。他们对顾客的消费心理体察入微。对那些单独的商店，喜诗兄弟考虑到人们夏天都喜欢在绿树成荫的一边散步，于是将其开在市中心街道树荫浓密的一侧。

经济商誉

当评估企业的内在价值时，有形资产和无形资产两类资产必须重估，而后者中的经济商誉的评价是非常困难的，不能仅看资产负债表上“商誉”一栏的余额。

1983年，伯克希尔年报中披露，当有形净资产可望产生的盈余大于市场回报率时，企业价值从逻辑上应远大于其有形资产值。对这些超额盈余的资本化就是经济商誉。当一个公司只赚取了市场平均回报或者称之为资本成本时，其价值就应等于其有形净资产值，不多不少，没有任何商誉。但当一个像喜诗一样的企业可以持续保持高资本增长时，它的价格就应远高于其有形净值。至于高出多少，取决于超额盈余的多少。有形资产账面价值和真实内在价值的差异就是巴菲特所说的经济商誉。如果将其记录在资产负债表上，则代表了喜诗糖果的无形资产，比如品牌价值、在顾客心中的分量以及竞争优势的其他方面。喜诗糖果的经济商誉并不会随着时间而贬低，在再投资很少的情况下会不断产生超额利润。

喜诗糖果是一个极其节约营运资本的企业。1972年当喜诗被收购时，它有800万美元的有形资产，税后利润200万美元，如果以25%的资本回报率来看待2 500万美元的收购价格，喜诗不但需要维持其优良的经营业绩，而且要产生足够的自由现金流量来支持未来的增长。即便不考虑增长，无论是由于竞争的因素还是由于持续的通货膨胀，随着时间的推移任何企业的实物资产也要被重置，用各种方式使销售增长的同时都需要不断增加营运资本。而喜诗糖果在高盈利水平下，只需将盈余的一部分补充营运资本，因此产生大量自由现金流量，为股东创造更多的价值。喜诗仅需要2 500万美元的净资产就可以正常运转。这意味着，在700万美元原始资本基础上只需增补1 800万美元的营运资本投资就可以收获利润。同时，喜诗在20年中把税前4.1亿美元的利润分配在蓝筹印花和伯克希尔这两家公司，从而获得了最好的前景。

启示

正确看待盈余与增长

敏锐的读者或许会问，为什么喜诗糖果不效仿星巴克在中国大规模扩张呢？为什么不将所有盈余都用于再投资而获得更高速的发展呢？在收购后的27年中，喜诗平均每年有3家网店开张，这与星巴克一年增加2 199家分店相比相差甚远。喜诗糖果在经历了以广告促增长的阶段后，多次尝试了将更多的钱投入到扩张中去，但却没有看到回报。造成行业增长率差异的一个原因是喜诗糖果的销售具有季节性，一半的巧克力销量都是在感恩节和新年取得的。1个月的利润就占其全年利润的90%。在这种情况下持续扩张的话，投资回报可能继续增长，但新增的投资回报率比旧有的投资回报率低，而新增回报率不断提高对一个成长中的企业来讲才是最重要的。规模的增长不能牺牲现有的盈利率，更不能导致逐渐缩小的资本回报率。

利润的决定因素是价格和产量，在获得销量的同时增加利润，就不得不提高价格或者扩大生产。巴菲特在1991年评论喜诗的收购时说，“我和查理有一个重要的观点就是，我们意识到喜诗还没有完全开发它的价格优势。顾客并不会因为喜诗的价格高而不去选购它。只要质量不受影响，客户们在情人节的时候会支付更多的钱。”相对于其它产业而言，这种价格持续增长的能力在零售方面是一个巨大的优势。多年来，由于价格的上涨使喜诗糖果的利润增长了9%。

值得为好企业支付适当的高价，比如3倍市净率

在巴菲特投资事业的初期，他对企业质量因素并不关注，以低于账面价值的价格购买有形资产是家常便饭。但后期他购买公司的标准开始转变，不再单纯看价格了。巴菲特曾经亲自管理一个被收购的企业，但后来证明这个质地较差的公司不但耗费了他的精力，也使他丧失了很多好的投资机会。

芒格曾这样评价喜诗糖果的收购：“溢价购得喜诗糖果事实证明是成功的。但两个连锁百货商场以低于清算价格买入，事实证明是错误的。这两个事情帮我们转变了思维方式，愿意支付较高的价格去购买更好的企业。买一个好的企业看着它成长比廉价买一个烂企业并花费时间、精力和更多的钱摆平它要容易得多。”

巴菲特自己是这样总结的：“在经受了几次雪茄烟蒂式的投资失败之后，我最终想起了一些有用的建议，我曾经得到一个建议，‘实践不会制造完美，实践制造永恒。’从此以后，我改变了决策并尝试以合理的价格买一些好的企业，而不是以好的价格买一般的企业。”可以说，伯克希尔能有今天，是因为巴菲特不再“亲吻癞蛤蟆”，而是积极地追求像喜诗糖果这样的“超级模特”，即便是超级模特的价格会很贵。