协会放开城投发债及“六真原则”要点

 在2月26日交易商协会与主承销商的通气会上，我们获得下列信息：交易商协会将放开对于发行短融中票的地方政府融资平台的行政级别的限制，只要是满足交易商协会相关细则要求的城投平台，均可申请发行短融和中票。对此点评如下：

一、此次“放开”所透露的政策信号：

1、监管层此举与前期盛传的“打压非标”的政策动向是相一致的，将不可控的“非标”融资转变为可测的“标债”融资，有效化解城投平台后期债务资金链的难题。

2、政府对于经济增速放缓的容忍度可能没有我们想象的那么高。承认地方政府债务风险仍然可控，为城投平台提供更多的透明化的融资通道，在平稳转型的前提下也不放弃对于经济增长的要求。

二、市场影响

 

我们重点关注的问题是，一级市场城投类中票短融后期是否会放量：

（1）对于各级行政级别的城投平台放开的速度，应该不会特别快。交易商协会此前对于发行短融中票的城投平台级别的要求是副省级以上城市（包含10个省会城市和5个计划单列市总计15个城市），此次改革可能首先从资质比较好的地级市开始试点，然后再慢慢推广到更低行政级别的平台。作为银行间市场的监督自律组织，交易商协会对于新放开的这个融资途径会相对比较谨慎，采取仔细审核逐步推广的态度。

（2）受证券法约束，中票企业债难以齐头并进，同时放量。根据证券法的相关规定，公司公开募集债务发行后累计债务余额不得超过公司净资产的40%。对于某个发债主体来说，其一段时间内的净资产是相对固定的，因此中票亦或是企业债的发行总额也是固定的，两种债券融资品种之间只会是此消彼长的关系，而不大可能出现同时大规模增量（除非该主体此前发债量极少）。也正因为如此，对发行人而言，选择发行企业债还是中票在某种程度上是有冲突的。

（3）材料申报和审核需要一定的时间。交易商协会一级发行的审核部门是分行业工作的，从过往他们审核城投类中票的进度来看，一个项目从申报材料到审批通过，前后不少于3个月，短期之内，城投类中票短融市场大规模放量的可能性比较小。此外也有投行同事反映：一是交易商协会可能要采用单个平台申请“约谈”、“实地调研”等更加严谨的方式，步伐上比以往审核中票短融会更慢一点；二是交易商协会由于过往审核城投类的材料经验相对比较少，对申报材料细节的理解往往需要和主承反复的沟通解释，因此比一般产业债中票的发行审核更费时间。

（4）满足改革新规资质要求的城投平台并不多。交易商协会此次放开所有城投平台发行中票短融的通道，提出了“六真”原则——真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流。具体来看，真资产、真项目和真偿债是相对比较难界定、也比较严苛的要求。在平台类公司中经常出现的公益性资产（学校、道路、桥梁、医院和不收租金的办公大楼等等）、没有签署BT协议或者土地开发合同的项目、偿债指标触碰了交易商协会规定的某些预警线后没有更多的资产可以用以抵押或者担保，都是和上述“六真”原则相违背的普遍存在的现象。除非交易商协会在审核的过程中，刻意“放松”要求，否则根据现存各级平台的资质状况，很难出现城投类中票供给上爆发式的增长。

（5）26号的主承销商通气会上，交易商协会提到，可能试点发行10-15年期限的城投类“中票”（不确定还能不能叫中票），上述设想倘若真正实施，那么未来城投类中票和城投类企业债区别就不大了（期限接近，票面接近）。对于发行人地方政府而言，他们更倾向于发行哪一种债券品种，则取决于两个因素：一是成本孰低；二是哪个申报审核速度更快。其中前者主要是由二级市场的投资者来决定的，后者则取决于交易商协会和发改委的工作效率之对比。根据过往申报材料的经验，发改委审核企业债采取层层上报的机制，流程较长，但是在每个流程上往往不会纠缠特别长的时间；交易商协会审核中票短融的特点是，只有协会一道门槛，但是审核组相对更加专业和严谨，审核材料被多次打回和要求修改的情况很多，所谓比较“难缠”。因此后期关于两个监管部门的工作效率的比较，主要是看交易商协会对于城投类申报材料的“宽严”程度了。大体来讲，中票短融的发行还是要比发行企业债在规模的控制、期限的选择、发行时间的确定上具备更多的灵活性，城投公司通常比较倾向于选择便利性更高的融资方式。

（6）对于今年的3-5月城投兑付高峰的债务缓释作用有限。目前二级市场普遍担心即将到来的3-5月份的城投债3500亿兑付洪峰，微信圈流传的文章也多以“地方债解决方案已出”等标题夺人眼球，但是目前来看，虽然交易商协会为城投类企业开辟了另外一个融资的途径，但是由于既定的审核流程、严苛的经营和偿债指标、证券法的相关债务上限规定等，新的融资途径直接对接3-5月的兑付高峰期的可能性比较小，但是对市场预期“城投债务风险得到一定的缓释”会起到相应的引导作用。

（7）相较于城投类中票，我们认为后期城投类短融的放量会更加明显。上文中提到“公开募集债务的累计余额不超过净资本的40%”的相关规定，在短期债务和长期债务上是分开核算的（大约理解为某一发行主体短融的发行上限是净资本的40% ，同时中票+企业债的发行上限也是净资本的40%，彼此不冲突），对于部分城投平台来说，倘若已经耗尽当地每年的企业债发行“2111”的名额（发改委发放给不同行政级别的平台的企业债发行名额每年是有限的，所谓企业债发行的“通道制”），或者中长期债务余额上限已经触碰40%的警戒线，那么选择短融发行便是顺理成章的事情了。

综上所述，我们判断，交易商协会“全面放开对于发行中票短融的地方政府平台行政级别的限制”这一改革措施，短期之内（约3-5个月），不会导致一级市场城投类中票的爆发式增长，但是从更长远的角度来看，未来城投类中票短融的供给肯定会增加，并且短融的供给要多于中票的供给。近3-6个月内，我们预计主要是少量资质非常好的地级市平台可能发行城投类短融中票。

三、是否对城投债市场有冲击

（1）可以肯定的是，交易商协会此举是对整体城投类债券品种的利好。改变市场对于城投类企业债务风险的悲观预期，缓解地方融资平台后续的资金压力。倘若该改革信息获得市场参与者的确认或者交易商协会自发的公告，可预期二级市场城投债收益率的一波下行。

（2）交易商协会放开城投公司发行中票短融的限制，对于城投类企业债的冲击不会特别大，原因在于企业债仍然具备了很多中票短融无法比拟的优势，例如①大部分企业债可以跨市场交易或者融资，而中票目前仅存在于银行间市场；②市场中有相当一部分理财产品无法续开银行间账户，仅仅只有交易所账户，这部分投资者对于可以跨市场的企业债的需求是显而易见的；③对于配置户而言，企业债相对较高的票面更满足他们的要求。

（3）理论上讲，从长期趋势来看，发行人会更倾向于选择融资成本较低、发行注册更加便利的中票短融，现存的企业债（尤其是资质很好、将来满足中票发行各项要求的平台所发行的企业债）会因为后续“缺量”而价值上升，市场对于这一类型的债券存在部分的刚性需求。从这个角度考虑，现阶段适量的持有部分中等偏上资质的城投类企业债，可能获得未来的增值收益。

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