论股权收购流程需关注的关键风险点

论股权收购流程需关注的关键风险点

执笔人：郑文娟

 

    股权收购在全球范围内呈现出蓬勃发展的态势。据汤森路透公布的数据显示，今年上半年全球整体股权收购活动表现仍然强劲，交易总额较去年同期上升40%，达到1.4万亿美元，为近3年以来最佳。据汤森路透预计，2011年全年，全球并购交易规模将较去年增长20%。

    强生以208亿美元收购瑞士医疗设备制造商辛迪斯公司(Synthes)是2011年二季度全球规模最大的一笔并购交易。汤森路透显示，今年二季度并购交易环比下降，主要是由于一季度美国第二大移动通信运营商——美国电报电话公司(AT&T)以390亿美元收购美国第四大移动运营商，德国电信旗下美国子公司——T-Mobile美国业务，交易金额为今年全球并购之最，推高了2011年全球第一季度的并购交易总额。

    在我国，2011年1月18日佳兆业集团控股有限公司宣布，拟以6.72亿元收购深圳科拓建筑旗下的浙江伍丰置业有限公司100%股权。2011年1月23日，中国工商银行与中国香港的东亚银行联合宣布，工行将收购美国东亚银行80%的股权，从而获得了美国商业银行牌照，填补工行在美零售银行牌照的空白。零售银行牌照一直是中国银行业在美国发展的一道关键障碍，此次工行收购美国东亚银行股权成功绕开了这一障碍。2011年3月1日，西南证券突发停牌公告，拟吸收合并国都证券；并在8月16日发布合并预案，若合并成功，将成为全国首例上市券商股权收购案例。

    股权收购蓬勃发展的今天，有些企业或许会认为，企业股权收购不外乎就是签订股权交易协议，程序简单不会有什么风险；其实，这种观点很偏颇。现实中，企业股权收购稍有不慎就可能遭受重大损失。本文基于股权收购的完整流程，就这种企业扩张常用方式的关键风险点展开讨论。

一、何谓股权收购

    股权收购，是指以目标公司股东（以下简称“卖方”）的全部或部分股权为收购标的的收购。

    按照实现方式，股权收购通常分为公开收购和非公开收购两种。公开收购通过收购目标公司发行在外的股份实现股权收购；而非公开收购是通过购买目标公司股东的股份实现股权收购。本文主要以非公开收购展开讨论。

    按照是否获得对目标公司的控制权，股权收购分为控股式收购和非控股式收购两种。控股式收购的结果是收购方（以下简称“买方”）持有足以控制绝对优势的股份，并不影响被收购公司的继续存在，其组织形式仍然保持不变，法律上仍具有独立法人资格。由于控股式收购并不改变被收购公司的组织形式，其仍具有独立法人资格，对外独立承担法律责任，因此，除法律有特殊规定外，被收购公司对外的所有行为都应当以被收购公司的名义作出，买方无权以其本身的名义代替被收购公司对外作出任何行为，而只能在内部通过其持有的被收购公司绝对优势的股份来行使支配或控制被收购公司的权利。

二、股权收购的流程

    完成股权收购需要经过交易准备、买方尽职调查（第一阶段）、买方尽职调查（第二阶段）、交易谈判协议签署、交易交割等流程。股权收购流程的各个环节环环相扣，是实现股权收购顺利完成的关键所在。

    投资者通过购买目标公司的股份，成为被收购公司的股东，进而可以行使股东相应的权利，但同时也必须承担法律、法规所规定的责任。有鉴于此，在股权收购的过程中存在着由于股权收购流程的不规范引发的法律、财务等方方面面的明确或潜在的风险。要规避股权收购的风险，首先要对股权收购的具体流程拥有清晰地认识，见图1。

三、股权收购流程的关键风险点

    （一）交易准备阶段的关键风险点

    1、初步明确股权收购标的的合法性

    核实目标公司的工商资料和年检信息是否真实合法，有无行政处罚记录，有无重大诉讼和仲裁案件。核实股权转让方的主体资格及信用记录，如股权转让方系个人，个人身份信息是否属实；如系企业，卖方的工商资料应当查实，关注卖方是否存在重大诉讼或仲裁事项。

    2、收集目标公司信息来源产生的风险

    收集目标公司的信息来源包括公司官网信息、媒体公开信息和政府主管部门登记信息。

    对于股权收购方而言，不同的信息来源由于可靠性的不同会带来不同程度的风险。与政府主管部门的登记信息相比，公司官网信息和媒体公开信息可靠性相对较低。因而，股权收购方应对不同来源的信息进行对比分析，去伪存真，才能避免单一来源信息可能带来的误导性。

    3、聘请中介机构，防范股权收购的过程风险。

    股权收购是项复杂的工程，并购的成功与否取决于众多因素，其中，投资者对目标公司了解的程度是众多决定因素中最为重要的因素之一。所以在股权收购的股份买卖协议签订之前，收购者必须聘请财务顾问、律师、会计师等专业顾问对目标公司进行全面的尽职调查，以对目标公司有一个全面清楚的认识。只有看清楚了目标公司的“真面目”后，方能最大限度的避免股权收购的风险。

    4、签署股权收购意向书，规避股权收购的过程风险。

    收购股权涉及一系列复杂的法律问题及财务问题，整个收购过程可能需要历经较长的一段时间，包括双方前期的接触及基本意向的达成。在达成基本的收购意向后，双方必然有一个准备阶段，为收购工作的顺利完成作好准备。这个准备过程必然涉及双方相关费用的支出及双方基本文件的披露，如果出现收购不成或者假借收购实者获取对方商业秘密的行为，必然给任一方带来损失，同时为防止被收购方有可能与他人磋商收购事宜及最终拒绝收购的问题，必须有个锁定期的约定，因此这个意向书必须对可能出现的问题作出足够的防范。

    5、股权收购基本意向达成后，双方必须为收购工作做妥善安排。
    收购方如果为公司，需要就股权收购召开股东大会并形成决议，如果收购的权限由公司董事会行使，那么应由董事会形式收购决议，决议是公司作为收购方开展收购行为的基础文件。如果收购方为个人，由个人直接作出意思表示即可。

    转让股权是否征得其他股东的同意，其他股东是否已经放弃优先购买权，公司章程及法律是否对股权转让存在限制或禁止性规定。

    根据《公司法》第七十二条：“有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权，应该经其他股东过半数同意。”以及“经公司股东同意转让的股权，在同样条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”的规定，如果目标企业是有限责任公司，收购方应该注意要求转让方提供其他股东同意转让方转让其所持股权或者已经履行法定通知程序的书面证明文件，在履行法定程序排除股东的优先购买权之后方可收购，否则的话，即使收购方与转让方签订了转让协议，也有可能因为他人的反对而导致转让协议无法生效。收购的资产是合伙企业合伙人所持有的份额时，也需要注意类似的事项。

    （二）尽职调查阶段的关键风险点

    1、目标公司的主体资格和历史沿革

    风险关键点在于目标公司设立的程序、资格、条件、方式等是否符合当时法律、法规和规范性文件的规定，如果涉及须经批准才能成立的公司，如股份有限公司、外商投资企业、经营项目涉及经批准方可经营的，就需明确其是否得到有关政府主管部门的批准。同时目标公司设立过程中有关资产评估、验资等是否履行了必要程序，是否符合当时法律、法规和规范性文件的规定，特别是涉及国有资产时更须特别小心。

    目标公司在历史沿革中，是否具备相应的股东会决议和上级批准文本等必要文件是历史沿革是否清晰地佐证。此外，目标公司是否依法存续，是否存在持续经营的法律障碍，其经营范围和经营方式是否符合有关法律、法规和规范性文件的规定等也是股权收购的风险所在。

    2、目标公司的主要财产和财产权利

    这一点往往是收购方特别关注的内容之一。对于目标公司财产所涉及的收购风险主要体现为以下几个方面：目标公司拥有的土地使用权、房产、商标、专利、软件著作权、特许经营权、主要生产经营设备等是否存在产权纠纷或潜在纠纷；目标公司以何种方式取得上述财产的所有权或使用权，是否已取得完备的权属证书，若未取得，则取得这些权属证书是否存在法律障碍；目标公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制，是否存在担保或其他权利受到限制的情况；目标公司有无租赁房屋、土地使用权以及租赁的合法有效性等情况。

    此外，拟转让的股权是否受到限制，是否被设定担保、质押或冻结，是否属共同财产(包括夫妻共同财产，是否征得共有权人同意)同样是需要关注的风险点。

    3、目标公司的重大债权债务

目标公司的重大债权债务常常是风险及陷阱所在。相关的收购风险表现为：目标公司金额较大的应收、应付款和其他应收、应付款情况，其是否合法有效，债权有无无法实现的风险；目标公司将要履行、正在履行以及虽已履行完毕但可能存在潜在纠纷的有关重大合同合法性和有效性的潜在风险；目标公司的对外担保情况，是否有代为清偿的风险以及代为清偿后的追偿风险；目标公司是否有因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权等原因产生的侵权之债等。其中，对于担保的风险、应收款的诉讼时效以及实现的可能性应予以特别关注；通常还需要目标公司的股东或者管理层对债权债务特别是或有债权债务提出应对措施并作出承诺。

    4、目标公司的诉讼、仲裁或行政处罚

    这个风险关键点也应当予以重视：目标公司是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件；目标公司控股股东以及主要股东是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，如果目标公司的控股股东以及主要股东存在此类情况，其又不具备执行能力，就会对目标公司产生影响；与此相关联，目标公司的控股股东以及主要股东所持目标公司股份有无质押；此外，目标公司董事长、总经理是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件，因为如存在此类情况，可能会对目标公司的生产经营产生负面影响。

    5、目标公司的税务、环境保护、产品质量、技术等标准

    对于某些特定的目标公司而言，这部分是收购风险的易发地带。在我国，存在名目繁多的税收优惠、财政补贴，如果目标公司享受优惠政策、财政补贴等政策，该政策是否合法、合规、真实、有效应当予以关注。目标公司生产经营活动和拟投资项目是否符合有关环境保护的要求，政府主管部门是否出具意见，目标公司的产品是否符合有关产品质量和技术监督标准；目标公司近年有否因违反环境保护方面以及有关产品质量和技术监督方面的法律、法规和规范性文件而被处罚。

    6、目标公司是否需要获得变更审批的风险

    目标公司是否属于特殊行业(比如金融、证券、医药、资源、或者影响国计民生的垄断性行业，是否属于国有企业、外商投资企业)，变更股东是否需要审批，是否有准入限制，对民营或外资是否有持股比例限制？如国家对股东变更设置限制和审批条件，买方是否符合这些条件。如股权变更审批不被批准怎么处理，对买方有无风险？

    7、变更股权是否需要安置职工带来的风险

    需要安置职工的目标公司，其职工安置方案是否被目标公司股东会、职工代表大会通过，目标公司的用工制度是否规范合法，人员安置费用是否恰当合理，买方是否具备承受能力对于股权收购方是需要关注的风险点。

    8、关注目标公司管理团队

    管理团队对目标公司的战略和运作方向至关重要。因而，要关注主要管理人员（含中层管理人员和业务骨干）履历、诚信记录以及其他情况。

    （三）交易谈判阶段的关键风险点

    在前述工作的基础上，双方就收购问题最终达成一致意见并签署收购协议，收购协议的拟订与签署是收购工作中最为核心的环节。收购协议要对收购所涉及的所有问题作出统一安排，协议一旦签署，在无须审批生效的情况下，协议立即生效并对双方产生拘束，同时协议亦是双方权利义务及后续纠纷解决的最根本性的文件。因此，笔者认为下列条款是必不可少的：

    1、收购对象的基本情况阐述；
    2、双方就本次收购的承诺；

    3、收购标底；

    4、收购期限、方式及价款支付方式；

    5、收购前债权债务的披露、被收购方涉及抵押、担保、诉讼、仲裁的披露及违反相关义务股东的担保责任；

    6、收购前债权债务的安排及承诺；

    7、保密条款；

    8、违约责任；

    9、争议解决。

    当然协议内容并不仅仅是包含这些条款，就相应事项可以另外作出补充协议及安排。条款中，有关股权转让价款的支付时间和支付方式一定要有利于保护买方利益。其次，违约责任、保障性条款、排他性条款设置应在合法有效的范围内，在平等协商的基础上保护己方利益。

    （四）交易交割的关键风险点

    股权转让协议完成后股权收购方应督促目标公司及股权转让方尽快办理股权变更审批和工商登记手续。

    股权收购不同于一般的买卖，必然涉及股东变更、法人变更、修改公司章程等问题，对于上述变更及办理登记手续，目标公司及其股东必须履行相应的协助义务；因此建议股权转让价款的支付应拉长支付时间，预留部分保证金待上述程序办理完毕时支付。

    一项全球范围内的并购研究报告指出，在并购的不同阶段失败的概率也大不相同：在并购前和并购中分别为30%和17%，而在并购后整合阶段失败的可能性则高达53%。由此可见，很多股权收购交易最后并没有真正创造价值，其原因就在于并购后整合的失败。
    对于控股式股权收购，在交易交割后，对品牌资源、财产资源、文化资源和人力资源等的整合成为关键风险点。光明乳业因收购一些地方乳制品企业，而没有进行有效的品牌、文化、技术的整合与管理，导致一段时间质量问题捆扰企业，引发品牌形象危机。假如整合进行的不理想，将影响到被收购企业的运作，就需要推倒重做，那么将大大消耗企业的财力、物力、精力，致使企业因为收购而疲惫不堪。企业并购只有在资源整合上取得成功，才是成功的并购；否则，如果仅是品牌的合并，而没有进行充分有效整合与管理，将导致产品和品牌形象的双重危机。公司完成股权收购的手续其实只完成了整个收购过程的一部分，它需要花更长的时间对被收购的公司进行全面整合，以适应新的经营环境和市场环境的需要。
    利用股权收购的方式，投资者通过购买目标公司的股份，成为被收购公司的股东，进而可以行使股东相应的权利，但同时也必须承担法律、法规所规定的责任。在股权收购的流程中，只有采取相应措施规避上述关键风险点，才能实现股权收购事宜的顺利完成。

 

（本文摘自《中国总会计师》杂志2011年9月刊 第140-第141页）