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国信证券互联网组：王学恒 郑剑
投资摘要
中国电子商务行业近年经历飞速增长，并于2013年在社会消费品零售总额中占据了8%的份额。与此同时，电子商务行业内部的结构也悄然发生了变化，具体表现为B2C业务的份额的连年增长与C2C业务的连年减少。我们认为这意味着用户越来越多的选择在网上购买一些原先通过传统渠道购买的商品，同时用户开始关注商品的品质与服务，对网购体验及服务的要求也更高了。对于提供优质产品与服务的京东来说，经过多年对直营业务以及自建仓储的投入与改进，终于迎来了当前发展的风口。
京东商城自2004年1月进入电子商务领域以来，一直坚持直营销售的模式，并且始终坚持对于自有仓储物流建设的投入。从最早擅长的3C与家电领域起步，京东如今已经成为国内直营电商排名第一，B2C排名第二，电商综合排名第三的线上零售商。
京东的营收增长速度近三年来一直领先于B2C整体行业的发展速度，并且在低成本高速度扩张的同时，通过调整第三方平台业务的占比以及在除3C与家电业务之外出售商品比例的，首次实现了扭亏为盈。我们认为，随着京东的经营规模进一步增长，毛利率与净利率仍有较大的提升空间。
按照京东2013年营收114.54亿美金计算，对比亚马逊零售业务估值水平，并且考虑到京东今年以及将来的高成长率，我们认为京东当前352亿美金市值处于电商行业中等估值水平。
随着中国线上零售的进一步发展，根据美国传统零售业的经验，京东作为互联网纯零售商或于2016年迎来市值回归的考验。
一、 电子商务行业当下火爆，前景看好
1.电商水涨，B2C船高，京东领航
1）电子商务行业依然处于高速增长时期
纵观2013年及过往几年电子商务的发展，我们能够发现，当前电商仍处在高速发展的时期，并且向着社会零售行业进行更深度的渗透。
2013年电子商务增速达到了42.8%，并且在社会零售总额中的占比达到了8%，预计2014年这一数字将达到9.8%。未来我们预期电子商务将仍然保持高增长势头。
 图
1：网购市场规模与占社会零售市场份额 资料来源：iResearch 国信证券经济研究所整理
2）B2C模式引领电商行业增长
近年来，B2C模式的发展开始加速，其在电商行业内部的占比越来越高。我们认为随着网购消费水平的发展与升级，B2C行业将会成为电商行业增长的主要看点。
图 2：B2C与C2C模式在网购市场中的占比变化 资料来源：iResearch 国信证券经济研究所整理
3）京东在B2C直营行业中位于龙头，但是增长依旧强劲
对于以B2C直营模式见长的京东来说，经过前期对基础仓储物流建设的投入，其已经成长为行业内的龙头。根据招股书中数据，2013年京东GMV已经达到1255亿RMB，成为B2C直营类电商排名第一，B2C整体市场排名第二的企业。
 图
3：直营电商市场占比 资料来源：iResearch 国信证券经济研究所整理
图 4：B2C总体市场占比 资料来源：iResearch 国信证券经济研究所整理
在占据了行业龙头位置的同时，京东的业务增速一直保持在较高水平，近两年来，京东的增速都领先于行业平均水平。
图 5：京东与B2C市场的GMV增速对比 资料来源：京东招股书，易观智库 国信证券经济研究所整理
2.
中国传统零售行业渠道困境催生电商高速发展
在中国的零售业传统营销渠道中，中间渠道商牢牢掌控了渠道进入与定价的权利。传统观点认为渠道商能够在提供产品供应和进入目标市场两方面发挥高效率；营销中间商凭借其业务往来关系、经验、专业化和规模经营，提供给公司的利润通常高于自营商店所能获取的利润。
然而近年来，繁冗复杂的零售中间渠道开始显现出自身的弊端。渠道商通过垄断定价权而在渠道商对零售产品进行加价，给风雨飘零的零售行业带来不能承受的负担。以奶粉为例，根据国家食药监管总局食品安全监管司公布的数据，当前现在国内婴幼儿配方乳粉的市场销售费用大概占市场价格的50%以上。据其调查发现,许多国外品牌的婴幼儿配方乳粉在欧洲的价格大多是9-15欧元,即不到130元人民币,表明其成本不过百元,而这些产品在国内售价却高达200-300元,最高者甚至达到470元。即便是国产品牌奶粉也难以幸免渠道加价之痛，某些国内品牌的高端产品,价格和国外品牌的产品价格不相上下。同样遭遇渠道加价危机的还有手机，一部普通的国产手机，如果出厂价是500元，在全国性代理商以及大区代理商层次会有10%的加价，各级的市级代理商还会再加8%——20%，等到了零售店主手里，手机必须要卖700元才会有利润。
但随着电子商务的不断发展，传统营销中间商凭借渠道地位获取的优势被电商网站所取代，同时互联网的高效率的信息交换，改变着过去传统营销渠道的诸多环节，将错综复杂的关系简化为单一关系。
图 6：传统与电商经销渠道对比 资料来源：国信证券经济研究所整理
整体来看，传统零售企业既受到来自电商渠道分流、经营成本激增的压力，自身品牌同质化严重、经营模式转型缓慢、经营效率有待提升等问题也进一步压缩了行业的利润空间，降低了实体零售业的吸引力。而不断上涨的店面租金、人力成本成为了压死传统零售行业的最后一根稻草，同时，变相促进了电子商务的发展速度。根据2013年上半年公司披露的财报，中百集团、新华百货、友谊股份、中兴商、大连友谊等多家A股零售公司的净利润至少下降10%，而与此同时，2013年电子商务依旧保持高歌猛进的势头。
京东商城2013的营收中，96%的份额来自于自身直营，且这部分商品由约6000多名供货商提供，然后直接出售给线上消费者。在其销售额排名前100的供货商中，有47名都是生产厂商，这意味着京东在该部分销售中直接对接生产者与消费者。这种直营的方式最大限度的减少了供应链上不必要的渠道加价从而保证了商品的低价，在提高销售流转效率以及京东自身议价能力的同时，也保障了所出售商品的质量与优质购买体验。
3.
京东未来3年年度复合增长将在35%—57%左右。
1）以网购在零售业的渗透率计算，预计京东未来三年每年增长率约为57%
假设未来3年社会消费品零售总额按照每年12%的增长率，2016年社会消费品零售总额将达到329287亿元，按照2016年网购市场渗透率12%以及B2C行业占比52.4%的预测折算，B2C市场规模将达到20706亿元的规模。而京东按照当前在B2C的市场份额23.3%推算，2016年成交额将会达到4824亿元，对比2013年1255亿元的GMV折合年复合增长率约为57%。
2）以活跃用户计算，预计京东未来三年增长率约为35%
京东2013年的注册用户超过了1亿，活跃用户为4740万，按照2013年的营收693.4亿元计算，ARPU（Average
Revenue Per User—每用户平均营收）为1463元.。
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表1：京东商城2011-2013年度运营数据（百万）
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项目
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2011
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2012
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2013
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活跃用户
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12.5
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29.3
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47.4
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订单数
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65.9
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193.8
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323.3
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GMV
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32700
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73300
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125500
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NET
GMV
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26009
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60000
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103900
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营收
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21129
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41381
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69340
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ARPU
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1690.
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1412
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1463
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资料来源：京东商城招股书国信证券经济研究所整理
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根据CNNIC的统计，2013中国网民为11.55亿，网络购物用户为5.13亿，预计2016年网购用户将达到8亿人次。按照当前京东活跃人数占比测算，京东2016的注册用户将达到2亿，而活跃用户将达到1亿。按照ARPU为1690元计算，则营收将达到1690亿元，折合未来三年京东营收复合增长率约为35%。
 图
7：中国全体网民与网购用户人数（单位：亿人） 资料来源：CNNIC 国信证券经济研究所整理
二、
京东在行业中处于竞争优势地位
京东在B2C行业自身定位为全品类大平台，依托高效的仓储物流促进商品流转，并提供优质且具有差异化的用户体验与服务。以上三项构成了京东在与其他B2C直营电商竞争时，独特的竞争壁垒。
1. 全品类与市场份额：
从自身擅长的3C与家电类商品开始，奠定在直营类电商中第一的位置后，京东将其未来的目标定为B2C领域内全品类大平台的综合零售商。
京东用来提升其全品类大电商项措施包括：提升百货类在经营品类的中的占比，以及提升平台类交易在整体交易中的占比。这两项措施都为京东树立全品类电商大平台地位带来了积极地作用。
2011-2013年度，京东开放平台GMV占总体GMV的比例从9%增长到25%，百货类商品GMV的占比从20%增长36%，来自于服务的收入占总营收的比例从1.1%增长到3.3%。
截止2014年第一季度，京东公布其SKU为4020万个，经营超过13个类目的商品。拥有超过4740万活跃用户，以及29亿条的用户评价数据。而直营电商排名第二的苏宁当前SKU约为200万，预计在2014年开通图书业务后将达到400-600万的水平。
2.
仓储物流——带来京东在运营效率、品质保障与用户体验方面的核心竞争力
随着前几年仓储物流方面的投入，京东自建物流已初具规模。依靠自有物流体系，京东能够高效的掌控进销存的各个环节：从动态的库存管理到快速的配货发货，并且能够在电商关键的最后一公里保证这种高效率与服务质量。天猫每年双11的爆仓已经引起了市场对于B2C企业受制于第三方物流业务瓶颈的担心。基于此，电商巨头阿里也开始牵头建设菜鸟物流，但目前仍还未成气候。
而京东提前看准了物流对于B2C电商的重要性，从一开始就大力发展自有物流仓储建设。如今，京东拥有7大物流中心，在36个城市中拥有86个仓储中心，总面积约150万平米。一流的仓储中心为京东带来了物流配送方面的超高效率，当前超过70%的订单能够当日或次日配送，京东提出的211限时达工程已经覆盖到国内43个城市，次日达服务已经覆盖到国内256个城市。
（211限时达为京东提供的物流配送服务。211服务承诺在京东商城购物时：上午11：00前下单，当日送达；晚上11：00前下单，次日送达）
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表2：B2C直营电商仓储与物流对比
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电商
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仓储面积
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中心
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免费运费标准
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京东
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150万平米
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7大物流中心，36个城市中有86个仓储中心
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单笔订单满59元
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苏宁
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全国12个始发仓
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全国一线城市及部分省会城市
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全场免运费
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亚马逊
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70多万平方米
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11个运营中心和仓储物流中心
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单笔订单满49元
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易迅
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2014目标23万平米
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主要集中于华东
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单笔订单满49元
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1号店
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28万平方米
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全国7大运营中心，包括上海、北京、成都、武汉
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单笔订单满99元
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资料来源：国信证券经济研究所整理
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自有仓储的投入当前已经显现出效果。从现金流上来看，京东2013的存货流转天数为32天，考虑到当当的流转天数是112天，苏宁是72天，亚马逊是45天，这一表现在当前直营电商行业内是非常优秀的水平。
图 8：B2C直营电商存货周转与应付账款周转天数对比 资料来源：京东照顾说明书 国信证券经济研究所整理
3.低成本高效率扩张带来，盈利能力的不断提高
1）低成本高效率的扩张方式带来京东营收的良性增长
京东在营收高速扩张的同时，其各项成本的控制也比较出色。近年来，核心的物流成本仅占京东营收的6%以下，并且市场费用一直保持在3%以下，这显示了在电商流量之争越来越激烈的情况下，京东靠着良性的市场策略拓展了自身的市场规模
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表 3：2013京东与亚马逊各自运营成本占营收比例
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企业
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订单处理成本
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市场费用
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技术和内容
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一般管理费用
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合计
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京东
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5.90
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2.30
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1.44
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1.15
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10.80
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亚马逊
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11.5
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4.16
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8.86
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1.48
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26.04
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资料来源：公司年报国信证券经济研究所整理
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这里值得一提的是京东的2014一季报中显示由于一般管理费用支出高达38.74亿人民币，而其中最主要的开支来源于管理层对于京东总裁刘强东的授予了价值36.7亿人民币的受限股票单位（RSU）。剔除这一部分之后的一般管理费用为2.04亿人民币，占当季营收的0.9%。
2）调整业务结构与经营商品类目，盈利能力稳步提升
京东用来提升利润的两项措施包括：提升百货类在经营品类的中的占比，以及提升平台类交易在整体交易中的占比，这两项措施都为京东的盈利带来了积极地作用。
2011-2013年度，开放平台GMV占总体GMV的比例从9%增长到25%，百货类商品GMV的占比从20%增长36%，来自于服务的收入占总营收的比例从1.1%增长到3.3%。
经过以上业务的调整，加上京东在自营业务下累积的优势，最终都表现为京东毛利率与净利率的同步上升，在2013年度首次扭亏为盈之后，我们预计京东未来将进一步提升在这两项指标的表现。
 图
9：京东2009-2013毛利率与净利率增长情况 资料来源：京东招股说明书 国信证券经济研究所整理
上图中2014Q1的指标计算中均按照美国会计法则，包含了京东上市后管理层授予刘强东价值3670万人民币的受限股票单位（RSU）部分。如不包含这部分，对应2014Q1的净利率为-0.55%，一季度公司在市场方面的开销增加是此处净亏增长的主要原因，考虑到过往京东在市场开支方面的稳定化表现以及上市前的广告开支，2014年全年的净利率依然值得期待。
4. 品牌与服务：
京东的小狗标志与“多快好省”的品牌口号在其持续提供低价优质商品、不断完善品类、不断提升消费体验的过程中已经深入人心。我们认为京东的品牌形象是跟自己一体化的服务相关的，并且形成互相促进的过程。
尤其是在其最后1公里的终端配送服务上，我们认为其相较于其他电商具有如下的竞争力：
1）货到付款提升消费者交易信心，并使自己快速回笼资金。
京东凭借自有配送体系，依靠货到付的支付方式款解决了人们在网上不敢买高品质、高客单价商品的担心，成为其助力消费者下单的有力工具。根据的数据显示，京东2013年上半年成交的订单中约有65%是通过货到付款的方式完成。这样大体量的订单通过货到付款的方式完成，也为其快速回笼资金提供了较大优势。
2）一站式售后服务保障
京东的物流仓储体系能够直接与厂商的售后体系结合，一站式解决商品售后的配送维修问题。
三、 京东当前市值仍在合理水平
1. 与亚马逊比较：
亚马逊作为直营电商的前辈，一直被用来与京东进行对比，这种对比包括业务战略方面的，也包含股价市值方面的。我们通过细分业务来比较京东与亚马逊的估值，在此之前，我们先来简单的了解一下亚马逊的业务。
亚马逊当前主营业务中包含三大块：电子产品及普通商品的零售，电子书、数字媒体产品的销售，以及包含了亚马逊云计算、广告、购物卡服务在内的其他部分。
2013年亚马逊的总营收为744.52亿美元，其中电子产品与普通销售占488.02亿美金，数字媒体占217.16美金，包含云计算、广告等在内的其他业务占39.34亿美金。
由于其他类业务代表了亚马逊云计算的未来，利润含量较高，且具有较强科技含量，给予该部分3-4倍P/S，即价值118-157亿美金。媒体部分收入由于亚马逊数字业务的独占性给予其2倍P/S，即价值434亿美金。由此推算，按照当前亚马逊市值产品销售类业务价值869-830亿美金，则亚马逊零售业务的市销率PS在1.8左右。由于亚马逊零售类业务的体量已经较大，在业务增长上，京东增速大约为亚马逊的两倍，并且中国电商市场发展较快，因此可以适当给予京东一定的溢价；同时考虑2014年一季度收购腾讯电商的资产与流量资产折现约，则当前京东352亿美金市值仍在合理水平之内。
2. 成长估值 PS/G
按照市销率PS估值法，若京东当前的市值为352亿美金，按照2013年114.54来计算，则其市销率为3.1，对比亚马逊2013年平均市销率为2.1，当前的市销率约为1.9。但由于亚马逊当前规模已经较大，我们需要考虑其不同增长率。根据测算，未来三年亚马逊营收的平均增长率约为25%，唯品会的增长率为80%，京东的平均增长率为57%，则亚马逊的PSG为0.076，唯品会的PSG为0.0625，京东的PSG为0.051,就此看来，对比当前亚马逊与唯品会的市值，京东的市值还有一定的想象空间。
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表 4：京东PSG指标与其他电商公司对比
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指标
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亚马逊
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唯品会
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当当
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京东
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Ps
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2
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5
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0.9
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3.1
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未来三年平均增长率
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25
|
80
|
30
|
57
|
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Psg
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0.08
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0.0625
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0.03
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0.054
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资料来源：wind数据库国信证券经济研究所整理
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3. 基于沃尔玛的历史分析：B2C电商或于2016年迎来估值考验
同样作为零售业的巨头，沃尔玛的市场表现对于我们测算京东的市值也有一定参考作用。沃尔玛是美国排名第一位的百货零售商，其2013年的营收为4763美金，大大高于排名第二的百货零售克罗格（同期营收为968亿美金）。
沃尔玛在2001年时，其当年营收为1807.87亿美金，而彼时的市值为2151.42亿美金；然而当2002年沃尔玛的营收到达2040.11亿美金时，其市值仅剩下1711.74亿美金。此后多年沃尔玛的PS值一直在0.4-0.6之间徘徊，期间依然保持着每年10%左右的营收增长率，以及20%上的毛利率，3%左右的净利率。
 图
10：沃尔玛1998-2006年营收与市值走势（单位：美元）资料来源：公司年报 国信证券经济研究所整理
图 11：沃尔玛1998-2006毛利率与净利率走势 资料来源：公司年报 国信证券经济研究所整理
图
12：沃尔玛1998-2006营收增速走势 资料来源：公司年报 国信证券经济研究所整理
而根据我们前面的测算，按照零售行业12%的年增长率以及B2C的49.4%渗透率，中国的B2C市场将在2015年末超过2000亿美金，彼时以零售业务为主的京东或者是阿里是否会遇到与沃尔玛同样估值回归的问题，这将是一个值得关注的问题。
综上所述，我们认为京东当前352亿美金市值仍在合理水平之内，随着线上零售业的进一步发展，其估值将在2016年面临较大的考验。
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