国际货币溢价及其对人民币国际化的启示作者：上海财经大学国际工商管理学院 罗成 【摘要】 基于美元溢价的主要决定因素,以及欧元和日元兑美元的汇率变动数据,作者发现如果一国货币成为国际货币,通常会出现该国货币市场价格高于其内在价值的现象,即称该种现象为国际货币溢价。研究结果表明国际货币的国际化水平与其货币溢价正向相关。通常国际货币的国际化水平上升,则货币溢价越多;其国际化水平上升越快,则货币溢价越显著;反之则反是。因此,提升一国货币的国际化水平,具有优化、增值其货币价值的功能。本文的研究结果对加速推进人民币国际化具有良好的启示作用。 【关键词】 国际货币； 货币溢价； 人民币国际化； 【基金】 上海财经大学博士创新基金资助(CXJJ-2012-346) 一、引言 货币国际化是金融全球化的核心环节，其与国际金融危机以及国际经济协调息息相关。货币国际化的一个重要成果就是国际货币的产生，这是货币国际化发展到高级阶段的产物，也是经济全球化的重要成果。与一国主权国家货币相比，国际货币拓展和深化了主权国家货币的基本职能，货币替代现象就体现了这一基本职能的拓展和深化。 国际货币的市场价格与其非国际化时的价格相比，通常存在一个正的溢价，称为货币溢价。这是因为一国货币的国际化，拓展和深化了该国主权货币的基本职能，为国际市场提供了金融交易的公共产品。鉴于国际货币承担了提供公共产品的功能，其货币必然寻求价值增值，而这一价值增值过程产生的增值量决定了国际货币的溢价。由于该增值量是以国际货币超出其非国际化状态时的内在价值为基准进行测度的，且国际货币提供的增值服务承担了稳定国际购买力和提供市场流动性等不确定性风险，称为货币溢价是合适的。 货币国际化水平有两个极端，一种情况是所有国家都只使用一种货币，即完全的货币国际化；另一种情况是本国仅只使用本国货币，即绝对的非国际化。如若对这两种情况赋值，则分别为1和0，通常货币国际化水平介于两个极值之间。当前，货币国际化水平最高的是美元，根据货币国际化理论，美元国际化水平处在高级阶段，估测其国际化水平介于0.6～0.8之间，欧元国际化水平介于0.24～0.32之间，日元介于0.17～0.23之间，而人民币的国际化水平仍然很低。可见国际货币的国际化水平千差万别。 二、国际货币溢价理论综述 一国主权货币要成为国际货币取决于人们对该货币能否保持币值稳定的信心，而这又取决于货币发行国的货币应具有强大和持久的还原价值等因素（mudell，2002）。同样，Hayek（1978）认为货币作为一种资产的意义在于其实际购买力，一国货币国际地位的变化在很大程度上依赖于该货币的稳定性或未来价值的可预测性。而Trejos（1995）和Wright（1996）通过把价格引入货币搜寻模型来分析国际货币的购买力，研究结果发现国际货币比非国际货币在国外有更大的购买力。这就表明国际货币有能力保持其稳定的购买力，同时因其提供稳定性服务应该获得稳定性收益，这一收益包含在国际货币基本职能的拓展和深化生成的价值增值中。因此，这些理论研究和实证分析都隐含地指出了国际货币因其提供公共产品和服务应该获得货币溢价。 国际货币常被用于确定汇率平价、确立为名义汇率锚并被作为储备资产和充当价值衡量手段（Hartmann，1998）。这样，国际货币发行国可以通过发行国际货币为本国的国际赤字融资（Aliber，1964；Bergsten，1975）。国际货币扩张其国际运用，使得贷款和投资、商品和服务的购买都将通过国际货币发行国的金融机构进行，其金融部门的收益会增加（Tavalas，1998）。国际货币在国际货币体系等级结构中具有支配地位，享有非国际货币所不拥有的特权（Eichengreen，1994）。上述理论研究和实证分析均指出国际货币确能因其提供公共产品和服务而获得货币溢价。无论是为本国国际赤字融资且无融资利息成本，还是该国金融部门获取的超额利润以及在国际货币体系中享有特权获得的货币租金，其实质就是国际货币因其基本职能的拓展和深化生成的价值增值量，并在价格上以货币溢价的形式表现出来。 因此，一国货币成为国际货币能够使该国货币产生溢价效应，即国际货币价值会高于其没有国际化时的正常价值，通常表现为国际货币的购买力大于非国际货币时的购买力，且在国外市场上的购买力高于其国内市场上的购买力（何国华，2007）。 国际货币溢价是在一国货币国际化过程中及其完成国际化后产生的，这与国际货币发行国获得的铸币税收入是不一致的。一国货币成为国际货币后，客观上为国际金融市场提供了一种金融公共产品和服务，国际货币的其它使用国因其免费搭便车获得的便利性收益有时甚至超过丧失铸币税的损失。国际货币溢价是因其提供公共产品和服务而获得增值收益，而铸币税收入是因其提供稳定的市场交易工具而获得的额外收入，两者在国际金融市场中提供的流动性服务是一致的，但国际货币溢价提供了增值服务，而铸币税收入则没有提供增值服务。 国际货币为货币发行国带来的收益既有铸币税收益，又有国际货币溢价。以美元为例，假设美元在非国际化状态下，一美元内在价值与五元人民币内在价值相等。因为美元是国际货币，在国际市场上交易时提供了增值服务，假设一美元能够购买到的东西，现在需要花费5.10元人民币。根据购买力平价理论，此时一美元的市场价格等于5.10元人民币，高于其内在价值5.00元人民币。假设不考虑其它因素，那么一美元就产生了2%的溢价，即每次每单位美元产生了0.02单位的价值增值。不要小看了2%的溢价，如果这一美元被循环使用10000次，则会产生200倍的收益，即使只使用1000次，也有20倍的收益。而美元铸币税是指印制发行美元所获得的收益，假设印制和发行100美元面值的成本是5美元，则收益是19倍，可见美元溢价才是美元国际化最重要的收益。 当然，国际货币不只是给发行国带来收益，也会产生成本，成本主要体现为维护其国际地位的支出。通常来说，国际货币的国际化水平越高，其国际地位越高，也将会获得更多的收益而承担较小的成本；反之则反是。在当今国际货币体系中，美元所获得的货币溢价最多，其维护美元国际货币地位成本也最小，而日元正好相反（王华庆，2010）。 作为两种货币的兑换价格，汇率变动是两种货币的相对价格变动，其变动与国际货币溢价正向相关。溢价越多，汇率波动越大，反之则反是。Goldberg和Knetter（1997）区分了汇率变动的直接和间接影响，直接和间接的影响最终体现在国际市场的汇价波动上。而真正对价的汇率应该考虑到各国的物价水平并将其作为主要的基础指标。物价较低，其货币所含实物量较多，其汇价也应相对的高；而物价较高，其货币所含实物量较少，其汇价亦应相对的低。由于真正的对价主要考虑实物量，因而对价的汇率稳定；而市场汇价是以供求为基础的，所以其波动频繁。市场汇率同对价汇率的差额，可以近似视为国际货币的溢价，也是不断波动的。因此，在国际外汇市场上，国际货币溢价越多，汇率波动幅度就越大，国际货币升值越多。根据预期理论，预期国际货币溢价上升，国际货币升值，反之则反是。 本文选取美元溢价作为测度国际货币溢价大小的蓝本，作为对照，本文还分析了欧元和日元的汇率变动对其货币溢价的影响。为了简化问题，欧元和日元的汇率变动皆指其对美元的相对价格变动。 [责任编辑:蒋正翔] |
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