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最近去复星完成了一次时间较长的调研，去之前跟很多在北京的机构投资者咨询了一下大家对复星的看法（其中很多是产投），发现大家对复星的评价多半是“高端大气上档次”；去了后，发现复星人对复星的评价基本是“低调经济有内涵”，因为复星这两年海外并购做了很多，所以外界对复星的很多看法是“洋气逆袭国际范”。下边我结合这次13年复星的中报和大家简单交流下我对复星的看法。以后有时间会写一篇关于复星的深度报告。 13年上半年，复星国际收入239亿，实现净利16.9亿，同比增9.1%，净资产356亿，对比年初增1.4%。而这两年复星总部不断强化平台功能，将一些投资权下放到子公司，以让总部的融资平台和产业运营及资管平台形成相互支援，继续强化公司资管公司属性。 13年上半年，复星这半年主要的变化有 （1）完成仓位配置调整，让公司的存量投资和增量投资更加适合互联网趋势。13年上半年公司投资了50亿左右，又退出了50亿左右。这部分的细节会在下边介绍投资业务运营情况时详细说明。 （2）继续参与海外投资，开始了法国度假连锁酒店地中海俱乐部的私有化工作。 （3）资管业务融资规模继续增加 （4）优化管理结构继续优化，让考核和薪酬体系更加适应目前的局面。总部更加像平台，基金经理与总部关系越来越联盟化 （5）公司在银行端的负债成本下降，利息保障倍数上升。由于大量资金目前属于借贷投资，复星和银行业互为轻微的对冲的。 （6）另外就是还一点提一下，这次去时全面的接触了一下复星的员工，复星员工的素质是远好于我之前预期。好的公司的一个特点是，战略和执行最终都很到位。很多战略出色公司最终倒在了执行不力的情况下。而很多执行的到位的公司的一个关键点，就是普遍公司员工是否具备很好的素质。 文章的头两部分介绍复星是如何投资的，以及复星和巴菲特的伯克希尔区别在哪里？后三部分会分别介绍13年上半年复星旗下产业运营的情况，投资业务情况，融资情况及资管业务。对于前边这个话题有兴趣，而对复星近况没兴趣的朋友，光看前两段即可。 1 复星国际集团是如何投资的？ 复星和投资方式和采取上下三级的投资方式，第一级是立项会，其次是初审会，投决会共计三层投资决策结构。 （1） 立项会由基金一把手把关，会涉及2-3名MD，也有董事会参加。 （2） 初审会有2名董事级高管参加，这里会解决最多的问题。一般立项会和初审会后，可以处理掉70-80%的问题。 （3） 最终投决会基本是董事会参加。是公司核心高管对投资案进行评估的最后会议。 投资后，公司还会根据标的的运营情况和投前之间的偏差，有风控规则，比如和预期偏差值太大，会有其他组MD介入重新评估项目。并且MD级高级投资经理在很多情况下，需要对投资项目进行跟投。从考核看，核心思路是：如果投资标的的核心运营指标达标，而股价不达标，在复星是过关的，反之亦然。 这种模式和很多产投公司使用的投资决策机制类似，区别并不是特别的大。关键是看谁在使用这些制度，以及这些制度是否结合现实情况，可以不断升级和优化。虽说都是增加控球时间，不断找机会拼命传球的模式，巴萨用和一些亚洲球队用的结果肯定是不一样的。在这里我在重复之前的一句话：好的公司的特点是在战略和执行都很到位，投资公司也是如此。 而对比伯克希尔的投资上高度集权化，和经营上高度放权化，复星的这种投资体系会让复星的投资案变得更加带有工业属性。如果说巴菲特的伯克希尔的投资案是世界名导的个人作品，复星的一部分一些投资案会越来越商业片化，带有更多工序化的特点，虽然两者都会有非常好的盈利。而在这种体系下，复星把一些投资权下放给基金经理后，复星和基金经理之间的关系其实是更加联盟化的关系，这也给考核和激励带来了一些难度。 而这个问题，也是巴菲特退役以后，伯克希尔需要面临的问题。 2 复星和伯克希尔的区别在哪里？ 复星和BRK在投资方面最大的区别是，伯克希尔类似于皇马模式，巴菲特和芒格等少数人包办了所有的投资，剩下的经理负责防守，投资上的高度集权化，经营上的高度放权化，典型的8个人抬钢琴，3个弹钢琴的模式。 而复星更像是巴萨，团队协作在一起时的能力会强于个人单挑的能力。复星在总部层面的更多功能是融资，投资最终决策，和给基金经理提供服务和平台。很多投资项目都是需要基金经理自己来处理，并且基金经理要将投资提案优化到相当的程度，再会在总部最在董事会层面进行讨论和接触。 （1） 伯克希尔是由天才来运营，而复星更多的是组建给天才发挥的舞台。 （2） 伯克希尔总部很少插手旗下产业运营（除了传媒），而复星对旗下产业是输出管理的，并带动整合，这点和GE很像。 （3） 复星身边的一些投资机会和BRK发展时期的有些不太一样。比如，国企重组，互联网浪潮，中概股这类的） （4） 复星融资渠道不一样，并且早期组建很难。保险在中国一上来集中度就很高，民营难参与。复星最终选择了通过资管放大杠杆。 （5） 现在资管行业里学习巴菲特的机构数量比原来多了很多，类似的机会，变得拥挤了。 （6） 从项目回报率的IRR来看，复星的IRR并不低，复星的投资最终反映在ROE上不高的一个原因是借贷投资拉低了IRR的效果。而BRK很多时候是有承保利润的。 一家公司的投资方面的气质一定程度上是由这家公司的融资模式决定。很多A股的阳光私募，效仿巴菲特模式效果不理想的原因，有些除了是自身业务水平外。还有一个原因是，他没有巴菲特那么强的融资杠杆系统。如果说复星前两年学习复星更多是其投资理念，则这两年复星学习巴菲特更多则是从融资系统。而复星这两年的融资方面一个重要成绩就是，复星系的基金的存续期要比平均水平长了很多，这给复星做一些长周期投资提供了很好的资金方面的原材料。 现在很多投资者喜欢把中国龙头企业和美国同行龙头企业做对比，并在前边加个“小”字。比如，恒瑞是“小辉瑞”，京东是“小亚马逊”，复星就是“小伯克希尔”。但是，其实在发展路径上，复星和伯克希尔的一些资源禀赋优势，和管理层气质还是有些不同。复星在结合现实环境和自己有资源禀赋优势后，从更加实用的角度看，没有选择纯BRK路线，带有了自己的一些原创（比如国企重组，早年的中概股投资）。 总的来说，虽然老有人说复星是小伯克希尔，但其实复星还是再给自己带盐。 3 13年上半年，旗下几个主要产业业务的运营情况 这里就是捡复星医药，复星国际的地产业务，海南矿业，南钢联，及保险业务的主要的情况交流。复星医药13年1H净利10.5亿，扣非净利5.9亿，同比增50%和24%，净利增长快于扣非净利主要是由于国药控股增发后权益变化所致。复星医药的经营多元化开始收缩。由于研发成本极大，而且周期很长，但产品的复制成本很又低，是规模效应及其明显的行业，而多元化对于发挥规模效应非常不利。而复星医药也继续加投研发费用，以使得公司的研发费用保持在较高水平。（在A股上市的医药公司里，复星的研发投入绝对排的上号的） 复星国际的地产业务这两年不断扩充产品线，比如类似于做三四线地产综合体的星颐地产。配合这些地产产品线和资管业务的融资杠杆相结合，这样复星地产的有些业务会更加类似于现在的凯德置地。由于结算问题，复星地产上半年净利增长大幅降低。 在南钢层面，公司继续让南钢的资金投资在一些更有潜力的业务上，并同时限制南钢的主业的投资规模。而海南矿业情况铁矿业务没有太大变化，典型的周期性行业。 复星保险业务由三部分组成，分别是占50%股权的寿险公司复星保德信，18.1%股权的永安财险，84.3%股权的鼎睿再保。由于香港设立的鼎睿再保投资自由度比内陆大（主业是权益类），所以13年1H鼎睿再保投资成绩良好，带动整个保险板块实现净利0.95亿，永安财险在新的管理层进入后，情况也继续转好。复星保德信情况变化不大，但是受制于新规，复星保德信大部分业务目前只能限于上海地区。 4 投资业务情况：让投资组合更加适合互联网趋势 + 提高投资集中度 公司这在投资方面两个主要变化是一个是公司不断优化投资组合，让其更加适合互联网趋势；而另一个是提高投资集中度。 公司今年上年共计投资约50亿，退出约50亿。而近期的新增投资项目有菜鸟网络，美国高端女装ST.Johon，和以色列的美容医疗器械公司ALMA，两次增持了豫园商城，参与中国国旅增发，以及开始私有化连锁旅游度假村法国公司地中海俱乐部。公司近期的上述这些投资案基本符合三种情况。 （1） 互联网行业（公司之前多次增持过完美世界，之前投资过奇虎） （2） 互联网的伴生行业 （3） 通过互联网获得升级的传统公司，或者在互联网趋势下，依然经营良好的传统行业的公司 复星虽然在发现互联网浪潮时，速度并不是特别快，但是发现后转身还是很快的。这也让复星在处理存量投资上稍微舒服一点。 而在提高投资集中度是复星这两年的重点，特别是在一些投资权下放后。复星总部的直投的集中度是提高最明显的部分，由于各个投资基金有单个投资项目上仓位的最大限制，所以这两年复星旗下基金，业务平台，总部联合投资情况也在逐渐增多（比如复星医药投资的以色列的ALMA，通过三个平台的2.2亿美元并购了其95%股权）。而在人员和管理体系层面，复星也不断调整，以让管理系统更加适合提高投资集中度。 5 融资情况及资管业务 虽然复星有保险业务，但是可投资金占总可投资资金比例并不是很高，所以复星很多投资还是由借贷投资组成。这样就使得复星国际对资金的利率比较敏感，和银行互为对冲。这两年银行业的竞争加剧，特别是在互联网金融单位参与后。上半年平均融资成本是5.7%，利息保障倍数为4.8。继续受益于银行业的竞争加剧。复星几个投资板块的IRR其实不低，但是最终收益被资金成本拉低了。 而在资管业务上，复星的产品线越来越齐全（特别是地产业务），上年管理资本规模为193亿，比年初增加27亿。上半年规模20亿复星惟实基金完成募集，而中国动力美元基金首期募集完毕（三期，共计10亿美元）。星浩下半年也会完成募集。 复星的私募基金的存续期和同行对比，都要长了很多，这对复星执行一些长周期投资带来了很好的条件。而这些基金的分成结构和大多数私募基金区别并不是特别大，目前复星系私募基金更多是靠管理费来盈利，但当基金到期结算时，资管业务的利润分成到时收入会大幅上升。 对比我最早期买入复星国际的股票时，复星关注度以及比那时多了很多，不过好的买入价格也随着关注度提高而慢慢消失。 这个是我过去写的复星国际2012年的年份分析，有兴趣的朋友也可以去看看：） 复星国际2012年年报分析笔记：追着巴菲特的少年 http://xueqiu.com/1830611415/23505656 @Sebastian @一块小木头 @江涛 @滚雪球笔记 @O_Livia @卢山林 @Mario @方舟88 @天天静心课 @石沟飞 @希望等待 @刘彦明 @Ronaldzhang @蛙声一片 @水晶皇 @释老毛@Makalokaine @炒饭锅锅 @微光破晓 |
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