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编者语：推进人民币资本项目开放已成为深化金融改革的必然选择。稳妥地推进资本项目开放需选择最优的开放路径，分阶段推进，逐步释放风险，最终实现资本账户完全可兑换。
文/姚淑梅（国家发改委对外经济研究所国际经济金融研究室主任）
目前看，由于我国金融体制改革相对滞后，金融体系发育不完善，金融市场广度和深度严重不足，快速推进资本账户可兑换显然存在较大风险，国际上不乏失误的案例。但是，随着经济国际化程度提高，人民币国际化战略启动，推进人民币资本账户开放已成为前提条件。为此，应借鉴国际经验，加快金融体制改革步伐，完善相关制度建设，为化解及应对资本账户开放进程中的风险奠定基础。
目前，我国直接投资项基本实现可兑换。外商来华投资方面，主要实行登记管理和真实性审核，但对投资行业仍有限制，在资本金结汇、返程投资等相关外汇管理方面仍有严格规范。居民对外直接投资方面，企业境外投资基本实现“按需供汇”，允许境内机构在其境外项目正式成立前的筹建阶段汇出前期费用等，外汇管理环节已无前置性审核，基本实现了可兑换。但个人对外直接投资仍处于小范围试点阶段。
证券投资项可兑换程度明显提高，但外汇管制仍然较为严格。投资国内证券市场，仍需通过合格境外机构投资者（QFII）进行。2002年开始，允许符合条件的境外机构投资者在核准额度内，通过美元换汇方式投资于境内股票市场。2010年8月起，允许部分境外主体进入银行间债券市场，在核准额度内，以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资业务获得的人民币资金投资银行间债券市场。截至2013年2月底，国家外汇管理局已批准186家QFII机构408亿美元投资额度。
居民投资境外债券市场只允许以合格境内机构投资者（QDII）形式进行，自2006年试点开始以来，截至2013年2月底，国家外汇管理局共批准110家QDII机构851亿美元对外投资额度。总体看，QFII和QDII核准额度规模在2012年以后快速扩大。如，2012年1月至2013年2月，QFII机构数由之前85家快速增加至186家，核准额度由216亿美元增至408亿美元，分别增长120%和88%。
其他投资项开放程度有小步推进，但衍生金融工具和短期借贷仍受严格管制。2009年，外汇局允许符合条件的各类企业经批准在一定限额内使用自有外汇和人民币购汇等多种方式进行境外放款。2009年，四川和广东的中资企业试点在一定额度内借用短期外债，2010年此项政策推广至全国。2010年起，取消银行对外担保履约核准，放宽被担保人的资格条件和财务指标限制，对外担保业务实行年度余额管理。
资本项下与人民币跨境流动相关项目逐步开放。人民币跨境流出方面。2011年1月，中国人民银行发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，允许境内企业以人民币进行对外直接投资，10月，发布《关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》，明确了商业银行开展境外项目人民币贷款的有关要求。
人民币跨境流入方面。2011年10月，发布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，允许境外投资者以人民币到境内开展直接投资。12月，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》 ，允许符合一定资格条件的境内基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务，RQFII试点业务正式启动。2012年12月，中国人民银行正式批准深圳前海地区的跨境人民币贷款业务，允许在前海注册成立并在前海实际经营或投资的企业从香港经营人民币业务的银行借入人民币资金,贷款期限和利率均由借贷双方自主确定,对前海企业获得香港人民币贷款实行余额管理。总体看，境外人民币对境内直接投资、证券投资和贷款的渠道均已有条件打通。
加快资本开放面临风险
“不可能三角”经典理论指出，如果一国政府允许资本自由流动，则只能在固定汇率和独立有效的货币政策中二选一。从各国宏观经济管理实践看，还没有任何一个国家能够突破“不可能三角”的约束，1992年欧洲货币体系危机、1994年墨西哥比索危机和1997年泰国危机都是这一理论的典型论证。
对我国来说，首先，货币政策独立性是必然选择。其次，我国经济正在主动调整，逐渐降低经济增长对外需的依赖，转向更多依靠内需拉动。但是，这一过程是较为漫长的，培育和拉动国内需求的诸多制度尚不完善，外需在较长一段时期仍将对经济增长发挥重要作用。因此，保持人民币汇率相对稳定仍是必要的政策选项。
然而，近年来，在人民币经常账户完全可兑换和资本账户部分可兑换的情况下，为维持汇率稳定，中国人民银行在扩张外汇储备规模的同时，货币政策的独立性已经受到较大削弱。2005年以来，启动人民币汇率形成机制改革的目的之一就是增强货币政策独立性。目前看，在人民币汇率形成机制脱离软钉住美元逐渐转向参考一篮子货币的过程中，如果加快推进人民币资本账户开放，在当前国内和国际流动性泛滥的形势下，人民币资本账户开放进程伴生的跨境资本规模和流向的变动将成为影响人民币汇率走势的主要变量，央行通过干预维持汇率稳定的难度越来越大，货币独立性与汇率稳定之间的冲突将不断升级。在货币政策独立性为首选条件的前提下，央行放弃实时干预，人民币汇率主要由市场供求决定是必然趋势。届时，人民币汇率大幅波动将成为常态，如果不能及时建立风险对冲机制，国内外贸企业经营环境和竞争力可能受到损害，稳定外需将面临重大挑战。在向内需主导型发展方式转变进程中，如果外需增长减速过快，将会削弱中国调整经济增长结构的主动性。
在当前国内金融体制改革滞后的情况下，快速推进资本账户可兑换将会给宏观经济和金融稳定带来巨大挑战。国内金融体制改革滞后导致如下后果：一是利率、汇率尚未市场化，人民币对内对外均未形成市场价格，不仅扭曲金融资源配置，而且为无风险套利和套汇创造了条件。二是资本市场缺乏广度和深度，缺乏资产配置和风险对冲产品，无法吸收和缓冲金融风险。三是金融机构风险管理能力较弱，经营模式和业务模式雷同，缺乏在市场环境下竞争的能力。基于上述原因，如果快速推进资本账户开放，可能带来以下重大风险：
一是大量短期资本流入会进一步推升房地产市场泡沫，可能带来股票市场虚假繁荣，不仅带来通胀压力，而且加大资产泡沫破裂的后果。
二是便利国际资本的套利和套汇行为，加大金融市场波动，削弱宏观调控的有效性。加之国内金融市场长期处于利率、汇率管制状态，无论私人部门还是政府管理部门，都未积累开放条件下风险管理经验，应对跨境资本大规模流动的能力不足，资本账户快速开放必将加大宏观经济波动性和私人部门的金融风险。
三是资本账户开放会加剧国内金融市场的竞争，促使金融部门扩张国内高风险交易。此外，资本账户开放还便利了金融机构从事跨境资本交易，由于跨境资本交易面临复杂的信用风险、市场风险和流动性风险，远远超过传统封闭市场的风险类别，往往超越了金融部门驾驭风险的能力。加之中国金融机构在国内经济快速扩张期已经积累较多风险，随着经济由快速增长期转入平稳增长阶段，金融机构资产负债表可能恶化。因此，资本账户开放会加快金融机构的风险集聚，甚至会引发金融危机，从而打断中国经济持续增长的进程。
控制节奏防范风险
从国际经验看，资本账户开放的风险控制关键在于资本账户开放的顺序、节奏以及相关制度建设。对中国来说，下一步资本账户开放的核心内容：一是证券市场扩大开放；二是对外借贷开放。开放原则可调整为内外开放同步，以机构投资者放开为主，个人投资者适度放开并行。开放时机选择应与利率市场化、汇率自由化进程配合，在取得阶段性动态均衡基础上逐步推进。为适应人民币国际化战略目标需求，资本账户项下人民币跨境流动放开可适当提前，但总体说，人民币资本项下跨境流动仍需在资本账户开放的总体框架下推进。
可考虑未来分3个阶段推进资本账户可兑换，通过稳固宏观经济基础、加强制度建设使资本账户开放与国内相关金融体制改革在每个阶段达到动态平衡，以此释放风险，然后逐阶段推进，最终实现资本账户完全可兑换。
（一）第一阶段（2015年之前）
当前，为应对金融危机，美日欧央行不断放宽货币政策，美联储将量化宽松货币政策与失业率挂钩，日本央行将货币政策与两年内实现2%通胀目标挂钩，欧债危机尾部风险频现，欧元区经济深陷衰退，宽松货币政策在未来两年内料难退出。鉴于此，预计未来两年全球流动性泛滥仍将持续，成为全球金融稳定的重大威胁。
中国正在转变发展方式的关键时期，国内一些重大改革将同步推进，维持金融稳定乃是必要条件。因此，未来两年间资本账户开放步伐不宜加快，主要对已开放项目的内容进行深化，重点是稳定外商直接投资；适当扩大QFII和QDII额度，试点个人对外金融投资；在加强监管的同时推动企业对外直接投资发展，可适当放宽个人对外直接投资。人民币跨境流动方面，可适当放宽人民币对外直接投资和贸易信贷管制。
与此同时，需要加强以下相关制度建设防范风险，并为下一步开放奠定基础：加强资本流动监控体系建设，提高资本管制的针对性和有效性。 加强对外投资监管体系建设。 加快利率市场化改革，扩大银行业市场准入，加大股票市场改革力度，加快发展债券市场。继续推进人民币汇率形成机制改革，保持人民币实际有效汇率基本稳定。
（二）第二阶段（2016-2020年）
该阶段是资本账户加快开放的关键时期，与国内金融体制改革相配合，促使资本账户基本可兑换、利率和汇率市场化三者在动态中形成新的均衡。
资本账户开放重点：直接投资基本放开，企业（包括金融机构）和个人对外直接投资实行备案制。证券投资开放程度大幅度提高，仅对居民外币短期债券的发行和货币市场工具的发行实行额度管理，对个人金融投资实行额度控制。其他投资方面严格控制短期借贷。
人民币跨境流动方面，对人民币直接投资实行备案管理，对RQFII仍然实行额度控制，人民币贸易信贷可放开，但对人民币短期借贷实行严格控制。
为防范风险，宏观调控和制度建设的重点是：严格控制通货膨胀，逐步化解房地产泡沫。 完善人民币汇率形成机制，由参考一篮子货币转向钉住篮子货币，加大人民币汇率浮动区间。 完善社会信用体系建设，稳步推进利率市场化改革，加快国内金融自由化和国际化进程。加强金融监管，健全存款保险机制和金融机构退出机制。 加快完善多层次资本市场建设，鼓励金融制度创新，围绕实需交易推出避险工具。
（三）第三阶段（2020年以后）
随着利率市场化基本完成，人民币汇率基本自由浮动，人民币国际化战略顺利推进。人民币资本账户项下，直接投资完全放开，证券投资除货币市场工具和衍生金融工具外等，居民（金融机构除外）到国际市场发行、购买和出售，非居民在国内市场的发行、购买和出售不受限制。贷款方面仅对短期外债实行严格监控。与此同时，人民币跨境流动与资本账户整体开放同步推进。综上，可视为人民币资本账户基本实现完全可兑换。（完）
文章来源：《中国投资》2013年第6期（本文仅代表作者观点） 本篇编辑：刘腾飞 关注巴曙松研究员“百度百家”专栏（网址：http://bashusong.baijia.baidu.com），请点击底部“阅读原文”链接。 |
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