评级下调：有多少爱可以重来

去年6-7月钱荒背景下的负面评级高峰令市场记忆犹新，那两个月的总评级调整次数分别为117次和100次，其中负面调整次数分别为73次和49次。今年6月和7月总评级调整次数分别为94次和89次，相比去年略有下降。特别是6月负面评级行动次数只有20次，远低于当月正面评级行动74次的次数，导致市场对于评级下调的担忧一度有所下降。不过今年7月负面评级行动次数大幅反弹至43次，并且出现央企下属公司大幅调降评级的现象，重新引发投资者对于负面评级行动引发估值风险的关注和讨论。

市场普遍关心，今年下半年发生大面积负面评级调整的风险还大不大？调整将主要集中于那些行业，可能的触发因素是什么？要回答这些问题，首先要对两个问题有所判断。一是评级调整有没有季节性特征？从往年经验来看，下半年是不是评级调整的高发期？二是今年下半年和往年的信用环境有何不同，会不会有超过往年一般季节性特征的情况出现？

关于评级调整的季节性特征，我们注意到历史年度评级调整主要集中于4-7月，尤其是13年以来6-7月评级调整特别集中。这主要是由于监管机构要求短融中票每年必须于7月31日前完成跟踪评级，公司债必须于5月31日前完成跟踪评级。目前只有企业债对于跟踪评级时间没有要求，但每年也必须跟踪一次。

根据发改委、交易商协会和证监会的规定，各类公募信用债券发行人在债券存续期内都必须在每年的4月30日之前披露年报，而且每年至少进行一次定期跟踪评级。不过关于定期跟踪评级的时间，不同监管部门要求不同：企业债方面，发改委仅规定每年需进行一次跟踪评级，但未规定具体跟踪评级时间。公司债方面，根据证监会03年发布的《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》第二十条，“资信评级机构应当在受评债券存续期内发行人发布年度报告后一个月内出具一次定期跟踪评级报告”，即理论上跟踪评级时间不会晚于5月30日。

短融中票方面，在13年以前也没有明确要求跟踪评级时间，但交易商协会于13年1月发布了《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》。其中第二十七条规定，“（一）对于主体评级，信用评级机构应在受评企业年报公布后3个月内出具跟踪评级结果和报告；（二）对于一年期内的短期债务融资工具，信用评级机构应在正式发行后6个月内发布定期跟踪评级结果和报告；（三）对于一年期以上债务融资工具，在评级有效期内每年应至少完成一次跟踪评级，跟踪评级结果和报告发布时间应在受评企业年报披露后3个月内。”简言之，对于短融中票主体和中票债项的定期跟踪评级，理论上必须在每年7月31日前完成；短融由于期限只有一年，必须在发行后半年内完成一次债项跟踪评级。

今年截至7月末，各类信用债年报后完成跟踪评级的比例都在75-80%以上，公司债更是高达95%。因此下半年需要进行定期跟踪评级的个券会明显少于上半年，且应主要集中于银行间债券。从14年的情况看（图表2），公司债跟踪评级集中于4-5月，短融中票集中于6-7月，应该都与监管机构的跟踪评级时间要求有关。如果从今年年初计算至7月31日，发布过跟踪评级的短融、中票、企业债、公司债支数占比已分别达93%、83%、86%和97%。按照年报披露后进行跟踪的严格要求，短融、中票、企业债和公司债完成跟踪评级的占比分别为80%、76%、83%和95%（由于每个发行人的年报披露日期无法一一核实，简单认为4月1日及以后公布的跟踪评级为年报披露后跟踪）。总的来说，公司债跟踪评级已基本完成，银行间债券还普遍有两成左右没完成定期跟踪，但与7月以前相比，剩余部分已经明显减少。

往年7月以后也仍然会有一些跟踪评级出现。例如13年8-12月仍有45项负面评级行动，其中有一半左右属于企业债等跟踪评级不直接与年报时间挂钩的产品，另外还有少量是只与债项评级有关（如担保公司评级下调）。剩余部分主要是与恶化特别明显的行业和主体有关，调整时间集中于9月中旬到10月初，与半年报披露关系密切。

根据我们的统计，13年8-12月共有45项负面评级行动，其中有25项仅涉及短融和企业债这两类债项跟踪评级与年报不直接挂钩的产品；另外有3项是作为债券担保人的担保公司评级下调，导致债项评级下调，与发行人的年报披露时间也不直接相关；还有10项涉及中小集合债发行人，这类主体抗风险能力弱，容易引发不定期评级下调；剩余7项调整全部针对中票（图表3），跟踪评级报告签署时间主要为8月底和9月上中旬，评级发布时间主要为9月中下旬和10月初。行业分布看，主要涉及煤炭和电子（主要是光伏）行业，主要理由为行业景气下行导致半年报进一步恶化并出现亏损。调整的发行人中，吉煤和龙煤控在13年7月列入跟踪评级名单，彩虹和晋煤销曾于13年上半年有新发行，其余均为13年的首次定期跟踪，除了基本面恶化外，时间上看不是很符合监管机构的要求，可能还是会有部分债券存在滞后披露的问题。

除了月度季节性外，从更长的历史时间段看，负面评级行动是从12年起开始明显增多的，之后的2-3年逐渐呈现出从个别公司蔓延到全行业，评级下调幅度逐渐加大的特征。08年以来的负面评级行动展示出三个特征：一是次数逐渐增多（图表4）。08-12年5年合计负面评级行动次数不超过40次，明显低于正面调整次数。12年一年负面评级行动就达到75次，而13年仅上半年负面评级行动次数就已超过12年全年，且已接近甚至超过正面评级行动次数。二是历史各年虽然评级调整主要均集中于周期性行业，但12年以前主要为行业中个别发行人的下调，12年以后蔓延至显著恶化行业中几乎全行业的评级下调。三是14年之前只有准违约企业如海龙、赛维和超日才出现超过一档的大幅级下调（超日暂停上市前评级还为AA-），近期天威、二重等央企下属公司，尽管债券到期日还较远，但主体都出现了三档以上的大幅下调。

08年下半年-09年初：主要是次贷危机下内外部需求下行导致中下游行业盈利恶化，但由于经济下行时间较短，只有部分低评级发行人遭遇负面评级行动，并且以展望调整为主。该阶段背景为次贷危机下，出口型行业和以大宗商品为主要原材料的中下游行业受到较大冲击。当时共出现了11项负面评级行动（图表5），主要集中于：（1）中小型化工、钢铁企业、纺织和航空、航运企业，调整理由均为主导产品需求和价格下降和高价产品库存带来的经营恶化；（2）火电企业，调整理由主要是07年以来的煤价高企带来较高的成本压力，使得部分能耗相对较高的火电企业盈利大幅恶化。不过在09年多项政策刺激下，经济下行时间较短，发行人盈利和偿债指标很快又好转，评级下调很快减少。

11年下半年：负面行动仍主要与个体资质恶化有关，行业共性不强。在银监会计划收紧平台贷款的背景下，首次出现了城投行业的负面评级行动。

11年下半年虽然出现了18项负面评级行动（图表6），但并不是因为集中的行业基本面恶化导致的。其中4家是煤炭行业发行人，主要因为下属煤矿发生矿难或高管涉及调查等事件因素。化工行业涉及4项，其中3项是海龙的连续下调，此外农业行业的新农开被列入评级观察主要也与其海龙关联方的身份有关。其余涉及调整发行人的行业较分散，主要是原本资质就较弱的AA-和A+主体。不过需要注意的是，11年首次出现了两项涉及城投发行人的负面评级行动，调整理由分别为资产划转和政府领导层发生重大变动并暴露出政府性债务规模较高、未来偿债压力加大等问题。这可能与11年下半年正处于银监会计划收紧城投平台贷款融资的背景有关。

12年：负面评级行动贯穿始终，且开始出现行业驱动特征。以光伏和风电等新能源行业为代表的产能过剩行业密集下调，其中AAA级行业龙头也未能幸免。另外中小发行人负面评级开始明显增多。12年经济再次下行，周期性行业产能过剩问题集中暴露，盈利显著下滑。涉及负面调整最多的行业是以光伏为主的电子行业（图表7），共13项，其中赛维涉及4次，天威、晶科、英利等也均涉及2次以上。除光伏以外，机械设备、钢铁、有色金属、化工等周期性行业也均出现较多负面评级行动。图表7中显示食品饮料行业也涉及4项负面调整，主要是新中基一家涉及3项。

机械设备、基建设施、钢铁和航运行业中都出现了AAA级发行人的负面评级行动，体现了行业资质的恶化从个别发行人蔓延到全行业（图表8）。此外，12年初出现了地杰中小集合债由担保人代偿事件，加上互保风险加剧，当年共出现了7项涉及中小发行人的负面评级。而且为中小集合债提供担保的中关村担保由于担保资产较集中，也出现负面评级展望。

13年：行业恶化进一步蔓延至中上游煤炭等行业，负面评级行动次数大幅增长并开始超过正面行动次数。城投债开始暴露出应收账款质押执行不到位的问题。13年3-10月共有140项负面评级行动，其中6月和7月负面评级行动分别有43次和51次，为历史上负面评级行动次数最多的两个月。当时的背景主要是12年经济下行导致周期性行业年报盈利继续恶化甚至大面积亏损，调整的行业也主要集中在这些行业，但涉及企业和下调次数远超12年。12年底中小发行人又爆发多起主体违约、担保人代偿的事件，加上钢贸领域引爆担保公司风险，中小企业和担保公司的负面评级进一步增多。新增的评级下调行业主要是煤炭，该行业由于在产业链中偏上游，13年开始也开始受到中下游需求恶化的影响，出现了12项负面评级行动，并且涉及AAA级发行人。城投行业13年也出现了7项负面评级行动，其中4项涉及主体评级，主要是股权划转后资产和政府支持下降；另外3项涉及债项评级，主要是地方政府未按时足额支付作为债项增信的质押应收账款。

14年：盈利的持续恶化蔓延至资产负债表，年报冲击愈演愈烈，部分企业在短期资金周转和长期经营可持续性方面都开始出现问题。

14年的负面评级行动大致可以分为3个阶段：

ü一季度共有33项负面评级行动，以列入负面观察名单或负面展望为主，其中1/5涉及中小企业，独立发债企业评级下调触发因素主要为业绩预告和股权划转。33项中有7项涉及中小企业，部分发行人出现停产、贷款逾期等问题。26项涉及独立发行人，其中有14项为列入评级观察名单，9项为评级展望调整为负面。调整理由14年业绩预亏和国有企业股权划转或国有股东撤资。

ü二季度共有45项负面评级行动，触发因素主要为年报披露，其中2/3涉及上市公司，40%为降级，其余为观察和负面展望。该阶段评级调整主要是周期性行业发行人年报业绩大幅亏损并侵蚀净资产导致偿债指标恶化（主要行业见图表10）。此阶段公司债负面评级集中，与上市公司年报和跟踪评级披露都更及时有关。45项负面评级行动中，有18项为评级下调，18项为评级展望调整至负面，9项为列入评级观察名单；其中有超过30项涉及公司债。

ü6月底至7月底共有52项负面评级行动，以银行间债券为主，煤炭行业最多，城投也出现了5项。此外部分央企下属公司出现大幅下调，主要触发因素为资不抵债和贷款逾期。煤炭行业7月出现了16次负面评级行动，主要与全行业盈利和现金流恶化有关。尤其是部分老国企还要面临开采成本高、费用负担重甚至资源枯竭等问题。此外，城投行业出现了5项负面评级行动，主要原因是资产划转、政府未按约定进行项目回购、房地产开发业务经营恶化。特别引人注意的是央企下属子公司天威集团、二重重工和二重德阳均遭遇3-6档的大幅评级下调，调整理由与年报不直接相关，主要是涉及资不抵债和贷款逾期等准违约事项。

中国历史上这种负面评级不断增多且下调幅度显著加大的情况是与中国信用债市场的发展历程密切相关的。过去十年来发行人范围不断扩容、信用资质不断下沉、评级结果的实践检验压力不断增强，推动了负面评级力度的加大。

从美国的经验来看，无论是哪个评级的企业，信用情况变坏的企业总要多于信用情况变好的企业（评级下调多于上调，图表12）。因为企业是有生命周期的，能够真正维持基业长青的企业少之又少。但中国信用债市场在最初的几年里一直未出现严重的信用事件，评级结果无法得到验证。加上评级公司竞争激烈，争相上调评级以争取市场份额，导致评级辨识度降低，上调次数显著超过下调次数。但近几年整体信用环境和发行人资质都发生了比较明显的恶化。宏观上经济下行，中观上产能过剩，微观上财务杠杆高企，企业偿债指标的恶化从损益表蔓延至资产负债表。再加上发行人不断扩容，目前总数量已接近3000家，而信用资质中枢下沉越来越明显，导致公募债券市场发生信用风险的概率越来越高。在此背景下，评级公司的自我保护倾向也开始加强，下调频率和幅度都开始加大，以避免债券发生严重信用问题时评级还显著虚高，从而被迫退出市场的风险。

就今年8-12月的情况看，定期跟踪评级的季节性高峰已经过去，因此预计负面评级次数应会低于4-7月年报期，也很难出现6-7月那样的月度高峰。从图表13可以看出，13年开始，4-7月期间评级下调的密集程度比12年高了很多。这主要是因为13年初交易商协会明确要求年报披露后三个月内完成定期跟踪评级。而一季度和8月以后则要明显少一些。因此从季节性角度考虑，今年后5个月的总评级下调次数应该会低于4-7月，出现6-7月月度高峰的可能性也很小。当然由于目前存量债券很多，没完成跟踪评级的债券比例虽然不足两成，但绝对数量仍然不小。

如图表14所示，目前还有接近800家发行人约1300支债券没有完成今年的定期跟踪评级，行业主要分布于城投、煤炭、机械设备、基建设施、化工、电力、有色金属、高速公路等。当然其中绝大多数最终可能会维持评级不变，出现评级调整的可能是少数。

不过考虑到信用基本面尚未本质反转，而且整体信用环境比往年的下半年还是要差一些，今年下半年不定期跟踪评级风险可能会高于往年同期。今年下半年与去年下半年相比，发行人整体的信用基本面难言改善。我们在之前的报告中多次提到过，宏观刺激政策传导到企业围观层面需要时间，企业盈利的改善实现为现金流改善以及偿债能力的提升更需要时间。在银行业不良贷款压力仍在发酵的背景下，“宽货币”向“宽信用”的传导也未必像往年那么顺畅。特别是微观层面企业的财务报表更滞后一些，半年报甚至三季报很可能多数还是继续恶化的，容易引发进一步的评级下调。

另外今年列入负面观察的明显增多，而且列入观察到评级下调之间的时间间隔也在缩短，导致半年之内出现多次负面评级行动的风险提升。根据我们统计，今年截至目前有31项列入负面评级观察，已超过历史上全部列入负面评级观察次数。列入评级观察名单主要是由于受评对象发生了或者预计要发生可能影响其信用等级的重大事件，且该事件对受评对象信用等级的影响依赖于事件的进一步发展或有待评级机构进一步考察。因此评级观察名单的有效期一般只有3-6个月，评级公司待事件影响比较明朗时就必须做出是否调整评级的决定。这就导致评级观察之后的半年内通常就会出现进一步的评级调整。负面评级观察的大量出现，以及短时间内对同一主体进行多次负面评级，在往年是比较少见的。以前只有海龙、赛维、新中基等已恶化至资不抵债的发行人，才会出现一年内多次下调。13年虽有部分煤炭企业出现两次下调，但间隔一般也在半年以上。而今年1-7月有接近20家发行人半年内出现多次负面评级行动：例如中孚、西资源、三维、珠海中富、天威、二重德阳、二重集团、熔盛等。如图表15所示，目前有14家企业仍处于负面评级观察名单，涉及22支债券，还有49家发行人目前评级展望负面，涉及82支债券，下半年仍存在进一步负面调整的可能。

关于下半年评级下调风险比较高的行业，我们认为产业类可能主要集中于煤炭和房地产相关行业，包括建材、基建、机械设备等。首先，目前未跟踪的非城投发行人主要集中于煤炭、基建设施、机械设备等行业，因此后续这些行业定期跟踪仍相对较多，对于其中恶化较严重的发行人，仍有出现负面评级行动的可能。第二，从行业上看，近期恶化趋势更加明显的主要就是煤炭和房地产。煤炭行业损益表的恶化已经向资产负债表蔓延，各项偿债指标弱化比去年更加突出。而房地产发行人今年一季报自由现金流和流动性出现了显著恶化（详见140606策略双周报），该恶化趋势短期可能难以明显改观，而且对上下游产业的盈利和应收款回流等都可能带来负面影响。第三，信托领域中信用事件也主要集中于房地产和矿产，如果信托领域出现信用事件，也会引发评级公司对相关行业债券的进一步关注。

触发负面评级的因素主要还是半年报和三季报的披露，另外发行人贷款等其他债务违约以及非公募债券发行人较大规模债务的违约也可能成为导火索。首先，财务数据对于产业类发行人而言，最容易为评级下调提供证据。考虑到微观财务数据对宏观刺激政策反映的滞后性，很多企业半年报恶化幅度可能还会比较大。历史经验看，半年报引发的评级下调一般会集中于9月中旬-10月中旬。第二，如果市场负面用事件比较密集（如中小私募债违约、集合债代偿、信托违约等），可能会导致评级公司对于相关行业或类似发行人信用资质进行重新评估；第三，债券发行人贷款逾期和其他债务违约的披露也是一类导火索。特别是对于偿债能力恶化已经比较明显的企业，可能触发大幅下调，例如二重。这类下调不一定与财报披露时间挂钩，更加难以预测。

城投行业方面，虽然整体评级下调风险比产业类低很多，今年仍然是正面调整明显多于负面调整，但今年也出现了6项负面调整。特别是城投债中未完成定期跟踪评级的发行人数量较多，其中盈利与房地产行业相关性较高的，或者之前承诺的政府支持措施执行不到位的，容易触发负面评级。

根据我们统计，目前仍有281家城投企业、481支城投类债券尚未进行跟踪，因此后续城投的定期跟踪行为将较多。虽然今年城投以正面评级行动为主（60项），但也出现了6项负面评级行动。而据我们观察，城投负面评级行动的主要理由主要包括两类：一是主业与房地产关联较高，或者资产以土地储备为主的，在房地产周期下行阶段易遭遇负面评级行动，如12年和14年。二是体现政府支持意愿不确定性或者政府之前承诺未兑现的：如资产划转、BT项目未按时回购以及应收账款未支付至监管账户。对于存在上述两类因素的城投发行人，后续仍有负面评级行动的风险。根据我们的统计，目前城投债中，有550支发行人主营业务或收入主要来源涉及房地产、土地整理等，其中有50支14年尚未进行跟踪，提醒投资者关注。