「光大固收」纺织服装产业债的危与机（债项篇）

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

纺织服装行业集中度低，竞争激烈，29家存续发债主体中有20家为广义民企，发债主体外部评级普遍不高，多集中于AA级别。

通过我们的梳理，各主体资质梯队如下：

纺织制造方面，第一梯队为航民集团、上海纺织、南山集团，第二梯队为武汉工控、新野纺织、百隆东方、中纺集团、京纺控股、魏桥纺织，第三梯队为华茂股份、齐悦科技、孚日股份、永利集团、山东如意集团、愉悦家纺。

服装制造及鞋类方面，第一梯队为际华集团、伟星集团，第二梯队为海澜之家、七匹狼集团、九牧王、搜于特，第三梯队为朗姿股份、贵人鸟、衣念时装、红豆集团、报喜鸟、星期六、美邦服饰，其中富贵鸟为违约主体，信用资质较差。

1、纺织服装行业发债情况

根据我们的分类，目前纺织服装行业有存续债券的主体共29家，其中15家为纺织制造类、14家为服装制造类主体。29家主体存续债券共106只，债券余额802.04亿元。

纺织服装行业集中度低，竞争激烈，29家存续发债主体中有20家为广义民企（此处除中央国企、地方国企和集体企业外定义为广义民企）。由于民企居多，纺织服装行业发债主体外部评级普遍不高，多集中于AA级别。

纺织服装行业民企居多，2018年上半年金融环境剧变下景气度有所恶化，反映到评级调整上表现为纺织服装发行人评级上调数量明显收缩，而评级下调数量有所增加。2018年（截至10月10日）贵人鸟和星期六两家公司遭评级下调，相比于去年全年1家评级下调，数量增加。此外，2018年（截至10月10日）仅有黑牡丹（城投平台）1家评级调高，2017年全年则有4例调高案例。

从债券违约率角度来看，纺织服装行业的违约率相较于其他行业高，信用资质较弱。截至2018年9月30日，银行间、交易所市场共有5个纺织服装主体发生债券违约，分别是华珠鞋业、致富皮业、大宏纺织、厉华婕妤以及富贵鸟，其中前四家主体均涉入私募债违约事件，2018年新增违约主体富贵鸟则为上市公司。

2、发债主体信用观察

2.1、纺织企业产能及服装品牌集中度

从产能分布情况来看，我国纺织企业产能大部分集中在东南沿海区域，以江苏、浙江、山东、广东、福建为主，发债企业大部分也集中在东南沿海区域。

品牌服装行业品牌集中度较低。女装、男装、童装、内衣、运动服饰、鞋类等子行业2016年的前十名品牌集中度（CR10）分别为8.3%、16.3%、12.2%、10.5%、70.7%和24.8%，除运动服饰外，CR10均较低。

2.2、盈利能力

行业盈利能力趋势性走弱，服装类主体ROE同比下滑，纺织类主体同比好转。而由于销售毛利率的下滑以及财务费用的上升，纺织类和服装类主体的盈利空间同比均有所收窄。以销售毛利率减期间费用率定义为盈利空间，则当前服装类发行主体盈利空间优于纺织类，且相较于2016年，服装类盈利空间基本保持稳定，而纺织类主体由于期间费用率上升盈利空间下滑明显。

2.3、偿债能力

偿债能力方面，我们使用资产负债率、已获利息倍数分析长期偿债能力；而短期偿债能力的分析指标为货币资金/短期刚性负债，其中短期刚性负债=短期借款 应付票据 一年内到期的非流动负债 其他流动负债

行业资产负债率趋势上行，纺织类主体长期债务负担相对于服装类较重，长期偿债压力较大。短期偿债压力方面，货币资金对短期刚性债务的覆盖能力下降，其中纺织行业的短期偿债压力相对更高。

2.4、现金流情况

现金流方面，我们主要考察企业经营性净现金流、投资性净现金流、筹资性净现金流。纺织服装行业发行主体经营性现金流近几年来波动较小，而投资支出则逐年增加，平均自由现金流（经营现金流量净额 投资现金流量净额）近年来持续为负。从筹资性现金流来看，纺织服装行业的筹资性现金流净额均处于较低水平。受2018年上半年金融环境影响，筹资性现金流净额环比下滑，特别是纺织类发行主体，当前筹资性现金流净额水平仅为2018年一季度的一半水平。

2.5、或有负债情况

对外担保比率过高可能存在一定的或有负债风险，我们通过“对外担保额/所有者权益合计”计算担保比率，该比率较高的公司值得警惕。通过梳理，衣念时装、航民集团、山东如意集团、伟星集团、永利集团等发行主体最新对外担保比率均超过20%，或有负债风险相对较高。

3、主体资质梯队

我们通过对公司属性、资产规模、可持续发展水平、盈利能力、偿债能力、获现能力等各方面进行考量，赋予每个指标合理的权重，建立了评价体系。此外，我们考虑到财务指标历年的波动性，给定的财务指标是近四年来的加权平均值，其中2017年和2016年报告期权重为35%，2015年报告期权重为20%，2014年报告期权重为10%。

打分时的具体操作分为三步：

1)给定最近4年的财务指标，赋予2017年和2016年报告期权重为35%，2015年报告期权重为20%，2014年报告期权重为10%，计算各指标加权平均值；

2)将各类指标按由优至劣排序，排在前25%的分值定为1，前50%打2分，前75%打3分，其余打4分，每一个指标均获得一个分值；对于公司属性的打分则是国企的分值为1、集体企业分值为2、其余企业分值为3；

3)根据图表16给定的权重，计算各主体的最终得分。

定量打分结束后，结合各主体的其他考虑条件如资产受限情况、对外担保情况以及公司其他业务发展情况进行定性调整，最终将行业主体资质分为三个梯队。

4、风险提示

行业转型升级过程中，或大量涉及高风险业务领域，警惕多元化业务带来的经营不稳定。此外，纺织服装行业多为民企，需警惕民企实际控制人风险对公司的经营和融资造成的影响。