点评：
1、7月金融数据最为引人注目的就是社会融资规模大幅度超预期下滑，7月社融增量分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元。从央行网站配的解读来看，一是季节性下滑；二是经济运行有下行压力；三是存款下行约束下，贷款投放节奏的调整；四是信用风险压力越来越大背景下商业银行对放贷行为的主动收敛。总结来看，还是“需求出了问题+信用风险有越来越集中的隐患”。
2、我们补充两个影响因素：一是7月未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元，同比多减2383亿元；二是监管加强对信托贷款委托贷款等表外业务的大幅挤压。不过，尽管7月未贴现票据缩水，但也无法解释社融如此超预期的下降。
3、我们认为，无论7月社融数据是否有离散型、脉冲性，但都无法改变需求仍然疲弱的事实。前期经济的企稳对政策的依赖度也能够得到一定的佐证。宏观经济方面也可以看出这个特点：1）投资数据还是对基建的依赖（房地产界投资下滑幅度超预期、制造业投资也仍在下滑）。经济当前的企稳，本质上属于在和政府做业务，保障房类贷款也好、基建类贷款也好，信用都有政府背书，与城投债的收益率逻辑一致。我们前期给出的观点是：在银行的利益诉求下，对其他领域的实体经济惜贷行为无可避免。政府过度干预和制约下的市场失灵问题并未化解，资本回报率没有提高的迹象（非金融类上市A股ROA从2007年的7.6%一路下降到2013年的4%，今年可能更低），一大批不具备还款能力的项目还在不断展期，以续贷来延续企业生存，但这不可能无限制循环。已经有越来越多的地区开始暴露风险,如山西、内蒙、浙江等地，当债务链条断裂、资产价格下行时，银行会做一定是“抢跑”+惜贷。2）M2上升更多依靠央行资产业务的资金供给推动，融资需求不足。后续即便依赖政策推动，8月数据反弹，也未必有指示性意义。3）宏观中观各项数据冷热不均，目前属于一种偏离均衡的状态，不确定性大为增强。市场的预期或将在数据的反复中不断调整。
4、当日仅有一期1年期国债发行，中标收益率中标利率为3.82%，高于此前3.78%的市场预测均值，1年期品种波动性较大提前有预期，该结果对二级市场影响亦不大。二级市场和国债期货对低于数据做出一定反应：国债方面，1Y国债140014上行3bp至3.78，3Y国债140004下行1bp至3.92，7Y国债140013下行4.75bp至4.1625，老券130020下行1bp至4.25，10Y国债140012下行4bp至4.25，老券130018下行3bp至4.25；金融债方面，1Y国开140218上行4bp至4.37，120229下行25.57bp至4.10，3Y国开140208下行6.5bp至4.67，非国开140347下行2.22bp至4.73，5Y国开140209下行4.5bp至4.84，140202下行8bp至4.81，非国开140418下行4bp至在4.9，7Y国开140214下行8bp至5.05，140203 下行5bp至5.05，10Y国开140205下行6bp至5.08；国债期货方面，周三主力合约TF1409开于92.78，10:30金融数据公布后10分钟内拉高至92.898，午后经济数据公布后稳步上行，尾盘收于93.008，结算价92.986，最高93.014，最低92.640，振幅0.4%，成交2746手，持仓量3221万份。较前一交易日，合约收盘价下涨0.312元，结算价下涨0.226元，成交量上升1358手，持仓量减少1772份。
5、展望未来，央行会选择边际上更为宽松的政策取向：公开市场资金投放、定向对三农小微企业降息，以及不排除定向放松存贷比。而到8月份，在政策配套的支持下，预计信贷投放将放大，或能在一定程度上修正市场的风险偏好。
因此，短期来看：（1）利率债将利好，利率中枢下移，而利率债长端下行幅度将更为显著，金融债表现更优。（2）低评级信用债利空。信用风险的隐患会更为集中，据我们前期的判断，我国的信托产品的大部分本息将在2014 年和2015年偿付，峰值更是将集中在今年3季度。商业银行的主动收敛行为无疑又将加剧风险溢价上升。城投债与国家投资计划息息相关，今年城投债的发行超预期，但供需结构并未失衡，主要还是投资者对产业债的回避带来的替代效应。此次，城投债短期也难免遭遇冲击。
中期来看，由于货币政策基调仍然稳健以及宽松举措的边际效果下降，利率债受到的影响将会趋于减弱。且数据大幅波动不利于市场形成一致预期，较难形成大的波段。随着宽松政策的逐步推进，10年期国开债收益率可能稳定在5.0%一线。信用债方面，即使流动性有所改善，市场风险偏好的下降仍会对低评级产业债造成冲击，风险溢价恐难见到明显收窄。城投债则在短期冲击后，随着发行量较上半年环比减少，供需平衡将得以维持。
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