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公司中报业绩符合预期：公司上半年实现营业收入15.10亿元，同比增长24.83%；实现归属于上市公司股东净利润3394万元，同比减少80.09%，对应EPS 为0.03元；其中，公司二季度单季实现营业收入4.90亿元，单季亏损896万元。公司曾在半年度业绩预告中预计上半年盈利3389万元左右，中报业绩与之一致，符合我们和市场的预期。 公司公告挂牌出售三个项目公司：公司2013年转让150MW电站，并全部于2013年上半年实现。公司今年计划出售400MW，一季度已出售50MW，而二季度没有电站出售，因此二季度单季出现亏损。公司公告挂牌出售兰州太科、宁东神舟、伊吾太科三个项目公司，即将实现49.5MW、100MW、20MW共169.5MW电站的转让，我们预计有望在三季度内确认收入。 公司公告增资四个项目公司：公司公告增资金昌太科、井陉太科、砚山太科和张掖神舟四个项目公司，用于开发和建设金昌25MW、井陉25MW、砚山20MW和张掖三期10MW共80MW光伏电站项目，意味着公司新一轮开工旺季即将来临。 毛利率下滑，存货增加：上半年，公司光伏业务收入稳定增长，而汽车零配件、新材料收入同比减少；三项业务毛利率均有所下滑；而期间费用率基本稳定。公司应收账款保持稳定，而存货较去年同期以及年初都大幅增加，预计是公司为下半年的大规模开工备货所致；公司资产负债率在二季度末约54%，优于行业平均水平。公司经营活动现金流在一二季度均有较大净流出，预计下半年由于电站集中结算将大幅改善。 地面电站项目丰富：目前国内陆面电站路条竞争惨烈，航天独一无二的品牌效应和高科技背景，支撑并提升了公司的市场形象，促使公司具有先天的政府资源优势，助力公司获取了大量优质项目。公司在稳定甘肃、宁夏等西部市场的同时，河北、云南和山西等地区的电站项目开发获得重大突破，并由沙漠电站、荒漠电站成功拓展至山地电站、农业大棚电站等多类型电站，为全面拓展中部及西南地区终端应用市场开创了良好局面。截止7月底，公司已获得超过230MW的新增项目备案。新开工建设的光伏电站项目近200MW，为实现年初制定的电站出售目标奠定了基础。 分布式试点突破：在大力开发大型地面电站的同时，公司密切关注国家分布式光伏发电的新政动向，积极策划分布式的商业模式，以大型工业企业、工业园区为重点，以临近企业为试点突破，选择上海、无锡、龙岩和广州四个项目重点推进。 GW级运维已有阶段性成果：公司努力打造GW级电站运维能力，加大了提升光伏电站运行质量和效率的技术研发与投入，“大型光伏电站效率检测技术研究”成果已开始运用，实现上海和西部地区部分电站的远程信息通讯，初步建立了光伏电站质量后评估和检测体系，为大型地面光伏电站远程监控中心项目的建设积累了经验。另外，公司的户用微电网独立系统、光伏充电宝、家用独立电源等应用产品，在“上交会”、“光伏展”、“科技周”等众多展会活动中推广；公司与上海交通大学[微博]开展“新能源汽车光伏储能充电站”项目的合作，共同建立新能源汽车充电站的实验平台和示范工程。 光伏制造着力扭亏：上半年，公司实现组件销售327MW,其中非产业链内销售245MW,并首次进入印度市场。公司通过精益降本和技术改造，毛利率逐步提高；承担电池片制造的子公司上海神舟仍然亏损2638万元，而承担组件封装的子公司连云港(4.45, 0.04, 0.91%)神舟实现盈利696万元。 高端汽配与新材料业务稳步推进：公司按计划推进近20 项新产品研发项目，EPS产业化完成小样中试，EPS装配生产线正在设备调试，计划年内完成验收。公司还成功开发了江苏卡威、江西五十铃两个新车型的配套；宝马[微博]等主动式ABS 产品进入稳定批产，标致雪铁龙保险丝盒产品销售额同比大幅增长。公司在中报中披露，下半年将加快推进产业收购兼并工作。新材料应用业务发展平稳，根据航天配套产品的交付周期，收入确认将在下半年体现。 投资建议：我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.28元、0.42元和0.56元，对应PE分别为30.5倍、20.2倍和15.6倍，维持公司“买入”的投资评级，目标价10.5元，对应于2015年25倍PE。 风险提示：政策不达预期；地面电站备案或发电量不达预期；高端汽配收购兼并不达预期。 投资要点： 恒顺醋业发布2014年半年报，其中净利润为3714.76万元，同比增104.86%；营业收入为5.89亿元，较上年同期增6.70%；EPS为0.1376元，同比增92.99%。 公司上半年调味品业务收入5.33亿元，同比增长17.78%，符合我们之前16-18%的预期，略低于一季报20%的收入增速，也低于公司年度20%的目标。主要原因在于白醋和料酒产品增速有所放缓，预计两者上半年增速在15%左右，而主力黑醋产品增速稳定。考虑到公司上半年对产品平均提价约5%左右，我们预计上半年公司整体调味品销量增长约13%。考虑到上半年公司主要领导的调整(原集团尹总离任)，我们认为公司新的领导层会进一步加强管理，改善机制，预计下半年收入增速将高于上半年，仍有望完成调味品业务20%收入增速的目标。我们期待定增资金、机制逐步转变能带来主业的未来3-5年收入超20%以上的复合增长。 财务费用率下降3.5个百分点，调味品毛利率略降0.5个百分点至41.47%。考虑到今年上半年提价5%，下半年提价对毛利率贡献将更为明显。 公司短期负债由一季报10亿大幅减少至5亿，预计下半年还有下降空间。若公司能借助房地产行业政策放松的契机。妥善处理约4-5亿元的住宅、欧尚商城等房地产资产，将进一步降低财务费用。 我们认为未来恒顺醋业将持续聚焦主业，未来将通过营销改革等多种措施全面持续调动市场营销人员的积极性；通过市场网络和品牌店的建设，扩大恒顺产品的覆盖面；通过新品开发和技术进步提升企业的核心竞争力。另一方面，公司切实做好开源节流和降本增效工作；通过加快推进项目建设，增添企业发展的后劲。n公司也将通过产品转型升级，加快新品开发和工艺改进的步伐，努力实现由传统调味食品向绿色营养保健产品(醋的衍生产品)延伸的转型；加快兼并重组的步伐。 2014年是公司经营的变革之年。定增项目的完成将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构，进一步扩大公司产品的市场占有率，提升恒顺品牌的知名度和美誉度，降低资产负债率、财务成本和偿债风险，提高公司抗风险能力，整体提升公司的核心竞争能力。 公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力，未来这一块业务也有望成为新的增长点。当公司完成再融资后，公司将拥有更多资源培育新的增长点，实现可持续增长。 我们预计恒顺醋业2014-2016年收入分别为12.57亿元、14.83亿元、17.28亿元，同比增长13.16%，18.00%、16.52%；对应EPS为0.30元、0.42元、0.54元，看好公司长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题。 (齐鲁证券 魏晓康 胡彦超 王颖华 黄文婧) 燕京啤酒(6.57, -0.05, -0.76%)：吨酒价值低估，国企改革加速价值变现 公司实现啤酒销售307万千升，同比增长4.19%，其中燕京主品牌销量212万千升，同比增长8.65%，“1+3”品牌销量达272万千升，同比增长4.62%。公司中高档啤酒增速11.8%，占比达37.6%，提高2.55个百分点。公司产品结构调整和聚焦“鲜啤”单品对产品结构优化的影响正在显现。按区域分：云南市场实现销量13万千升，比去年同期增长9.17%；新疆市场实现销量9万千升，比去年同期增长3.15%；福建市场实现销量16万千升，同比增长6.31%，整体的区域增速保持低速增长。 报告期内公司实现营业收入77.57亿，同比增长5.3%，实现利润8.12亿，同比增长10.05%，实现净利润5.81亿，同比增长10.3%。毛利率增加1.48个百分点，部分源于区域的提价因素部分在2季度显现。 催化剂：随着国企改革的推进，从国家层面的6家试点，到中信国安(8.13, 0.04, 0.49%)的引入民营资本，到复星集团参与三元增发，在竞争性领域，国企改革的速度、尺度、深度都在不时地超大家预期。国企改革将会带来燕京引入战略投资的绝佳时机，而这将使燕京被低估的吨酒价值迅速回归。 我们从并购角度重估了燕京价值，我们认为公司价值258亿，折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元，我们分区域给予公司吨酒产能估值：1、北京、西部等燕京强势区域，由于有局部市场强大的控制力，可享受吨酒高估值6000元/吨；2、广东等巨头重点争夺区域，公司产能可享受较高估值4000元/吨；3、其他区域，产能享受3000元/吨。而，燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司，公司股权又逐步在下沉，这都给并购提供创造可能。 从啤酒行业的发展角度看，同样，并购是大势所趋。国际上演绎着跨国巨头间的并购(百威和英博的合并已将行业整合标的推进至前五大企业之间的合并)，国内今年来百万吨级以上的并购、入股频频亮相。对一个品牌企业来说，并购的好坏，不仅在于价格高低，还在于品牌本身是否能在新的主体内延续和发展。而越是优秀的品牌越具备这一存续的价值。 中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段，市场加速向龙头品牌集中，本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为，燕京啤酒更适合后者。因为，中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段，现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型，并初见成效。 首先，燕京渠道聚焦落在西部，而非竞争激烈的消费大省，并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略，燕京在西部份额持续扩大，并初步形成区域联动，已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额，区域保持快速增长，强势地位还在加强。 其次，燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤，而非品牌阵地的高端品，正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦，优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固，守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合，全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比，定调鲜啤的推广对于燕京来说，是巨大的开源！聚焦策略有利于燕京简化产品体系，加快供应链效率和投入产出能力，巩固市场地位和份额，同时实现盈利提升。 再次，燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动，而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市场化薪酬激励，以及子公司持股区域公司股权，实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透，以阻止竞争对手进入非常有效，但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。 这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力，但其能在其优势市场形成两大竞争力：亲民的高性价比产品、高效率分销，这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。 我们预测，公司2014-2016年收入148、160、172亿，净利润9.22、10.47、11.83亿，增速17%、12%、13%，EPS0.28、0.32、0.36。我们结合PS和DCF估值，参考并购价值和PE，给予目标价8.78元，对应2015年PE27.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑；2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现；3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化；4、成本大幅上升。 重点报告推荐：《中端市场竞争加剧，三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《青岛啤酒(39.71, -0.13, -0.33%)：周转为本，品牌为王-20140410》、《燕京啤酒：燕京赛马知难而绕，吨酒价值严重低估-20140516》 |
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