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2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟在次贷危机中轰然倒下。金融旗舰的沉没和席卷华尔街的金融风暴令飓风“艾克”也相形见绌。从贝尔斯登到雷曼兄弟，再到美林证券，人们以惊恐的心情等待着下一个坏消息的同时，也不断地反思和追问，百年投行在危机面前为何如此脆弱？ 从本质上讲，制造业和金融业有诸多相似之处。如都需要产品创新、塑造品牌、不断在专业化与多元化、风险与收益之间抉择。雷曼兄弟的沉沦，不仅为中国金融企业和监管部门提供了绝佳的反面教材，对于面临成本不断上升、人民币升值、贸易条件恶化等众多利空因素，在国际化道路上艰难跋涉的中国企业，也有特别的警示意义。
2008年9月15日是美国经济史上最灰暗的日子之一。这一天，笼罩在次贷危机阴云下的美国金融业再遭致命打击。美国第四大投资银行——雷曼兄弟发布公告称，公司将依据美国联邦破产法申请破产保护。至此，美国五大投资银行中已经有三家退出了历史舞台。凭借6390亿美元的资产总额，雷曼兄弟一举超过德崇证券，成为美国历史上破产的最大金融企业。曾经叱咤风云的金融帝国顷刻间化为乌有，其产生的多米诺骨牌效应令整个华尔街风声鹤唳。人们在震惊之余也充满了疑惑，是什么导致拥有百年历史的顶尖投资银行血溅华尔街？ 百年雷曼毁于一旦 雷曼兄弟诞生于1850年，迄今已有158年的历史。倒闭之前的雷曼兄弟是一家全球性投资银行，其总部设在美国纽约，在伦敦和东京设有地区性总部，分支机构遍布世界各地，在股票、固定收益产品、投资银行业务、私人银行业务等诸多领域处于领先地位。其客户不仅包括公司和高端个人客户，甚至还包括国家和政府机构。 投资银行在收益和面临的风险上都要超过传统银行。诞生之后，虽然雷曼兄弟也曾经历过 4次生死考验，但每次总能化险为夷，被誉为有“19条命的猫”。不过，这一次，幸运之神没有再眷顾雷曼。探究雷曼兄弟的“死因”应该追溯到2007年，这一年的夏天，一场影响深远的次贷危机在美国爆发，不良信贷的“毒药”迅速蔓延。在抵押贷款债券业务上独占鳌头的雷曼兄弟成为最大的受害者，公司持有的巨量与住房抵押贷款相关的“毒药资产”在短时间内价值缩水，股价在短短的９个月内下跌了近95％。 截至2008年第三季度末，雷曼兄弟的形势已经岌岌可危。为了救亡图存，雷曼兄弟待价而沽，并将最后的希望寄于政府救市。韩国开发银行和英国第三大银行——巴克莱银行的收购要约曾令雷曼兄弟看到一丝曙光。然而，两家银行最终因为美国政府拒绝为收购提供担保（美国政府在权衡之后，选择了救助同样深陷泥淖的美林证券，并力保高盛和摩根士丹利两家硕果仅存的投资银行），并忌惮因雷曼兄弟的巨额不良资产引火烧身，最终放弃了收购计划。一切希望化为泡影后，雷曼兄弟只得宣布破产。 如果说暗流涌动的经济危机是雷曼兄弟折戟沉沙的直接原因，那么，公司在战略和风险管理上的诸多失误则是根本原因。随着次贷危机的加深，雷曼兄弟经营战略上的短板和风险控制能力上的缺陷暴露无遗，最终加速了公司的破产。 战略谬误：业务结构不合理 结构过于单一 20世纪90年代，随着固定收益产品、金融衍生产品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力向这一领域渗透，并获得了可观的收益，赢得了华尔街“债券之王”的美誉。然而，风险与收益就像一对孪生兄弟，雷曼兄弟虽然在债券市场赚了个盆满钵满，但业务过于集中于固定收益部分也使其承受的风险不断增大。 近年，虽然雷曼兄弟也在积极开拓其他业务领域（如兼并收购、股票交易等），并取得了一定的进展，但其业务结构不合理的状况并未从根本上获得改观。相比之下，摩根士丹利、高盛和美林的业务结构更为合理，花旗、摩根大通和美国银行虽然也有投资银行业务，但它们都属于通用银行，抵御风险的能力明显强于雷曼兄弟。这就是为什么同样面临困境，美林可以在短期内迅速将它所持有的彭博和黑岩公司的股权脱手换得急需的现金，实现自我救赎；而业务模式相对单一的雷曼兄弟却只能坐以待毙。 正如独立调查机构Credit Sights指出的那样，雷曼兄弟过于依赖结构金融、私募基金和杠杆借贷等新型业务，而它们在次贷危机中都受到了重创。更为致命的是，雷曼兄弟虽涉足多个领域，却几乎没有在任何一个领域做到数一数二，这使其在金融风暴中缺少“定海神针”。 在陌生业务上孤军深入 2000年后，美国房地产市场骤然升温，与之相关的信贷业务蓬勃发展，雷曼兄弟涉足此类业务，本无可厚非。但房地产信贷市场巨大的收益却令雷曼兄弟在战略上犯了急于求成的病症（美林、贝尔斯登、摩根士丹利也存在同样的问题）。 雷曼兄弟是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使在房地产市场由盛转衰的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了13%。然而，过于倚重房地产信贷市场却使雷曼兄弟面临的系统风险不断增大。虽然由于房地产市场持续升温，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，雷曼兄弟收益颇丰；但一旦市场形势恶化或崩溃，后果将不堪设想。 事实上，雷曼兄弟的跟头正是栽在与房地产相关的证券业务上。雷曼兄弟旗下那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍。在美国的投资银行中，只有美林的这一比例高于雷曼兄弟，但其规模比雷曼兄弟大得多。更何况，美林还有数十亿美元能够迅速变现的资产，并且不会影响到其主营业务，所以它所承受的风险比雷曼兄弟低得多。 产品风险不断积聚 随着近年美国金融创新步伐的加快，华尔街很多回报颇丰的业务纷纷实现了商品化，其中包括替客户交易和认购债券。在这一趋势下，美国投资银行纷纷开发回报率更高的产品，按揭贷款类有价证券如雨后春笋般涌现。这些债券在为美国投资银行赚取真金白银的同时，也悄然改变着它们的业务结构，主要体现在对客户的依赖较低，而对于自营交易(proprietary trading)的依赖大大增强。在美国五大投资银行的业务结构中，交易业务所占比重超过60％，其中大部分源自自营交易，而在20世纪90年代末，该比例仅为40%。 2004年后，随着全球廉价短期资金的增多，美国金融机构之间的竞争趋于白热化。为此，雷曼兄弟进一步加强了杠杆收购和住房抵押证券业务。同美国银行或摩根大通不同，雷曼及其他独立投资银行没有稳定的零售存款基础用来购买有价证券。它们依赖需要不断进行再融资的短期借款，这就使得雷曼兄弟等投资银行的杠杆率（总资产/自有资本）逐步增大（见图１），市场风险也进一步增大。在市场行情较好时，收益与杠杆率成正比；一旦市场行情恶化，公司的损失也将成倍增加。2008年第二季度，雷曼的资产负债表中有形资产净值仅为 262.76亿美元，而资产总额却高达6394.32亿美元。从1998 年～2007 年，雷曼兄弟的固定收入占营业收入的比例由66%下降到31%。与此同时，风险也在与日俱增。 管理失当：风险管控能力不足 风险意识不足 20世纪70年代后，雷曼兄弟在业务上的风生水起助长了公司的盲目乐观和自满情绪。 1993年后，雷曼兄弟的业务更是在现任CEO福尔德的带领下突飞猛进，逐渐将风险控制的重要性置之脑后。即便是2008年年初，花旗、美林和摩根士丹利都警告说，房地产泡沫比预期严重得多，并很可能引发严重的金融危机时，雷曼兄弟仍坚持认为形势并非如想像中那样坏。2007年10月，雷曼还与一家房地产开发商合作，按原计划投入222亿美元杠杆收购公寓住宅开发商Archstone。对危机的漠视和风险控制意识的不足最终把雷曼兄弟推向覆灭的边缘。 “富翁效应”推波助澜 物质激励在雷曼兄弟的人力资源战略中处于核心地位。高于行业平均水平的优厚待遇令优秀人才纷至沓来。为了增强员工的主人翁意识，雷曼兄弟鼓励员工持股，相当比例的员工报酬以公司股票和期权的方式支付，且锁定期比其他投资银行更长（最长5年）。2006年，雷曼兄弟的员工持股比例达到30%。员工持股在雷曼兄弟造就了一批富翁，持股市值超过1000万美元以上的员工就有200多人，由此产生的“富翁效应”极大地提升了员工的积极性和创造力。 “富翁效应”在极大地调动员工积极性的同时，其副作用也不容忽视。在缺乏完善制约机制的情况下，金钱诱惑就有可能成为“诱致犯罪”的源头。例如巨大的财富激励为雷曼施行冒险政策推波助澜，因为只有不断冒险才有可能不断推高股价，职业经理人们才能从中获得更多的收益。这也就不难解释为什么在美国房地产泡沫高峰期，雷曼兄弟还会继续向房地产开发商投资。很显然，这是典型的物质诱惑引致的疯狂。 错失自救良机 作为顶级的投资银行，雷曼兄弟对市场的感知应当相当灵敏，怎会对这场灭顶之灾毫无觉察呢？实际上，本次金融风暴早有端倪，2008年3月，贝尔斯登倒闭之时，雷曼兄弟就应该引以为戒。当时市场对雷曼兄弟和美林的悲观论调甚嚣尘上。令人遗憾的是，这一切并未引起雷曼兄弟管理层足够的重视，公司错过了化解风险的绝佳时机。究其原因，雷曼管理层盲目乐观，认为“雷曼不是贝尔斯登”，在最后的并购谈判中斤斤计较（与韩国产业银行的谈判中要价过高），这最终导致形势无可挽回。 喧嚣后的反思与启示 由此可见，雷曼兄弟在金融风暴中轰然倒下是外部和内部多种因素共同作用的结果。2002年～2007年，全球资本市场流动性过大，美国房地产市场形成泡沫。在这个过程中，雷曼兄弟进入房地产市场过快、过度，发行房产抵押等债券失去控制，而其面对巨大的系统性风险，又没有及时采取必要的控制措施。不良资产在短期内大幅贬值，使其陷入危机。 随着次贷危机的进一步发展，市场对雷曼兄弟产生的慌恐情绪加深，导致短期内客户将业务和资金大量转移，市场上的空头方大规模做空雷曼兄弟的股票导致其股价暴跌，进一步加剧了市场的恐慌情绪和雷曼兄弟的资金流失。同时，债权人调低雷曼的信用等级，导致其融资成本大幅上升，业务模式崩溃。以上诸多因素交织在一起，相互影响、相互叠加，形成一个死循环。 在全球化的今天，中国经济不可能独善其身。从本质上讲，制造业和金融行业有很多相似之处，如需要产品创新、品牌塑造、不断在专业化与多元化、风险与收益之间权衡等。雷曼兄弟的教训，不仅为中国金融企业和监管部门提供了绝佳的反面教材，对于面临成本不断上升、人民币升值等众多利空因素，正在迈向国际化的中国制造业，也有特别的警示意义。 树立危机意识 2008年可谓名副其实的多事之秋，企业危机事件不断出现，如艳照门事件引发的广告代言人危机、东航“返航门”、康师傅纯净水源事件、刘翔退赛事件、国产毒奶粉事件等。 这些事件折射出企业危机意识的缺失，盲目乐观情绪在一些业绩较好、成长较快的企业中表现得尤为突出。在世界趋于扁平化的今天，任何小的事件都有可能通过各种渠道无限放大，危机高发的时代已经到来，企业面临着空前的挑战。事实上，如果丢掉了危机意识和自我否定的精神，即使是百年企业，也有可能在风浪中虚妄。 人无远虑、必有近忧，有所准备的企业才能在危机面前镇定自若。危机管理领域里有一句明言：“坦诚是化危为机的里程碑，对抗是走向死亡的墓志铭。”企业只要正视危机并采取卓有成效的应对策略，完全可以转危为安。 提升风险管理能力 作为顶级投资银行，雷曼兄弟旗下员工素质不可谓不高，其内部管理制度不可谓不规范。然而号称“规模大到不可能倒闭的”国际金融航母却在波谲云诡的金融风暴中触礁沉没。足以说明任何企业都应该将风险管理能力提升到战略高度加以重视。 对于企业而言，不论其规模、结构、性质或者涉及产业如何，风险都是客观和普遍存在的。为此，企业应当将风险管理系统嵌入组织机能之中，建立设定风险管理流程、评估风险、订立策略、设计和引进管理能力、检查风险、不断改善管理能力等业务模块，从而将风险控制在一个合理的、可以接受的水平。 雷曼兄弟的“猝死”为中国企业敲响了警钟。对于面临“过冬”考验的中国企业而言，能否成功走出困境，在蛰伏之后实现“凤凰涅”，在很大程度上取决于企业是否有足够的组织变革能力和危机管理能力。 |
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