习惯从现金流入手研究公司

世诚投资董事总经理陈家琳的办公室在陆家嘴黄浦江边，透过整面落地玻璃，这一段黄浦江江景及对面的外滩万国建筑博览群一览无遗，2012年10月，我就在这里对他做了采访。
世诚投资的网站对陈家琳是这样介绍的：
陈家琳1992年毕业于华东师范大学国际金融专业，并于2001年获得香港大学MBA，2002年获得美国CFA资格，2003年获取中国证券从业人员资格。陈家琳同时也是中国注册会计师协会非执行会员。
陈家琳曾先后供职于海富通基金管理公司、里昂证券公司、嘉里证券公司、三和银行的等多家金融机构。在海富通基金管理公司的四年半，先后任股票分析师、股票研究负责人及股票投资负责人等职，并是公司投资决策委员会的成员。曾担任全球最大的主动管理型QFII基金—富通“扬子”基金的基金经理。该基金在自2004年底成立至2007年9月底的33个月内，取得了超过550%的绝对回报，为该期间内业绩表现最好的A股基金之一。
2007年10月创立世诚投资公司。

要了解陈家琳的业绩可以看
http://simu./shicheng/P00075/
http://simu./shicheng/P00429/
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访谈摘要：
我们非常注重财务指标，短期来说财务指标比较容易受到操纵，做一些人为的调节，但是时间越长的话越难。所以我们都会希望找到一些上市时间比较长的公司，从财务指标入手，看这个行业前景，看这个公司核心竞争力，看它的管理能力。

财务指标我们注重现金流，现金流要造假难度的比损益表更难，现金流也更能够反映一个公司的经营状况，另外好的现金流代表一个比较好的商业模式，我们也更容易给它一个估值。

希望现金流能够跟利润水平相匹配。有很多公司只是会计利润在增加，但是现金流一塌糊涂，这种增长不可持续。我们希望一个是高质量的增长，一个是可持续的增长，这两个都要依托比较强的经营现金流，现金流能够与它的会计利润相匹配的话，基本上能够保持一个比较过得去的增长速度。

（估值）看EV/EBITDA 指标，一个是看现金流，一个是看企业价值，比如市值30个亿，有6个亿现金，按照它的商业模式来讲，这个现金可能永远闲置在里面，不会被用掉了，那我会在估值的时候把现金全部或者是大部分扣掉，市值30个亿，但企业价值可能是25个亿或者是26个亿，这个企业价值再去除以它的扣除利息收入以后的利润，这个是这家公司真正的主业竞争水平。

我们对基本面的把握跟同行比较的话，会做的好一些，难以把握的是你的交易对手到底怎么想，这个市场怎么想。

一个股票如果它的确定性，短期有10%到20%收益的话，那么我可能会去参与；如果时间会比较长，可能是未来12个月、18个月兑现，你不知道具体哪个点上面，任何一点都有可能，但是一旦兑现的话，上升空间比较大，大到足够来弥补你时间损失的话，我们也会参与，在它的潜在空间和实现这个空间需要的潜在时间做一个权衡。

（个人投资者）尽量避免追涨杀跌，因为这是最容易被机构投资者利用的，输钱概率更大一些。

访谈全文：

  研究公司主要看治理结构和财务指标

问：您是什么时候开始决定以投资作为自己的事业？

   陈家琳：这个倒很难讲了,我原来一直是做研究，只不过偶然机会做了投资，那时有一个产品需要做一个路演，一时没有合适的人，就我去做了路演，自然而然做这个产品的投资经理。

   问：就是海富通扬子？

   陈家琳：对。时间也不长，04年到现在差不多八年的时间。之前做研究95年到04年差不多10年。

  问：做研究和做投资最主要差别在哪里？

   陈家琳：投资是在研究基础上多了一个落实环节。落实会跟研究结果会有一些脱节，你可以把研究想得很透，事后证明这些判断都是对的，但真的执行的话，有时候还是有一定的挑战。

  问：比如说，当股票突然跌下去的时候，你能不能坚持住？

   陈家琳：包括这个方面，它是真正真枪实弹的一场的战斗，而且是毫无止境的。研究的话更多看一个阶段，不用太在乎短期市场的一些噪音。做投资的话，虽然说要规避这些噪音，但因为身处其中，难免也会受到一些影响，关键怎么样排除这些不利影响，坚持自己原来正确一面，这个挑战可能更大一些。

  问：你是比较坚持价值投资？

   陈家琳：我们更偏向于价值投资，尽管有时研究不到位的话，也会踩到一些地雷，但我们也在不断完善，争取能够做的更好一些。

  问：从什么时候接触到价值投资的理念？

   陈家琳：这个大概跟研究这一段经历有关系，我们应该是这个行业最早一批基本面分析研究员。

  问：研究的时候切入点是什么，看一个公司最早会想到去考察他们什么东西？

   陈家琳：买股票都是买未来，买成长性是毫无疑问的。成长性体现在什么地方的话？行业当然是很重要了，我们比较多看看它的治理结构。

问：治理结构包括一些什么东西？

陈家琳：很多了，包括透明度，年报的翔实程度，内容的准确度，在投资者沟通过程当中是不是比较积极。另外一个方面，董事会是以内部股东为主，还是有外部的董事能够真正代表除这个公司之外这些人的利益，独立董事是大股东提名作为花瓶还是说小股东提名在一定程度上代表了非控股股东的利益。我的理解治理结构是一个制度安排平衡各个利益攸关方的利益，特别是保护实际控制或者是内部控制之外相关方面的利益，比较看中这一些。

   另外，管理层激励是不是合理，能够激励到位，但也不是过渡激励而且是一个长效机制，这些都是我们比较关注的。

  问：会不会考虑它的产品未来成长的空间？

陈家琳：这些都考虑。我们是希望找上市时间比较长一点的公司，这样的更利于做基本面分析，给我们价值投资做一个判断基础。我们非常注重财务指标，短期来说财务指标比较容易受到操纵，做一些人为的调节，但是时间越长的话越难。所以我们都会希望找到一些上市时间比较长的公司，从财务指标入手，看这个行业前景，看这个公司核心竞争力，看它的管理能力。

   财务指标我们注重现金流，现金流要造假难度的比损益表更难，现金流也更能够反映一个公司的经营状况，另外好的现金流代表一个比较好的商业模式，我们也更容易给它一个估值。

  问：怎么考察现金流？会考虑它过去几年现金流有一个大概什么速度增长吗？

   陈家琳：我们是希望现金流能够跟利润水平相匹配。有很多公司只是会计利润在增加，但是现金流一塌糊涂，这种增长不可持续。我们希望一个是高质量的增长，一个是可持续的增长，这两个都要依托比较强的经营现金流，现金流能够与它的会计利润相匹配的话，基本上能够保持一个比较过得去的增长速度。

  问：所谓过得去有一个底线吗？

陈家琳：这个每一个行业都不一样，比如说在20%左右。

除了现金流，我们还看中公司可持续的净资产收益率，股东给你一块钱，大概能够可持续为股东创造百分之多少收益。

  问：这个也有底线吗？

   陈家琳：这个差不多20%，甚至更高一些，不是说越高越好，因为我们追求是一个可持续的发展。更多时候看未来，包括现金流，包括净资产收益率，我们分析过去，但更多是为了预测未来。

  问：根据哪些因素预测它的未来？

   陈家琳：它能够把过往比较好的记录保持时间很长，那么我们假设说外部没有发生很大的变化，它可以保持这样的一个状况。

问：简单来说，看他的过去成长，你觉得还不错的话，然后看未来会不会有一些变化，如果没有什么坏的变化，就可以是投资的对象？

陈家琳：大体上还能够维持原来盈利能力，盈利能力用净资产收益率来衡量的。

  问：你会假设未来哪些不会变坏的因素，比如说行业空间，市场占有率？

陈家琳：包括它的商业模式有没有受到一个颠覆性挑战。比如做家电零售，苏宁，国美，它可能是受到电商的挑战，那么它的压力就比较大一些，这是整个商业模式受到新兴力量的挑战，这样的话不确定性更大一些，那我们重新审视这个行业前景。

在公司层面，我们希望管理团队比较稳定的，一直换的话可能做不好，像做基金一样，有一些基金频繁更换基金经理，本身是一个自我淘汰过程，相对稳定的话，意味着他做的不错所以能够继续做下去，做不好的话，所以淘汰了。

  问：对行业会有什么选择吗？

陈家琳：没有特别的偏好，我们特别关心你能不能赚到真金白银，意味着你是不是可持续发展。现金流分成两块，一个是经营现金流，一个是投资现金流，我们讲的现金流好的话，其实是指一方面经营现金流跟净利润相匹配，第二块的话，他的投资现金流要少，而且即使是少还能够维持不错的增长，这个就是好的现金流的模式。

如果你投资现金流少的话，本身是比较好的商业模式，所以无所谓哪些行业了，关键是通过现金流这些指标来反映这个商业模式的本质是什么。

  问：对一家公司你熟悉到什么样程度的时候，会开始投资它？

   陈家琳：对一个公司怎么熟悉都不为过，而且很多时候我们自己认为很熟悉的公司从另外一个角度又是那么陌生，真正了解一个公司是无止境的，但投资的话，你没有办法做到那么完美，尽量把核心问题先搞清楚了。

  问：过去几年现金流搞清楚，为什么能够带来这样一个现金流搞清楚了，以及未来会不会发生坏变化搞清楚，是不是就可以了？

   陈家琳：这是一个方面，另一方面，过去只是代表过去，还是要比较紧密跟踪，看它的一些变化，这个变化还是朝着有利于你预测方向，还是相反。

  问：研究的时候，有没有一个顺序，是先研究财务指标还是研究治理机构？

   陈家琳：这个时间是差不多了。我们当然会从财务指标入手，因为是很容易，万得里面一查清清楚楚，只要上市有一定时间，所有财务指标都在里面。我跟同事们讲，如果时间有限，唯一需要看的是资产负债表，把这个表看明白了，你脑子里面就有一个现金流量了。至于损益表收入利润的话，你不看都没有关系，这个东西没有任何领先的意义，而且有时候可以通过调节来误导你。如果只看现金流量表单，现金流某一个时段变化原因是什么？可以去看这个资产负债表。理论上你只要有一个资产负债表期初和期末两个时间数字，可以编一个现金流量出来。所以我们找到最本源这个地方，看到这个资产负债表怎么变化的。

  问：刚才说的希望上市时间比较长，有没有一个底线至少是几年？

   陈家琳：很难讲，新上市公司里面也有好的公司，不能很机械苛求一定三年、五年，也不是那么现实。一般来讲，我们希望至少有三年的时间，现在财务造假、粉饰这些报表这种现象还是蛮的严重，有的公司为了上市可以不择手段。

  问：招股说明书上的财务数据，你把它甄别出来难度比较大，但如果有几年的财务报表，就相对容易？

   陈家琳：招股书也会有一些疑问，而且我们会结合上市以后的情况。很多公司上市以后就变脸了，可能是原来没有那么好，只不过他刚刚下完妆，补一下以前的窟窿，那么一进一出的话，某几期财务表现更加难看。还有这个实际控制人、管理层，他们职业道德到底是怎么样的。有一个现成例子，宁波一个公司新上市，我们其实从它的行业判断，已经过了顶峰期，开始走下坡路了，利润是倒退的，但它发盈利预警之前，先出一个公告说，大股东考虑中期业绩的时候十送十，那么两个涨停板，两天以后，再出一个业绩同比下降多少，然后三个跌停版，后来继续跌。像这种公司的话，会上我们的黑名单。实际控制人和管理层的职业操守是治理结构很重要的组成的部分，你刚上市就欺骗普通投资人的话，不知道以后怎么样，这种公司很多。

估值主要看EV/EBITDA 指标和市净率

  问：你刚才提到考察财务指标比较容易给估值，会通过什么方法估值？

   陈家琳：都是大家用的比较多，市盈率、市净率，我们还会看EV/EBITDA 指标，一个是看现金流，一个是看企业价值，比如市值30个亿，有6个亿现金，按照它的商业模式来讲，这个现金可能永远闲置在里面，不会被用掉了，那我会在估值的时候把现金全部或者是大部分扣掉，市值30个亿，但企业价值可能是25个亿或者是26个亿，这个企业价值再去除以它的扣除利息收入以后的利润，这个是这家公司真正的主业竞争水平。分子、分母都会扣，分子市值减去闲置的现金，已经考虑一些负债因素，分母的话，就是会计利润减去扣除这个现金对应的利息收入。真正主业的企业价值除以主业的净利润，那么可能真实反映它的经营状况。

   当然这种假设需要一定条件，一个是确实占比比较大，第二个现金短期会不会挥霍掉，最好它能够以高分红的形式返回给股东，这种情况下，你真正把现金从市值里面扣掉。但是这种假设，有时候比较苛刻一些。

   问：分红的话还有一个税收是不是要考虑？

   陈家琳：这个要考虑。但放在公司账上，只有2%点几的利息收入的话，还不如还给投资人。我一直提倡如果资金没有地方用的话，尽量高分红，虽然表现上大股东拿到现金更多，但是这个没有办法，大家按照比例来了，让股东自己去处理。

  问：这是一种估值方法，还有其他的吗？

   陈家琳：其他包括市净率，特别是对于一些周期股。我们看一些香港上市的股票，市净率波动非常大，可以轻易打到0.5倍。你根据需要的回报率来定PB大概是多少，也是相对可持续的ROE来定，比如说可持续的ROE是10%，需要12%回报，那PB应该是0.8，打八折才能满足。有的时候可能这个折扣很低了，已经到了0.4、0.5了，那么这个情况下意味着大家认为这个公司会持续亏损，这时候需要做一个判断，这个公司这个行业过往周期波动怎么样？这个公司有怎么样的竞争力？能不能穿越周期？最长亏损周期到底有几个季度？按照这个行业未来趋势，按照公司竞争力可持续ROE，然后再去判断，目前这个市净率实际被高估还是低估。周期股和成长股用的指标会不一样。

  问：刚才说的EV/EBITDA 指标，你心里有没有一个底线，多少倍你会投？

陈家琳：我们会看未来几年可持续差异性在哪里。假设说它未来三年能够做50%、50%、50%，放在今天来看的话，25倍市盈率就差不多了，不可能是50倍。因为给它50倍的话，已经充分反映了这个成长。一旦达不到预期，那就是三杀，P、E、G都会下来。

问：根据你现在的标准，考察这些企业都达不到怎么办？你会不投，还是选择性投入一些？

陈家琳：会选择性投入一些，通过自下而上来决定我们的仓位到底多少，标的很少的话，意味着这个市场处于整体高估的状态，那么我们可能投的少一些。

  问：刚才说的是买入，那么卖出点在哪里？

陈家琳：我们也有比较明确的卖出纪律，如果股票买进以后确实是涨了，快接近我们目标价的时候，重新考虑它的基本面，看看是不是有新的东西需要调整假设，没有什么新的东西我们就会获利了结。反过来也是一样的，如果股票跌了，还是看它的基本面，没有很机械化的止损机制，跌多少一定要出去了，因为中国市场有时候随机波动比较大。我上次碰到一帮大佬，其中有一个过生日，其他人送他的一个礼物，就是寿星的重仓股打到涨停板。你很难理解，这个股票今天涨停是其中一个投资人过生日，它也有可能随机跌下来，这个波动比较大，很难把它看成真正的基本面的东西。所以我不会设一个止损点，更多是看长期的，如果确实是一开始看错了，不管是涨了还是跌了，都会减少仓位，甚至清仓。如果重新审视以后，还是坚持原来的看法，只不过市场随机波动，那么我们这个时候继续持有，不排除进一步买的更多。

调研主要了解人的因素

   问：你们的产品长江三号是以江浙民营企业为主的，选择这样一个群体有什么考虑？

   陈家琳：也是结合自身的能力，我们本身在上海，做价值投资需要很多基本面分析，需要实际调研，做实地调研的话，跑太远是没有效率的。在几个相邻地域里面的话，你可以做很多相互的印证，这有利于降低风险，提高胜算。

   长三角区域我们比较认同它的商业文化、企业文化，如果在这个区域里面找不到好的标的，那么其他地方更难一些。另外，民营企业更有活力。

   问：刚才说到调研，你觉得调研在投资过程当中作用很大吗？

   陈家琳：很大，鼓励大家出去多看看多走走。

  问：你投资的公司一定是经过调研的吗？

   陈家琳：我不能讲的百分之百，但是可以说99%，这两个数字都是虚拟的，就强调我们绝大多数一定是先去看过的。

  问：调研看一些什么东西？

   陈家琳：这是接触实际控制人的好机会。书面材料当然也很重要了，可以从中发现很多线索，但去调研的话，是跟活生生人打交道。人还是最宝贵的财富，我们利用这样机会了解人的因素。其他方面包括观察，有时候他给你讲开工率很高，但是如果你去发现4条生产线只开了两条，就会有更实际的体会和感受。

  问：就算是他开了4条，说不定两条是你去的时候他才开的。

   陈家琳：没错，所以需要多核实，需要多跑。实地调研不是去一次，跟管理层，包括大股东接触，我们希望是比较频繁的，多听他们讲，看看他们的每次讲是不是一致。有时候你在说谎，但你下一次要自圆其说是很不容易的，需要更大的谎言弥补前面的一个谎言。不断跟踪他们的管理层，看他们的言行，上一次讲了什么？下一次有没有兑现？针对同样的问题，又是怎么说的？

  问：在调研的时候，除了接触公司本身，还有其他的层面吗？

陈家琳：我们希望接触多一些，包括供应商、同行、客户，特别客户这一块，他们有更加直观的感受，包括在同一个城市里面不同的公司之间我们会做一些相互的验证。当然你不能保证每次去问甲，乙怎么样，都能够从甲身上了解到真实的信息，但是你问多的话，相对来讲有一个全貌，这就是在集中某一些地域投资优势所在。

投资的风险主要是研究不够透

问：能不能举一两个比较满意的案例分析一下，你怎么考虑的，为什么要投入它？当时买入和卖出时间点怎么选择？

   陈家琳：现在好像还没有什么满意的。

  问：过去在海富通的时候也没有？

   陈家琳：那个时候当然是投大白马多一些。现在也有一些白酒类的公司，争议和分歧很大，但我们还是比较乐观，这跟中国文化相关的，不会轻易被改变，它也有周期，也受到宏观经济波动的影响，但是我觉得文化这些东西更根深蒂固一些，这算是投资比较成功的，基本上就是一个买入持有的策略。

  问：你觉得投资过程当中，风险主要来自哪些方面？

   陈家琳：做研究的时候，看的不是特别周到。

  问：刚才说的地雷？

   陈家琳：可能你会关注在某一些方面，你觉得主要方面都把握住了，但有可能有一些你认为比较次要的东西，反而对这些标的来讲是一个主要矛盾，一旦忽略的话，那可能会带来致命的影响。

  问：还是研究不够透？

   陈家琳：这是一个方面，另外一个方面市场反映还不够，我刚才讲了，你研究可能是到位了，你的执行跟这个脱节，这个需要改善的。

  问：说到研究和执行的过程，这个跟人天生的弱点有关系的？

   陈家琳：对。

  问：这种弱点怎么样克服它？

陈家琳：需要不断在失败案例去总结，我们时不时把一些案例拿出来，一部分是我们自己的案例，一部分是别人的案例，假设处身案例中，该怎么处理？不断总结。

  能确定一个公司值多少钱，但无法把握是多少钱

   问：回顾过去这么多年研究和投资的历程，你觉得在股市里面有哪些东西你可以提前确定的，哪一些东西变幻莫测根本没有办法确定的？

   陈家琳：我们对基本面的把握跟同行比较的话，会做的好一些，难以把握的是你的交易对手到底怎么想，这个市场怎么想。

  问：可不可以理解为短期波动是无法把握？

   陈家琳：不单单是短期波动，可能是一个比较大的波动，而且在某一个阶段趋势性的，完全出乎意料的，这个是市场行为或者是投资者的行为。我们可以对投资标的把握比较好一些，但这个市场是大家博弈的结果。我一直强调股票投资本质就是一个人性的博弈，股票只是一个筹码罢了。

  问：这么理解吧，你能够基本上确定这个标的值多少钱，但是它到底会是多少钱是无法确定的？

   陈家琳：对。经常会出现这种情况，这个股价会比较大幅度偏离你事先定下来自己认为合理的区间。

  问：研究比较透的话，不应该是一个很好机会吗？

   陈家琳：对，但它可能需要花太长时间去纠错，你机会成本很高。我们把这个空间和时间放在一起考虑的。一个股票如果它的确定性，短期有10%到20%收益的话，那么我可能会去参与；如果时间会比较长，可能是未来12个月、18个月兑现，你不知道具体哪个点上面，任何一点都有可能，但是一旦兑现的话，上升空间比较大，大到足够来弥补你时间损失的话，我们也会参与，在它的潜在空间和实现这个空间需要的潜在时间做一个权衡。

  问：假如说，认为它两年之内可能两倍，但是不确定什么时候，还是愿意等，如果只有50%，那可能就放弃了？

   陈家琳：50%的话，我可能希望是一年之内实现的概率比较大。

  问：你创业以前管理海富通扬子产品成绩比较好的，单位净值33个月时间从1欧元上涨到6.5欧元。

   陈家琳：正好赶上一波单边牛市嘛。

  问：创业之后，业绩就没有这么好了，这两段时间里面，投资理念有什么变化吗？

   陈家琳：这个投资的话，我们看相对收益，也看绝对收益，但更注重相对收益。这个可能是跟以前那一段经历有关系，因为我们觉得绝对收益是天经地义的，不需要去看了，我们要做的是怎么样比市场更好一些。从这个角度来讲，我们在过去一直做的不错，平均下来持续比市场好大概15%到20%。私募基金一定要追求绝对收益，客户的保值增值，但我们不把它看成一个目标，这是自然而然的结果，因为你选择一个不要太差的时机进入这个市场，而且时间足够长，你又是比市场要好的话，一定是一个正收益。

  问：从绝对收益来讲，现在没有过去那么好了，除了上次正好碰上单边牛市，还有没有其他的因素？

   陈家琳：好像没有什么特别的。

  问：对普通个人投资者，你有没有什么建议？有没有推荐读物之类的？

   陈家琳：我觉得这几张证券报还是可以的，自己想做好投资的话，还是要有一定接触，这些媒体还是会有不错的文章值得去借鉴，但是你不能贴的太近。另外一个方面可以去投一些基金，如果投公募基金的话，找同一个管理人管理时间比较长的基金，相对来讲好一些。基金也要学会止损，这个跟股票差不多，如果管理人不断在换的话，可能你也要换一个品种。

  问：如果买股票呢，有什么建议呢？

   陈家琳：买股票蛮难的。我觉得投资者结构在未来几年不会有很大的变化，个人投资者会慢慢变少，但不会说很快发生了翻天覆地的变化。尽量避免追涨杀跌，因为这是最容易被机构投资者利用的，个人投资者作为一个群体来讲是弱势，这个是毫无疑问的，没有资金优势，没有信息优势，这个时候如果你还是一味追涨杀跌的话，输钱概率更大一些。