企业估值的困惑与求索

企业估值的困惑

对投资者来说，企业估值永远是一道绕不过去的坎，令人困惑且难以捉摸。对于被投资企业，估值同样重要，因为要用这个估值给自家企业标价卖个好价钱。那么，很显然，对于投资双方来讲，企业估值是一个必须要解决的难题，其实质是探寻企业的股权交易中买卖双方均认同的交易价格——用货币量化一个企业的“内在价值”。

“价值”，其实本身就是一个人为的度量，没有绝对的量化标准，其与物理或数学所追求的“绝对”明显不同。检验“价值”的标准，是人为的“市场”。企业估值不可避免地掺杂了许多人为主观因素。

以上市公司为例，净资产是账面价值(Book Value)，股票的价格则是市场价值(Market Value)，而企业还有一个对应的真实价值或者内在价值(Intrinsic Value)。账面价值、市场价值、内在价值三者几乎是不可能相等的。在关于中信国安国资贱卖争论中，媒体以及某些专家仅从会计报表的净资产出发去分析争论。我们都知道，现行会计制度以历史成本计价为基础，虽然陆续引入公允价值、可变现净值、重置成本等多种计量模式，但并未关注未来。企业并购主要是收购未来。出于谨慎性，现行会计制度不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且将影响未来收益的资产和负债排除在会计报表以外，比如商誉、优秀的人力资源、未决诉讼等等。我国大陆许多协议转让股权通常以净资产为基准价格，股价理念看重有形资产，忽略了市场价值以及对未来的评估。

企业内在价值事实上至少包含以下两个方面：公司目前的市场价值，以及市场对公司未来增长（衰退）的期待值。经典企业估值理论认为，企业内在真实价值体现在未来收获利益的多少，并与此产生了推测包括未来现金流、利润、或股利收入等指标来估算公司价值，加上存在可借鉴的股权交易市场，尤其是理论上视为公允市场的股市，其交易可以视为买卖双方均认可的交易基础，从而作为所有产权交易的定价基准，利用比较的方式对企业进行定价，比如通过市盈率、市净率对企业进行估值。事实上，未来财务指标的推测不确定性极大，基于财务报告的各种指标建立的估值模型都是立足历史数据展开的。历史会不会简单重演？当然，会有无数的实证研究论文得出一个个看似科学的估值模型，然而这些模型是否涵盖了所有相关驱动因素，相关因素是否赋予了适当的敏感系数，显然不可能。正因为如此，如果我们分别使用成本法和收益法对同一个标的进行估值，估值结果可能相差甚远。

价值与成长是投资的两大永恒主题。企业价值判断离不开对业绩未来成长（变化趋势）的预测。估值给人带来的困惑就是纠结于“预测”二字。

企业战略价值评估

某些投资者或研究者，善于运用教科书里的各种估值模型和公式，试图得出一个企业的精确的内在价值，不能说不对，却有些过于教条主义。企业估值应当分为战略价值评估与商业价值评估两部分。在研究一家企业过程中，我们必须考虑众多非量化因素。事实上，我们如果翻看任意一份合格的尽职调查报告，对于企业宏观环境分析、企业基本面分析等非量化分析占据很大的比重。对于非财务因素或非量化因素的考量，在投资决策中经常起到决定性作用，这部分评估可以认为是战略价值评估。只有商业价值而缺少战略价值的股权并购只会形成短期效应，拥有战略价值又兼具商业价值的股权并购才能产生长期效应。

由于我们购买的是企业的未来，那么，企业战略价值评估的核心考虑因素，首先要看目标企业的成长性。在进行投资之前，我们必须明确目标企业或行业的产品是否趋于饱和、达到或接近供大于求的状态，即我们俗称的是否碰到“天花板”。在判断上，要重视行业前景。如果是已经触及天花板的行业，投资机会就仅局限于行业内具有垄断经营能力的企业，它们若能以低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，就可以进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权，换言之，此时行业内多数企业并不具有投资价值。如果是行业产品或服务的天花板尚不明确，或者距离尚远，此时就可以重点挖掘细分行业里具备领军地位的优秀企业。

判断某家企业的未来投资价值，有三个重要标准：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。

商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。研究企业的商业模式主要判断企业的盈利模式，比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品盈利，销售企业通过各种销售方式盈利。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。

商业模式通常易于模仿，优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含：股权结构、核心管理团队，研发团队、业务管理模式、信息技术应用、财务策略等等。

企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。重点要考察领导者和管理团队成员的背景，可以通过直接接触交流，也可通过新闻、招股说明书或董事会报告跟踪他们的言行中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。

其次，要重视对目标企业技术能力与研发能力的评估，评估其是否拥有优秀的研发团队，是否拥有能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力，但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。一般在估值时，可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。

商业壁垒，即我们经常所说的“护城河”，上面所述的核心竞争力就是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过以下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：

首先，根据历史数据分析目标企业是否拥有可观的回报率。包括毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）等。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成，决定因素是哪些，能否持续，企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性。分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。

其次，分析企业的产品或服务是否具备较高的转化成本。转化成本是指用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。必须要从消费者和使用者的角度考虑了解企业的转化成本，并从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。

再次，重点关注企业的销售模式。是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。

第四，做好成本分析。企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。

第五，还需要分析企业提供的产品或服务品牌效应。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：具有很强的辨识度；是信任、依赖和满足感；高于一般水平的售价；是企业的文化和价值观；对于消费者来说是一种优先购买的选择。从这个意义上讲，品牌效应远比资产负债表中披露的无形资产重要得多。

对企业战略价值的研判，除了上述定性分析以外，对于成熟行业来说，利用历史数据的定量分析作为参考还是很有必要的。定量指标主要有：（1）收入：包括收入增长情况、主营业务的变化、主要客户销售额分析、主要竞争对手比较；（2）毛利率：包括毛利率水平、成本构成；（3）净利润：剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的经营性利润、真实的净利润（经营性利润-所得税）；（4）投资回报率：ROE（股东权益回报率，或净资产收益率）、ROA（总资产回报率）、ROIC（投入资本回报率）等等。

此外，必须重点关注企业的现金流。现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其水分较多。企业的现金流大致可分为几种情况：（1）现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。（2）现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。（3）现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。如果是传统型企业还是规避为好。（4）现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。

企业商业价值评估

企业商业价值，简单说在股权交易中体现的就是并购价格，财务估价是企业商业价值评估的核心内容。但是，财务估值一般是作为双方谈判和沟通的基础，或者是双方交易的可接受货币价值范围，用于建立双方的共识，而结合战略层面因素调整后的价值才能被认为是真实的商业价值。

不同类型的公司，比如成熟公司与初创公司，它们商业价值的评估方法具有极大区别。我们在下文区别成熟公司与初创公司来简单探讨两者的不同估值策略。

成熟公司

对成熟公司估值，一般通用有三种方法：现金流净现值法(DCF)、可比公司估值法(Comps)、可比交易估值法(Comparable Transactions)。

现金流净现值法(DCF)是目前最传统的用贴现现金流来估值的方法。

DCF流程一般包括：（1）预测自由现金流量；（2）估计贴现率或加权平均资本成本；（3）计算现金流量现值；（4）估计购买成本；（5）进行贴现现金流量估值的敏感性分析。自由现金流分为不含杠杆自由现金流和含杠杆自由现金流，后者要剔除财务费用。

DCF是一个对公司未来几年盈利的预估模型，严格说，是建立在一切以假设条件作为基础的模型中，人为操作的猫腻数不胜数。比如，贴现率，即加权平均资本成本WACC。从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报，股东们就会将股权卖掉。所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算。此时，不可避免要用β来计算贴现率。在实务中，要找到具有相似特征的同类型企业非常困难，而且还要找到它们的β，不客气地讲，人为主观性很强。

可比公司估值法(Comps)在市场上选几家已上市的有类似“特征”的公司里寻找比较对象，这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等，然后分析它们的各种财务指标，并用此来贴合需要被估值的公司。财务指标除了我们常用的市盈率（PE）以外，还包括销售净利率、企业价值倍数（EV/EBITDA）、EV/EBIT等。

企业价值（Enterprise value，EV），其所指的价值并不是指上市企业的资产价值，而是其业务价值。EV这个估值指标可以用简单的公式表示为：EV=企业市值＋企业债务净额=市值+负债-现金。

EBITDA，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，剔除了容易混淆公司实际表现的那些经营费用，因此被认为能够清楚的反映出公司真实的经营状况。

EV/EBITDA估值模型理论上比PE更具有通用性，因为EV/EBIT排除了不同行业和不同企业之间的资本结构、税收政策的影响，而专注于其业务盈利能力。但是EBITDA也是一个账面利润指标，这就使得它具有和营业利润和净利润这些账面利润指标一样的缺陷，并且比营业利润显示更多的利润，它已经成为了资本密集型行业、高财务杠杆公司在计算利润时的一种选择。公司可以通过吹捧EBITDA数据，把投资者在高额债务和巨大费用上面的注意力引开，从而粉饰出一张诱人的财务蓝图。

可比交易估值法(Comparable Transactions)就是根据以前发生过的同类型可比公司被收购时给出的估值来定价。也是考虑收购交易发生时的财务指标，如PE、EV/EBITDA等。但因为收购时，一般会给出溢价，所以按照可比交易给公司估值一般会偏高。

初创公司

初创公司，是指刚成立不久，业务模式刚刚搭建、营收很少甚至没有、尚处于用户积累、品牌初建阶段的企业。如何对其估值，对于股权交易双方来说，都是一项难题。现实中这类企业的估值较为随意，投资者对某项商业模式较为看好，或者对创业者的综合素质感到满意，便依据其资金需要进行投资，估值并无多少规律可言，更多还是凭感觉定性判断。

普遍认为，对尚处于初创时期的企业估值是一个主观性比较大的“艺术”工作，在这个过程中，众多投资者都倾向于将企业创始人、管理团队的自身因素作为主要考核标准。具体的估值方法有博克斯法、风险投资家专用评估法、风险因素汇总估算法等。

博克斯法是由美国人博克斯首创的，他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：

一个好的创意 100万元

一个好的盈利模式 100万元

优秀的管理团队 100万-200万元

优秀的董事会 100万元

巨大的产品前景 100万元

然后汇总得到一个估值。

风险投资家专用评估法，先用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数估算出企业未来一段时间的价值，如5年后价值2500万。然后根据投资者要求的投资收益率计算投资在相应年份的价值，比如投资者要求50%的投资收益率，投资10万元，5年后的终值就是75.9万元。接着用投资终值除以企业5年后的价值就得到投资者所应该拥有的企业的股份，即75.9÷2500=3%。

风险因素汇总估算法也是美国一种常用的估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价值的因素，所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资者将管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。在考虑时，分别根据每个风险的不同程度打分，分为：+2，+1, 0，-1，-2(数值越大表明风险越低)。

对于初创公司的估值，还需要判断几个很关键的问题——公司何时进入成熟期?潜在障碍有哪些？判断公司何时进入成熟期，需要投资者考虑公司业务所处板块、竞争对手的状况及其未来举措。那些规模较大且较稳健的公司，要么已经成熟，要么即将成熟；还有那些增长依靠某一竞争优势且有到期日的公司（如一项专利权），这些公司比较容易判断。对于那些处在业务不断发展板块的公司而言，随着新竞争对手的加入和原有竞争对手的退出，很难做出相关判断。

我们运用的各种估值模型几乎都是建立在企业持续经营假设之上。然而，企业在发展的路上往往有各种意外阻碍公司前进，大部分公司在没有进入稳定增长期之前就已经被收购，或者发生重组，甚至直接破产。因此，对创业企业做出非常精准的估值是不可能的。VC/PE引入了“估值调整机制”的股权投资制度安排。估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）又称为“对赌协议”。投资者与股权融资人对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定在一定时期的运营情况后调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，股权融资方则行使另一种权利。这样通过激励被并购方以实现投资方所设定的目标，以达到投资方利益最大化。同时根据对称性原则，被并购方也必须拿出对等的博弈筹码，作为既定目标失败的损失补偿。对赌协议一定程度上在后期修订了对企业的估值，降低投资人风险，形成对融资方管理层的约束和激励作用。